在基本面預期不佳的背景下，當前A股行情仍以流動性為核心驅動力。從行情內容看，穩定大市與驅動反彈的主要動力來自於低價滯漲股，題材股炒作的活躍性有所收斂，從另外一個角度揭示出在流動性驅動的行情中，市場的風險偏好在逐步降低。

　　四季度全球資本與資産市場的一片撲朔迷離，強勢美元和美聯儲加息預期因素等，以及A股IPO註冊制改革方案的進展，對A股後期走勢會構成怎樣的影響值得緊密關注。我們認為，四季度A股表現與賺錢效應可能不如三季度，也不如二季度，我們建議對四季度全球資本與資産市場保持警惕。從全市場角度看，四季度主題性投機仍不會少，但在跟著流動性感覺追逐主題性炒作之時，還需注意風險防範，並且有必要仔細斟酌倉位比重和配置結構。

　　在9月份新股發行的密集期，以及季末銀行攬存期的壓力下，A股在市場一片短期看空的態勢中並未出現劇烈調整。這一方面與9月中旬有提前調整的消化有關，另一方面可能與包括5000億規模的SLF在內的流動性定向放水有關，這可從季末階段的Shibor利率未見週期性反彈得到佐證。這進而説明在基本面預期不佳的背景下，當前A股行情仍以流動性為核心驅動力。從行情內容看，穩定大市與驅動反彈的主要動力來自於低價滯漲股，題材股炒作的活躍性有所收斂，從另外一個角度揭示出在流動性驅動的行情中，市場的風險偏好卻在逐步降低。

　　行情或面臨階段性休整

　　處於轉型期的A股市場，牽涉投資者情緒的焦點事件頗多。近期市場的關注焦點分別有“IPO註冊制改革方案預計年底前推出”、10月份四中全會的政策預期，以及阿里巴巴的海外上市。

　　伴隨“IPO註冊制改革方案預計年底前推出”的權威披露，A股上市註冊制正在逐漸成為市場關注的焦點。匪夷所思的是，市場在牛市的偏執情緒下對此解讀為制度性利好。我們認為，IPO註冊制是大勢所趨，但由於本次證券法修改並未涉及證券發行方面，並且市場對制度切換也未做好各方面的準備，IPO註冊制在年內推出還不太現實。從制度建設、徵求意見、各個主體的內部培訓，到投行內部模擬運作與正式實施，還有相當長的路要走。其二，在現有市場環境下，註冊制對A股首先帶來的是擴容壓力，其次是促使A股股票結構的高度分化。好的一面是可以通過充分市場化形成真正優勝劣汰的市場機制，有利於凈化和改善A股的市場環境；不利因素是形成A股擴容的常態化，並且核準制下相當多已上市的劣股在註冊制下存在“仙股化”的長期壓力，這有待於將來行情的消化。因此，IPO註冊制並非一個單純的利好。

　　我們近期分析提示，由於沒有系統性刺激的必要性和有效性，處於轉型期的中國經濟未來較長時間內相比之前“沒有最差，或有更差”已成常態，今年“保7.5%”已經勉為其難，為此自上而下的各界都在紛紛調低今明兩年以及後一階段的經濟預期，下半年以來各投研機構也在不斷調整之前過於樂觀的上市公司一致性盈利預期。當前，去GDP數據目標已經成為各地方政府的新追求，經濟新常態已經得到普遍認可和接受，單純的經濟數據對股市漲跌的刺激作用也因此在不斷弱化。因此，影響當前A股漲跌的主要因素是四中全會即將召開的政策預期，加上流動性形勢。我們認為，各項改革政策要改出經濟與社會發展的新面貌非一日之功，期間有一個先去舊再出新的曲折過程，待10月份四種全會各項政策得到確認，在股市中的政策預期也已被過多透支之後，結合四季度是傳統的流動性收斂期（如SLF的期限只是3個月，即當前投放的類似于再貸款功能的5000億SLF在四季度會被到期回收），相關政策概念性行情在憧憬與現實的交織中或有一個階段性休整的過程。

　　四季度注意風險防範

　　在經濟基本面預期驅動力喪失、全市場有超過60%股票TTM-PE超過50倍的市態下，目前市場已逐漸進入“跟著流動性感覺走”的狀態。在感覺上我們認為，四季度A股表現與營利效應可能不如三季度，也不如二季度。相對於A股的混沌局勢，我們更關注的是四季度全球資本與資産市場的一片撲朔迷離。9月18日美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議維持零附近基準利率指引後，之前一路高歌的美股卻不漲反跌，美元指數自5月份以來一直維持強勁升勢、與美元負相關的代表22種商品價格的CRB指數一路單邊下跌、各類有色金屬與貴金屬價格全面下挫、國際原油價格也是節節回落，歐股各主要指數以及與A股相關聯的港股也呈跌勢……大有“山雨欲來風滿樓”的意味。我們認為，美元維持低利率政策美股不漲反跌是因為其QE全面退出已經臨近，市場憂慮流動性驅動的持續性。美元在低利率政策下持續走強更因為歐元的QE和超低利率政策下的此消彼長，歐元QE和超低利率的流動性外溢正好增補了美元QE的逐步退出，從而在過去的幾個月裏維持了美股的強勢。但事到如今，全球資本與資産市場更憂慮的是，在全球經濟一片蕭瑟的大背景下，以美股為代表的美元資産價格以及美國經濟單憑依靠吸收全球流動性來維持，無異於吸食鴉片，終究難以持續。這對“還處在岸邊觀察”的A股後期會構成怎樣的影響值得緊密關注，最起碼國際大宗商品與各類資源品價格持續下跌，決定著佔有A股較大權重的強週期行業股在産品價格下跌、去産能、高環保成本三大壓迫下還難以翻身。

　　近期阿里巴巴赴海外上市，恰逢iPhone6上市，從而引發全球一片狂潮，也從市場情緒層面把電子資訊行業推高到一個週期性的巔峰。但我們注意到的是，阿里巴巴上市衝高後是三連跌，阿里巴巴上市與iPhone6上市後的納斯達克指數反而滯漲回落。市場嗅覺可能是最敏感的，從企業戰略層面來説，阿里巴巴上市的時機肯定會選擇在企業發展形勢和上市價值最好的時候。這意味著在“最好的時候”之後，電子資訊行業的相關股票可能會面臨階段性休整。

　　在當前市場享受流動性驅動的盛宴之時，我們之所以對四季度全球資本與資産市場保持警惕，除了目前動蕩不安和撲朔迷離之外，還基於雖然納斯達克指數仍保持著恒強狀態，但年初以來有超過40%的股票跌幅已超過了20%；根據伯克希爾·哈撒韋公司的半年報，截至6月底，巴菲特掌管的資産組合中現金比例已經達到了歷史最高。此外，在當今全民追逐股權的時代，在阿里巴巴上市引爆股權財富之時，新興企業的VC融資、未上市企業的股權融資、已上市企業的外延購並等在一、二級市場之間已開始出現“麵粉比麵包貴”的現象……從全市場角度看，四季度主題性投機仍不會少，但在跟著流動性感覺追逐主題性炒作之時，還需注意風險防範，並且有必要仔細斟酌倉位比重和配置結構。⊙阿琪