編者按：2013年9月後，在國務院大力支援，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等機構的積極推動下，資産證券化産品的發行規模和參與範圍不斷擴大，資産種類和結構創新也日趨豐富，資産證券化實踐呈現出良好的發展態勢。本刊特約請監管機構、商業銀行、評級機構和相關專家學者分別從最近資産證券化發展的新特點、操作與對策、定價機制以及國際借鑒等方面進行探討，以推動資産證券化業務的進一步發展。

　　資産證券化一般指將缺乏流動性，但具有可預期收入的資産，通過一定的結構安排，對資産的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的融資方式。20世紀70年代，住房抵押貸款證券化最初在美國興起。此後隨著美國利率市場化的進程，資産證券化迅速發展，其基礎資産種類和範疇進一步拓展。到2005年，美國資産證券化的市場規模已經超過國債，成為債券市場第一大品種。華爾街甚至有句俗語説，“如果你有一個穩定的現金流，就要將它證券化”。儘管本次國際金融危機對資産證券化發展帶來了一定衝擊，但隨著危機後一系列金融改革的展開，證券化市場重回服務實體經濟發展的正確軌道，市場規模也迅速回升。目前，資産證券化是美國、歐洲、日本等發達國家和地區金融市場上的成熟産品，也是金融機構主要業務之一。我國從2005年就啟動了的信貸資産證券化試點，進一步促進信貸資産證券化的健康發展，既有重要意義又有現實需求。2013年8月召開的國務院常務會議指出，信貸資産證券化可以有效優化金融資源配置、盤活存量資金，更好支援實體經濟發展。當前，我國信貸資産證券化試點已經取得很大進展，更好地發揮這一金融創新工具的積極作用，必須正確處理好幾個關係。

　　我國信貸資産證券化試點的基本情況

　　2005年3月，經國務院批准，人民銀行牽頭成立了10個部門參與的信貸資産證券化試點工作協調小組，正式啟動了信貸資産證券化試點。2005年至2008年，11家金融機構在銀行間市場發行了17單信貸資産證券化産品，發行總規模達667.8億元。2009年後，受美國次貸危機和國際金融危機影響，試點一度停滯，直到2011年5月國務院同意繼續試點後才得以重啟。鋻於信貸資産證券化是盤活存量信貸資産的有效方法，在支援經濟結構調整和轉型升級方面具有導向作用，2013年國務院常務會議決定進一步擴大信貸資産證券化試點。

　　截至2014年8月末，各類金融機構已累計發行68單信貸資産證券化産品，總規模為2775.3億元。其中，2013年擴大試點以來發行了34單、總規模為1436.3億元的信貸資産證券化産品。信貸資産證券化産品類型日益豐富，基礎資産種類穩步擴大，目前已經涵蓋普通企業中長期貸款、個人住房抵押貸款、不良貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款、鐵路專項貸款等。發起機構和投資者範圍呈多元化發展態勢。發起機構已涵蓋大型國有銀行、股份制銀行、資産管理公司、汽車金融公司和財務公司等。投資者範圍逐漸擴展至存款類金融機構、財務公司、證券公司、證券投資基金、社保基金、保險機構、境外機構等。已發行的證券化産品中，已經到期的足額完成了本息兌付；未到期的全部運營正常，本息償付情況良好。試點發行的所有産品均未出現違約和現金流中斷問題。

　　在試點和立法並行推進的原則下，人民銀行、銀監會、住房和城鄉建設部、財政部、稅務總局等單位在各自的職權範圍內分別就信貸資産證券化試點的基本管理辦法、監督管理辦法、市場運作規則、房屋抵押權變更辦法、會計處理原則、稅收管理辦法等發佈了多個部門規章。這些文件初步構建了信貸資産證券化的制度框架，明確了信貸資産證券化試點“真實出售”和“破産隔離”的原則；就資産支援證券在銀行間市場的登記、託管、交易和結算等事項進行了規定，並對發行過程中參與資産證券化的各主體提出資訊披露要求；明確資産支援證券可用於質押式回購，增強資産支援證券的流動性；規定發起機構信貸資産終止確認（出表）的條件及其會計核算規則；實現了證券化中稅收中性等。

　　國際金融危機以後，借鑒吸收國際資産證券化監管改革成果，結合我國金融市場發展實際，人民銀行會同銀監會、財政部進一步完善信貸資産證券化管理制度，強調禁止進行再證券化、合成證券化等試點；建立了嚴格的風險自留制度，強化證券化參與主體的審慎義務，降低證券化過程中的道德風險；採用“雙評級”安排，要求資産支援證券的發行必須經過兩家評級機構的信用評級，鼓勵對資産支援證券的信用評級採用投資者付費模式，對解決評級中存在的利益衝突進行了探索。在實踐過程中，風險自留制度也不斷完善，賦予了參與機構風險自留方式更大的靈活性，提高了相關主體參與證券化的積極性。

