編者按：從國務院《關於開展優先股試點的指導意見》，到證監會《優先股試點管理辦法》以及三個發行準則，再到證監會和銀監會《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，優先股試點的制度安排日漸完善；目前，已有工行、農行、中行等6家銀行和廣匯能源、康美藥業、中國建築3家非銀行上市公司發佈優先股發行預案，優先股在實踐層面漸行漸近。在中國金融市場改革不斷深入的背景下，如何理性認識優先股這一股權制度安排，並積極發揮其制度優勢，是本專題關注的重點。

　　自2013年11月30日國務院發佈《關於開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）以來，證監會于2014年3月21日發佈了《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》)，並於4月18日與銀監會聯合發佈了《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》（以下簡稱《指導意見2》)，優先股的制度建設已全面展開。浦發、農行、中行、興業、平安和工行等商業銀行則在緊鑼密鼓地進行著優先股的發行準備。那麼優先股的創設在中國金融制度改革和資本市場發展中扮演何種角色呢？筆者認為，對於優先股作用的認識需理性。

　　優先股的一般屬性與市場地位

　　優先股是股份有限公司發行的具有收益及剩餘資産分配優先權的股票，與普通股一樣也是公司股權憑證。相對普通股而言，優先股具有兩個優先權：一是優先股設有固定股息，不隨公司業績好壞而波動，並且在普通股紅利分配之前支取；二是在公司改組、解散或破産時優先股股東有先於普通股股東獲得公司剩餘資産或補償的權利。優先股也有兩個不利之處：優先股股東在股東大會上沒有經營決策的表決權和經營控制權；當公司利潤增長時，優先股不能像普通股東那樣享有較高的增值收益。

　　在成熟市場經濟國家，公司發行優先股主要為了減少公司債務幫助公司渡過難關，或在增加公司資産的同時不影響普通股股東的控股權。

　　優先股的不同種類，源於公司在發行優先股時為吸引投資者所作的變通。主要種類有：第一，參與與非參與優先股。參與優先股是指公司允許優先股股東按規定股息率獲得本期股息後與普通股股東一起參與對剩餘利潤全部或部分的分配。非參與優先股股東只能享受既定股息不能參與剩餘利潤的分配。第二，累積與非累積優先股。累積優先股是指在公司經營不佳無力發放股息時，可將以往或營業年度未付的股息累積起來，等以後營業年度有盈利後再發放。非累積優先股則是按當期盈利分派股息，對已往累積未足額分配的股息不予補償。第三，可轉換與不可轉換優先股。可轉換優先股是指持股人可在特定條件下把優先股轉換成普通股的股票。反之則不具有這種權利。第四，可贖回與不可贖回優先股。前者是指公司在發行後一定時期內可按特定價格贖回的優先股股票，因此不具有永久性質。採取可贖回形式的公司往往是為了減輕股息支付負擔。後者不能贖回，投資者一經認購則不能從公司抽回資本，這可保證公司資本的穩定性。

　　證監會的《辦法》對我國即將創設的優先股類型作出了規定。第二十八條第四項作出非參與性規定；同一條的第三項作了未足額派發的股息可以累積的規定；第三十三條規定“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，並遵守有關規定”。《指導意見》對優先股回購作出規定，“發行人要求回購優先股的，必須完全支付所欠股息，但商業銀行發行優先股補充資本的除外”。

　　通常股份有限公司的普通股股東和優先股股東會存在利益衝突，如果優先股的比例過高，表決權過度集中在少數普通股東手中，普通股東在決策時可能會忽略優先股股東的利益。因此，各國立法對公司發行無表決權優先股的比例設置了上限，德國、奧地利和義大利等國家規定這一比例不能超過1/2，法國這一比例規定是3/4。我國目前的規定是50%。

　　從國際經驗來看，優先股的市場地位是相對有限的。根據標普統計，美國優先股市場規模從1990年的530億美元增長到了2005年的1930億美元，在資本市場體系中只起補充作用。同期美國股票市值為9.5萬億美元，未清償的公司債餘額為4萬億美元。優先股價值僅相當於股票總市值的2%和公司債券餘額的4.8%。

　　優先股對中國金融改革的意義

　　在推進股份公司治理結構改革方面具有潛力

　　首先，優先股的創設有助於完善上市公司股利政策。目前，我國上市公司很少進行紅利分配。按2010年A股總市值304861億元計算，2010年的股息收益率僅為1.54%，低於美國等成熟市場。筆者根據Wind所作的統計分析表明，1990～2010年當年分配的紅利與年末股票總市值的年平均比率僅為1.99%，而同一時期的銀行一年期存款的平均名義利率為5%，三年期貸款的平均名義利率為8%左右。而如果採取強制分紅規定，則難以兼顧上市公司差異，並存在政府過多干預的嫌疑。因此引入優先股，以合約的形式要求公司支付現金股利，有利於增加公司股利政策的透明度，強化上市公司的股權融資成本和回報投資者的現代金融理念，也有助於引入保險公司等追求穩定紅利回報的機構投資者。

