8月官方及匯豐製造業PMI雙雙回落。同時，央行再度定向降息。這是否意味著經濟增長前景不樂觀起來，決策層再度開始救市呢？

　　【PMI雙降意味著什麼？】

　　8月官方及匯豐製造業PMI雙雙回落，顯示經濟面臨下行壓力。不過，兩大指數仍處於擴張區間，也説明經濟平穩增長的態勢並未改變。

　　下半年以來，諸多宏觀數據均表現不佳，尤其是投資、工業生産增速等持續回落。而此次PMI分項指數中，生産、新訂單、採購量和購進價格指數下降幅度超過1個百分點，也反映了從市場需求到企業生産經營活動都出現下降，預示未來工業增長率可能繼續小幅下降。

　　不過，在分析人士看來，下半年經濟形勢仍謹慎樂觀，經濟保持平穩運作仍具有基礎。一是平穩運作的基本面沒有改變。目前PMI指數雖然回落，但屬於回升過程中的小幅波動，仍處在相對較高水準，高於上半年平均水準0.6個百分點，高於去年同期0.1個百分點。生産和新訂單等主要指數也保持在52%以上的較高水準。二是産業結構性變化繼續呈現向好趨勢。“兩高”行業，即高端裝備製造業和高新技術産業，保持良好發展勢頭。三是企業預期較為穩定。生産經營活動預期指數上升2.6個百分點，達到57.9%，高於上半年平均水準0.2個百分點，反映出企業對下半年經濟走勢依然較為看好。隨著各部門不斷加大政策落實力度和投資項目資金逐漸落實到位，投資需求會出現穩中有升的積極變化；從出口來看，雖然新出口訂單指數回落，預示短期出口可能面臨波動，但由於外部環境整體持續向好，今年全年出口形勢將好于去年。總的來看，經濟保持平穩運作仍具有基礎。

　　【政策托底經濟開啟】

　　由於決策層表態“GDP必保7.5%”，而第三季度經濟數據又無法讓人樂觀，因此，在剩下的4個月時間裏，除了中央重大的專項投資繼續推進，剩下的就要依靠發揮各地的“主觀能動性”了。近日，國務院會議要求加快推進一批“補短板”的重大工程建設。同日，央行開啟定向降息。而地方多省也開始探索學習複製上海自貿區的經驗，並積極嘗試設立鐵路發展基金，填補鐵路建設融資窟窿。這可以從三個角度來看：一是這意味著先前的一系列下半年經濟穩增長的重要抓手或仍不足以抵消房地産對經濟帶來的拖累，第三季度經濟數據可能無法令人樂觀；二是這些政策並非“強刺激“，因為在項目中，和民生、消費有關的優惠措施佔了相當的比例，這與過去的上大項目穩經濟不同，表明決策層確是在踐行以調結構的方式穩增長的政策基調；三是對短板領域定向刺激，對私人經濟部門形成的擠出效應較小，能把負面影響控制在最低限度。

　　【定向降息不是股市興奮劑】

　　除了上述托底經濟的政策之外，繼上半年兩次定向降準之後，央行終於祭出了定向降息的措施。央行8月下旬宣佈，引導農村金融機構降低涉農貸款利率，支農再貸款執行優惠利率，貧困地區符合條件的農村金融機構的支農再貸款利率還可在優惠利率基礎上再降1個百分點。

　　定向降息兼具“定向調控”和“降息”的特點，優點是對於利率的傳導比較直接，貨幣政策傳導路徑短，可以説是一步到位。而且“定向”操作還可以控制資金的流向，調控更加精準，針對性更強。

　　不過，定向降息也存在很多局限性。第一，資金流向控制比較困難，不管是中小企業還是涉農貸款風險都比較高，尤其是在風險溢價不能滿足的情況下，受利益驅動，資金仍會流向國企、大型企業等低風險企業和房地産等高利潤行業，這一弊端與定向降準類似。第二，結構化改革不能依賴總量政策，政府背書和預算軟約束下的國有部門是高收益、低風險的融資主體，資金逐利性註定了中小企業和“三農”信貸來源乾涸。第三，定向降息在某種程度上是一種利率市場化的倒退，存在計劃經濟、行政指令的嫌疑，定向降息非長遠之計，且會降低資源配置效率。

　　對股市而言，將意味著，對經濟不景氣的擔憂可能再次成為預期焦點，股市或進一步承壓。

　　【“全面降息”難以實現】

　　在經濟需要政策托底的局面下，一邊要保住7.5%的經濟增長目標，一邊要控制中國6萬億美元規模的影子銀行，兩難的困境考驗著央行的智慧。

　　在過去的3個月中，中國至少有10隻信託産品徘徊在違約的邊緣。目前，影子銀行為中國一般的經濟增長提供者貸款，但7月的信貸數據暴跌反映出影子銀行資金緊張的狀況。這就給央行出了一個難題：要麼放鬆政策保持經濟增速，要麼守住底線。央行如今進退兩難：一方面，央行是政府機構，必須盡可能保增長；另一方面，央行比其他所有機構都明白信貸飆升的危害——這是一個棘手的平衡。由此可以判斷，進一步定向寬鬆，將廉價信貸提供給特定地區或類型的銀行，是最有可能的寬鬆政策。

　　決策層制定的2014年經濟增長目標為7.5%，但由於工業産出和投資增長的下滑、房地産降溫以及製造業增速放緩，這一目標開始受到威脅，7月工業産出同比增長13.5%，較6月的17.9%下滑了不少。

　　儘管沒有如預料那樣大規模降息，央行近日在增加200億元元支農再貸款額度的基礎上，還是下調了支農再貸款利率1個百分點。這是繼3月追加200億元支農再貸款後，央行再次加碼，且首次明確奉上了降息的舉措；也是央行兩度定向降準之後，首次明確提出“定向降息”。 不過，這次放水的量非常小，對經濟影響小，不可以視為減息第一槍。需要強調的是，央行每年支農再貸款的發放量約2000億元，但額度大都用不完，這次200億元舉措（僅十分之一的量）的意義不大。

　　當然，從中長期看，此次小範圍、小規模的“定向降息”，仍然具有指向性意義。未來不排除像擴大定向降準一樣，擴大降息範圍，逐漸實現實質上的“降低融資成本”。

　　其實，在此之前，央行已經陸續向特定銀行和特定領域提供低息貸款資金，方式包括萬億PSL和500億支小再貸款。這也被市場解讀為央行悄悄啟動了多層次的“定向降息”。由此看來，按照央行此前定向降準的思路，這次定向降息很有可能逐步擴大範圍，但不會輕易演變為“全面降息”。

　　實際上，今年以來，央行為配合決策層提出的“穩增長”，已經在銀行信貸上做足了“功課”——中國銀行業貸款佔社會總融資的份額從2008年的70%下降到2012年的51%。但今年前7個月，銀行貸款的份額又回升至56.7%。今年7月，隨著委託貸款、承兌匯票等其他信貸的萎縮，銀行貸款的增速甚至超過了社會總融資的增速。

　　儘管當長期“調結構”目標和短期“穩增長”目標矛盾的時候，央行最終還是得選擇保住“增長”，以為“調結構”爭取時間和空間，但就當前形勢看，博覽研究員認為，央行借利率市場化推進融資成本“調整”的可能性仍然大於“直接的行政性全面降息”——全面降息相當於最後一根救命稻草，意味著經濟已差到極限，不到最終關頭，央行也不會全面降息。實際上，決策層近期強調“強改革”而非“強刺激”，已經基本上否決了“全面降息”的可能性。