　　我國發展信貸資産證券化潛力巨大

　　與發達國家規模龐大的資産證券化市場相比，我國的資産證券化市場非常弱小。信貸資産證券化仍處於試點階段，産品的發行量和存量都非常少，在整個金融市場中所佔的比例微乎其微。但是，無論從供給面看還是從需求面看，我國信貸資産證券化市場都具有巨大的發展潛力。

　　供給方面，規模巨大的銀行的信貸資産可以作為證券化的基礎資産。截至2013年末，我國金融機構人民幣各項貸款餘額已近72萬億元，其中中長期貸款就達到近40萬億元，佔全部貸款的近56%。如果僅將中長期貸款的10%用來進行證券化，其規模就可以達到4萬億元。同時，由於資産證券化不僅可以增加銀行的流動性，也可以在幾乎沒有相應降低總經濟風險的情況下提高資本充足率，我國銀行業對於開展信貸資産證券化具有強烈的內在要求。近年來，商業銀行貸款的快速增加迫使其不斷增加相應的資本金。巨大的資本金需求難以通過銀行的自身積累得以滿足，必須需要採取多方面的措施來解決資本金壓力。通過股票市場融資是方式之一，但目前股市難以承受銀行大規模融資。要緩解銀行的資本金壓力，還可以將銀行的傳統經營模式調整為大力發展資本金消耗較少的中間業務。但經營模式調整並不是一蹴而就的，而是一個相對長期的過程。相比之下，對銀行的存量信貸資産實行證券化，將信貸資産通過資本市場出售給機構投資者，減少商業銀行持有風險資産的規模是緩解資本金壓力的更加簡單可行的方式。

　　需求方面，發展資産證券化，市場上應存在有對資産證券化有主動需求的投資者。從實踐來看，市場對於資産證券化産品持歡迎態度。在目前已經發行的證券化産品中，認購倍數高的在4倍以上，低的也在1倍以上。資産證券化産品的風險收益特徵和期限結構安排，比較適合機構投資者的需求。截至2013年末，我國保險業總資産突破8萬億元，基金管理公司管理資産突破4萬億元，養老金結存突破3萬億元，社保基金會管理的基金總規模突破1萬億元，企業年金基金累計結存超過6000億元。隨著我國經濟金融的持續發展，以保險資金、證券投資基金、社會保障基金、企業年金基金等為代表的機構投資者實力將不斷壯大，完全可以為資産證券化市場提供長期、穩定的資金來源。

　　在推動信貸證券化過程中正確處理好幾個關係

　　一是正確處理好資産證券化創新與監管的關係。

　　資産證券化在分散風險、促進風險管理，降低融資成本、提高融資效率方面具有積極作用。但在缺乏有效監管情況下，脫離實體經濟需求的資産證券化，可能演變為純粹的投機和套利工具。發揮資産證券化積極作用的關鍵在於恰當的監管，這也是本次金融危機的教訓之一。危機之後，很多國家針對資産證券化監管領域暴露的若干問題進行了改革，要點主要集中在強制要求風險留存、提高資訊披露要求、改革信用評級、強化消費者保護、加強對影子銀行的監管等方面。

　　總的來説，我國情況與國外有很大的不同，信貸資産證券化仍處於嚴控風險、穩步試點的階段，還未實現常規化發展。誰能做，做多少，以什麼基礎資産做，什麼時候做等等都受到較多的管制。此外，近年受一些變相和不規範的類證券化産品的影響，規範的信貸資産證券化試點進展比較緩慢。2013年發行規模只有122億元。2014年以來，隨著對同業業務的不斷規範，對風險自留制度的完善，特別是今年4月的金融監管協調機制允許發行主體自主選擇基礎資産、發行規模、發行窗口與時機後，金融機構參與證券化積極性大幅提高，發行節奏明顯加快。截至8月底，2014年已累計發行29單總規模為1314.4億元的信貸資産證券化産品。

　　悸塹轎夜信貸資産證券化標準比較嚴格，並根據國際監管改革經驗適時調整了有關政策，總體較為穩健，進一步推進信貸資産證券化，應在風險可控的情況下，落實中央簡政放權的要求，採用更為市場化的管理方式，激發市場活力。同時，堅持持續審慎監管，強化資訊披露、評級機構的監管，及時消除證券化業務中的各類風險隱患。此外，還應加快構建有效的宏觀審慎管理框架，有效防範系統性風險。