　　其次，優先股的創設可促進上市公司股權結構的完善，並推進混合所有制改革。中國股票市場長期存在國有股“一股獨大”的問題，導致國資背景上市公司的所有權虛設，政府部門對企業經營行為的過度干預，企業行為國家機關化和低效率等弊病。通過將國有股轉為優先股，可以緩解國有控股和公司市場化經營之間的矛盾：國家既可獲得穩定豐厚的股息收入，又可減少對公司日常經營活動的不當干預；既可保證國有資産的保值增值，又可將公司的自主經營權落到實處。從更寬的視角看，優先股市場還將在國有企業混合所有制改革中扮演重要角色。

　　在促進中國資本市場健康發展方面具有潛力

　　首先，優先股作為支付手段回購特定股東的普通股，可解決“大小非”減持、股市擴容的壓力，併為上市公司回購普通股縮減註冊資本、推進兼併收購提供了融資手段，從而有望促進股市復蘇，併為新股上市和産業結構調整騰出空間。《指導意見》明確指出，“優先股可以作為並購重組支付手段”。《辦法》具體規定了三個條件：其普通股為上證50指數成份股；以優先股作為支付手段收購或合併其他上市公司；以減少註冊資本為目的回購普通股的，符合其中任一條件即可發行優先股。《辦法》第五十四條規定，“上市公司可以非公開發行優先股作為支付手段，向公司特定股東回購普通股”。讓現有上市公司通過發行優先股加購特定股東普通股（這裡的“特定股東”給出很大的普通股回購空間），可以切實減輕股市擴容的市場壓力和投資者心理壓力，為更多新興産業成長性企業的上市騰出空間，並通過後者源源不斷地進入，給現有市場注入持續的生命力。

　　其次，優先股的創設可以促進A股市場與B股市場的並軌。B股創立於1992年，又稱“人民幣特種股票”。它以人民幣標價，但以美元和港幣買賣，在上海證券交易所或深圳證券交易所上市交易。最初設立B股的目的是吸引外資，2001年2月19日之前，只有外國投資者可以買賣B股。此後隨著改革開放的深入，外資大規模投入中國實業，香港1996年後的紅籌股和2004年後H股市場的發展，給內地民資和國資企業利用外資創造了很好的市場條件，再加上QFII等制度的推出和躍居全球首位的外匯儲備積累，使得B股利用外資的歷史使命逐漸終結。由於涉及A、B股的巨大價差和不同股東之間利益的平衡問題，兩市並軌的改革遲遲得不到推出。之後，隨著B股功能的喪失，B股市場陷入名存實亡境地，改革已無從談起。但是，通過將B股市場的普通股轉為優先股，可以相對便利地解決兩類市場的並軌問題，從而促進中國股票市場的規範化和國際化。

　　再次，監管部門鼓勵現有上市公司以優先股作為支付手段收購或吸收合併其他上市公司。這將加快現有上市公司存量資本的整合和重組，促進行業龍頭企業超常規發展，抑制産業內企業的過度競爭，為中國企業走出國門提高國際競爭力，為培育中國的世界500強企業創造好的資本市場條件。

　　最後，優先股的創設為穩健性機構投資者提供了風險與回報適度組合的投資工具。優先股股價波動小、收益穩定，適合長期投資。優先股市場還可先於普通股市場對境外合格的機構投資者開放，通過引入更多長線投資者拓寬多層次資本市場的發展空間。

　　優先股防範金融危機的特殊作用

　　國際經驗表明，優先股既是公司應對財務困難的重要工具，也是宏觀層面應對系統性金融風險的有效手段，具有反週期和穩定國民經濟的特殊作用。

　　從公司微觀層面看，發行優先股通常可以在保證公司控制權不被稀釋的情況下降低公司的財務杠桿率。優先股屬於權益資本融資，在不贖回場合具有永久性，這使得發行公司面臨的財務風險相對較小，可幫助企業規避債務融資場合的還本付息壓力，緩解清償能力危機。

