記者 曹開陽

　　“甲乙雙方共同出資1000萬元成立合資公司，甲方出資及佔股為90%，乙方出資及佔股為10%，由乙方運營；如達到盈利指標，則甲方繼續加大對公司的投入，如未能達到盈利指標，則乙方股份按約定部分或全部賠償給甲方，不足部分以現金補足。”這是本土老牌實力商業公司與省外某手遊開發企業簽訂的一紙對賭協議。

　　經濟下行，企業經營難度增大，一貫穩健的老牌商業公司也加入了對賭的行列，由此可見在海外風行已久的對賭模式熱力之大。何謂對賭協議？這種新興模式在中國落地生根後現狀如何？作為對賭雙方，又該如何用好這把雙刃劍？

　　為風險管控正向激勵而生

　　國內俗稱的對賭協議，正式名稱為“估值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM），是流行于國外風險投資領域的一種風險管控和正向激勵機制。

　　一般來講，對賭是指投融資雙方在達成融資協議時，就企業未來發展的不確定性情況之約定，以一定時間後績效考核的結果調整對股價的估值。即，如果企業達到了績效考核的要求，融資者就享有一定的權利，彌補企業價值被低估給融資者帶來的損失；反之，投資者也會有一定的權利，用以補償企業價值被高估而帶來的損失。在很多業內人士看來，對賭雖然不是賭博，但因為其對融資方績效考核的嚴格而使得協議的簽訂本身帶有很強的“賭性”，因此被視為企業發展的一把雙刃劍。

　　國內企業對賭結局多數慘澹

　　理論上來説，對賭協議被認為是重要且有效的雙贏激勵機制，但國內對賭失敗的案例卻遠遠多於成功。作為長期從事股權糾紛和方案設計的專業律師事務所，湖南元端律師事務所主任袁嘯律師在接受記者採訪時表示，近期由於經濟下行壓力逐步增大，不少在前期曾經接受風險投資，並簽訂過對賭協議的實體企業開始不得不面對對賭失敗，需承擔鉅額賠償甚至創始股東黯然出局、喪失公司控股權的嚴峻形勢。

　　今年典型的一例是，某極具發展潛力的高新技術公司，其技術及核心團隊均具備不俗實力，風險投資引入後，分別對5年內的凈利潤、最後公開上市兩個目標與原始股東簽訂了對賭條款，特別是五年凈利潤指標，基本按照複合30%以上的增速設定。結果在前兩年勉強達到要求後，今年由於整體經濟下行態勢明顯，導致無法達到業績目標，最終只能承擔將近7000萬元的鉅額賠償，而如果不賠償現金，則控股股東將變成股份不足30%的小股東。

　　中國式對賭緣何水土不服

　　在海外做得風生水起的對賭協議怎麼在國內就不靈光了？湖南元端律師事務所分析報告得出了一個驚人的結論，即“現有風險投資體系下，國內的對賭條款大部分實質上是掩蓋國內風險投資行業能力低下的遮羞布”。

　　國內風險投資行業很多理念和方法都直接拷貝于國外風投機制，而國外風投機制的建立很大程度上與其發達的證券市場、成熟的投資法律體系密不可分，同時也與其豐富的投資經驗、知識積累直接相關。但是國內風險投資體系的稚嫩和急於取得投資利益、急於“暴富”、怯于“失敗”的“愛恨交織”的心理，使中國式對賭舉步維艱。

　　中國式對賭與國外對賭機制一個很重要的區別，就是對賭考核機制中的考核指標。國內通行的對賭協議對績效考核的約定幾乎完全集中于財務績效，如利潤、增長率等。這種粗暴的考核方式可能會造成企業只重視短期業績，對企業自身資源過度開發，忽視了內部治理結構和激勵制度的完善，破壞了融資企業的內部治理。這種做法結局不外乎三種：一是企業管理層正確估計了企業的發展潛力，最終贏得對賭。二是企業雖然對賭成功，但由於對賭期間涸澤而漁，企業缺乏後勁，元氣大傷，最終走向失敗。三是更常見的情況，企業對自身能力估計過高，最終輸掉對賭協議。

　　由此顯見，對賭協議本身無錯，中國式對賭之所以難獲雙贏關鍵不是“賭不賭”，而在於“如何賭”。湖南元端律師事務所主任袁嘯告訴記者，該所目前正在對這個重大課題進行深入研究，以求破解對賭協議在中國水土不服的難題。同時，該所在收集相關案例，並向相關企業提供免費諮詢與法律支援。

　　（文中涉及相關法律分析和專業意見由湖南元端律師事務所提供，本報後續還將對“中國式對賭”這一熱門話題予以關注和報道）

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　　那些年玩過對賭的大佬

　　雖然對賭近年來才受到公眾普遍關注，但事實上，不少中國企業早已“賭”在了前面。比如摩根士丹利分別與蒙牛和永樂電器，比如深南電與傑潤，比如碧桂園與美林國際等等。然而結局迥異，發人深思。

　　作為知名國際投行，摩根士丹利有著與中國企業對賭的偏好。當年，大摩曾帶著一批機構投資蒙牛，成就了對賭協議在中國創業型企業中應用的經典案例。協議約定：2003年至2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%。若達不到，蒙牛管理層將輸給大摩約6000萬至7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，大摩等機構就要拿出其相應股份獎勵給蒙牛管理層。其結果是蒙牛賭得大勝，以牛根生為首的蒙牛高管獲得了價值數十億元的股票。

　　而同屬制奶企業，湖南本地企業太子奶的對賭就令人不堪回首了。在蒙牛一賭成名後，2007年初，為解資金困境和儘快實現上市，太子奶集團引進英聯、摩根士丹利、高盛等風險投資7300萬美元。投融資雙方簽訂了一份對賭協議：在收到7300萬美元注資後的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整（降低）對方股權；如完不成30%的業績增長，太子奶集團創辦人李途純將會失去控股權。不巧的是，2008年“三聚氰胺事件”爆發，國內奶企陷入前所未有的困境，太子奶在對賭上更是一敗塗地。