　　二是正確處理好信貸資産證券化與非標業務的關係。

　　近年來，在資本約束、資産結構優化調整的驅動下，金融機構將自身資産表外化的動力較強，如果難以通過證券化等規範渠道實現信貸資産轉讓，那麼為了規避監管而産生的各種不規範、不透明的所謂“創新”就會大行其道，造成影子銀行大幅膨脹。近兩年，銀行表外理財對接非標資産、信託貸款、委託貸款、同業業務等增長較快，這些産品和業務實質上就是變相和不規範的證券化。一方面，商業銀行通過將理財資金直接或間接投資于信託貸款、應收賬款、各類受（收）益權等非標準化債權資産，不完全在資産負債表中反映，變相增加了信貸投放，又不佔用資本。另一方面，通過銀信合作等方式，商業銀行可以將存量信貸資産轉讓出售，實現信貸資源釋放。

　　與標準化的信貸資産證券化相比，理財等非標業務審批流程簡便甚至不需報批，不需資訊披露，仲介費用更低。兩者相比，銀行更傾向於開展非標業務。儘管非標産品在一定程度上滿足了實體經濟的部分融資需求，豐富和拓寬了居民、企業的投資渠道，但由於其不透明、不規範，部分商業銀行通過這些産品騰挪信貸資源和變相放大信貸投放，有些還投向了限制性的行業和領域，潛在風險不容忽視。非標産品對證券化的替代，實質上是“劣幣驅除良幣”，不利於金融市場長期健康發展和系統性風險防控。因此，從長遠看，應該大力發展規範透明的信貸資産證券化，為金融機構進行資産、負債調整開闢正規渠道，引導金融機構在滿足實體經濟融資需求的同時，防範影子銀行膨脹可能帶來的系統性風險。同時，發展證券化業務，也向投資者提供了一種與實體經濟緊密聯繫的投資工具，引導社會資金進入“規範池子”，有助於減少民間資本脫離實體經濟、以錢炒錢等。

　　三是正確處理好信貸資産證券化的複雜性與交易場所選擇的關係。

　　無論在發達國家還是發展中國家，債券市場都以場外市場為主，在交易所發行交易債券僅僅是補充。信貸資産證券化産品與其他固定收益産品一樣，也具有大宗個性化交易、定價相對更複雜的特性，因此也主要在採用詢價交易、面向合格機構投資者的場外市場（即OTC市場）發行和交易。同時，由於採用了結構化融資技術，信貸資産證券化産品比其他固定收益産品在結構上更為複雜，對其風險和定價的分析需要更專業的知識。因此，這種産品總體上不適宜風險識別與承擔能力較弱的個人投資者購買，“雷曼迷你債”事件就是一個典型例子。國際金融危機發生後，資産證券化産品幾乎全部由機構投資者購買。

　　國際主流的資産證券化産品基礎資産主要是住房抵押貸款證券化、信用卡、汽車貸款、學生貸款以及房屋權益貸款等，具有入池資産種類單一、集中度高的特點，因其數量眾多，更適宜運用統計學中的大數法則，獲得資産池相對穩定的違約率，以便於進行風險分析。而我國資産證券化以一般企業貸款的證券化為主，難以通過大數法則分析違約率，實際違約的歷史統計數據也不健全，因此對我國證券化産品風險和定價的分析相對更為困難，對這類産品投資者適當性的要求也應更高。現階段，銀行拿出的信貸資産證券化産品均為優質資産，其風險問題尚未突出，隨著此項業務常規化發展，必須處理好信貸資産證券化複雜性與交易投資場所選擇的關係。

　　我國資産證券化産品主要在銀行間市場發行和交易，也引起投資者結構比較單一，不利於在更大的範圍內分散風險的質疑。其實，銀行間市場是法律規定的場外市場，參與主體不僅包括銀行，還包括保險公司、證券公司、基金公司、境外機構等各類合格機構投資者。現階段資産證券化投資者類型單一有諸多原因。一方面，在資産證券化市場發展初期，由於各家銀行，特別是參與試點的銀行對資産證券化産品比較熟悉，以銀行為投資主體的現象有其內在合理性，國外證券化市場的發展也經歷過類似的階段。另一方面，由於資産證券化是金融創新産品，一些潛在投資主體未得到主管部門的政策支援。如2005年試點啟動以來，就有保險機構表示出對資産證券化産品的極大興趣，但直到近期才被主管部門允許投資這一産品。從長遠來看，應當引導保險公司、社保基金、企業年金等具有長期穩定資金來源的機構投資者成為投資資産證券化産品的重要力量。一部分風險較低的大盤優質資産證券化産品也可以將放到交易所去，以滿足中小機構和公眾投資者的需求。■

　　徐 忠 湯瑩瑋 作者單位：中國人民銀行金融市場司，徐忠係副司長