　　當前推出優先股對急需補充一級資本的商業銀行具有特別重要的現實意義。在國際金融危機時，美國很多金融機構都採取發行優先股的方式解決流動性問題。當前我國商業銀行支援的傳統製造業、房地産業和地方政府基礎設施建設等領域都出現了過度投資帶來的産能過剩問題。産業升級、結構調整需要淘汰落後産能、化解過剩産能，這使得資金鏈斷裂的企業將會逐步增多，中央政府面臨去杠桿和防危機的兩難境地，而股票市場功能再啟與新興産業培育成為增長新引擎仍需時間，如何通過商業銀行的轉型和信貸的定向刺激培育新增長點仍是以時間換空間之必需。因此當前幫助商業銀行補充資本金以維持其正常的融資功能，防範“惜貸”和通貨緊縮，改善其信貸配置效率，仍然是防危機、促改革的必要條件。優先股的引入以及適用於商業銀行的特殊條款（《指導意見2》規定：商業銀行應在發行合約中明確有權取消優先股的股息支付且不構成違約事件；未向優先股股東足額派發的股息不累積到下一計息年度；商業銀行不得發行附有回售條款的優先股；設置將優先股強制轉換為普通股的條款，即當觸發事件發生時，商業銀行按合約約定將優先股轉換為普通股；商業銀行發行包含強制轉換為普通股條款的優先股，應採取非公開方式發行。這些條款降低了銀行的流動性風險，並要求優先股股東更多承擔商業銀行的經營風險和違約風險），在不增加股市壓力的前提下可望滿足銀行補充資本金的融資需求和其風險承受能力，這將體現出其防範金融危機的特殊作用。

　　此外，在國際金融危機背景下美國政府通過優先股形式注資問題金融機構的成功經驗為政府救助金融機構開啟了新的途徑。2008年10月，美國政府宣佈用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優先股。美國政府注資優先股提升了市場信心，避免了危機的進一步擴散，也避免了歐洲國家金融機構國有化的種種弊端，當危機平息經濟復蘇後，金融機構回購政府持有的優先股，後者還獲得了豐厚的收益。美國經驗為我國政府救助金融機構提供了重要借鑒，優先股市場的創設與發展即為此奠定市場基礎。

　　相關問題與配套改革

　　優先股定價與銀行優先股發行

　　涉及普通股與優先股關係的一個核心問題是優先股的定價問題，也即固定股息率的確定。就美國經驗來看，2013年7月美國不同行業優先股的發行收益率從電力的5%到製造業的7.5%不等，美國五年期存款利率的平均水準為0.8%左右，平均利差應在6個百分點左右。如果參照美國經驗，中國優先股的固定股息率應在11%以上。就上市公司而言，其融資成本顯然遠高於銀行貸款與現期發債的利率水準，因此一般上市公司基本沒有發行優先股的意願。就商業銀行而言，考慮到銀行優先股對股東更為苛刻的規定，其給出的固定股息率應比一般上市公司更高。假定銀行股目前市場平均市盈率為8倍，增發普通股的理論成本為12.5%，根據30%的分紅要求，每年實際支付的股息率應低於或等於3.75%，比優先股固定股息率低得多。儘管目前銀行的凈資産收益率仍高於優先股股息率，但是起決定作用的應該是凈資産邊際收益率。未來2～3年銀行凈資産邊際收益率的快速遞減是確定無疑的，這對未來銀行信貸的收益與風險控制産生了極高的要求。特別是現行條款中強制轉換普通股、股息不累積與取消股息支付不構成違約的條款更有“圈錢”和優先股功能財政化的嫌疑，因此對投資者是否有足夠的吸引力仍然存疑。排除政府指定投資機構接盤的情況，筆者對優先股的發行並不十分樂觀。

　　金融産品創新與基礎性制度建設

　　筆者認為，優先股積極作用的發揮很大程度取決於資本市場基礎性制度的健全與否。具體建議如下：

　　首先，政府必須轉變觀念與立場，放棄行政配置與騰挪金融資源救急的傳統行為模式，將立場從幫助企業和金融機構籌集廉價資本轉向真正保護投資者與債權人的利益上來，避免優先股淪為新的“圈錢”工具。

　　其次，政府和有關部門需要抓住股市復蘇的機會，快速推進註冊制改革，消除企業上市融資的行政障礙，強化其在資訊披露和保護投資者權益方面的強製作用。筆者認為，金融改革與發展的核心在於健全直接融資的制度和機制，而不是銀行增資與繼續擴張，中國在宏觀金融方面亟需擺脫微觀銀行的規模擴張慣性思維；只有企業的股權融資得到健康發展，銀行體系才可能是穩健的和盈利可持續的。■

　　潘英麗 作者繫上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、上海交通大學現代金融研究中心主任、上海市政府發展研究中心發展戰略研究所潘英麗（國際金融中心建設）工作室首席專家