從今年4月宣佈試點以來，各方對滬港通業務的關注一時無二。各種分析評估時常見諸媒體，從改革意義到行業生態，從市場走勢到個股分析，裏裏外外把滬港通業務分析了個通透。面對各路的高瞻遠矚，筆者倒是認為眼下最需要進行的應該是投資者教育。本著胡適先生“少談些主義多研究些問題”的宗旨，筆者嘗試通過本文討論一下上海、香港兩市交易、結算制度的不同，希望可以為即將出航的滬港通投資者和券商們提供一些借鑒。

　　説到香港市場和A股市場的不同，多數人會首先想到香港T+0和內地T+1之別。眾所週知，A股市場在上世紀九十年代初剛啟動時也曾採用了“T+0”的當日回轉交易模式，但是由於出現大量投機行為，使得炒作情緒過盛，所以在1995年初被叫停，此後的“T+1”模式延續至今。二十年間，有人稱讚“T+1”模式抑制了過度投機，也有人抱怨其扼殺了市場流動性。無論是褒是貶，我們切中要點了嗎？我們來看看香港市場。

　　香港市場：交易機制促進服務拓展

　　在香港市場進行過股票交易的投資者，都會覺得當日買進的股票在當日賣出是一件極為尋常的事，這是因為香港的交易規則實行當日回轉交易模式。進入香港股票交易所網站查詢一下，我們還會發現，港交所規定成交資金和股票的結算都在T+2日進行。因此，香港市場的投資者在T＋2日結算前，都可以充分利用現有資金和股票進行反覆交易。

　　券商作為港交所的會員向投資者提供委託交易服務，需要和投資者簽訂委託代理服務協議。而目前香港市場通行的當日回轉交易機制使券商可以在風險可控的前提下，盡可能地為客戶提供種類繁多、定制化的交易服務，一方面拓展了服務類別，另一方面也促進了市場流動性的提升。

　　當然，香港市場在T＋2日結算的機制上還有很多細節可以探究，但本文無意成為研究論文，因此不做過多的討論。

　　A股市場：注重維護機制安全

　　放下香港市場，我們再來觀察一下內地A股市場的交易和結算制度。簡而言之，A股市場內股票的結算採用T＋0模式，而資金結算採用的是T＋1模式。舉例説，在T日正常交易時間內，當一名投資者成功地用1000元買入100股某股票，他會發現自己的證券賬戶內立即顯示獲得了100股股票，而資金賬戶內被扣減了1000元（暫不考慮交易費）。事實上，該100股尚未實時到賬（到賬時間為T日晚間，即T+0日到賬），資金也尚未被打入對手方賬戶（到賬時間為T+1日下午四點），只是由於券商提供了相應的記賬服務，使投資者可以實時觀察到交易結果。相對應的，如果該投資者原本就持有100股股票，出售後獲得1000元資金，他會發現，該1000元資金可以用於在當日購買其他股票，卻無法即時取現。同理，該1000元資金並未立刻到賬（T+1日下午四點到賬），只是因為國內交易制度允許可用資金的滾動使用，使投資者可以即時地將賣出股票所得資金用於投資。

　　放眼全球主要市場，這種股票、資金不同時結算的模式可能是A股市場獨有的，並攜帶有內生性的風險。例如，投資者在T日買入股票，當日股票即可完成結算並劃入該投資者的證券賬戶。而資金結算在T+1日進行，屆時如果出現資金不足的情況，就可能觸發違約，影響正常交易，在極端情況下甚至可能擾亂市場秩序。為了避免此類情況的發生，內地券商在和投資者簽訂服務協議的時候，需要在協議內明確提出：投資者僅在賬戶內有資金（股票）的情況下，才可以進行不超過該量的買入（賣出）交易。這就是所謂的交易前“驗資驗券”。

　　通過驗資驗券和禁止股票的當日回轉交易，券商成功地消除了股票、資金結算時間不同可能帶來的風險，但代價是在一定程度上縮減了為客戶提供靈活服務的空間。

　　投資者需要適應新市場新規則

　　對於港股通投資者，香港市場是一個開放和靈活的市場。當日回轉交易帶來的波動性會比A股市場更為明顯。儘管目前規則依然要求進行驗資驗券，且一些融資交易的方式在港股通試點前期並不適用，但是筆者相信，隨著港股通業務的逐漸成熟和推廣，這些可以幫助控制資金效率的方法終將對港股通投資者打開大門。

　　對於滬股通投資者，內地A股市場無疑是一個管理相對嚴格的市場。俗話説“由儉入奢易，由奢入儉難”，習慣於當日回轉交易和T+2結算前進行錢、券劃撥的海外投資者和券商，需要認真學習一下A股市場的規則。

　　尤其值得一提的是，香港市場奉行多券商、多託管商的開戶機制，與內地指定券商交易、單一託管商的制度不同，也就給滬股通業務的驗資驗券帶來了難度。當一位投資者使用了多家券商，他必須在T日前預先決定在各家券商處的資金和股票分配情況，並及時完成轉賬，以備T日交易使用。在T日，該投資者還需要向各家券商下達買入、賣出的指令，一些情況下還需要承擔各券商執行情況不同帶來的價格差異。此外，驗資驗券的要求可能迫使投資者在交易真正發生前就通過非交易過戶的形式把資金、股票轉入券商的賬戶。海外基金會對其中存在的保密風險和對手方風險持謹慎態度。

　　為了減少多券商、多託管商問題給滬股通投資者帶來的麻煩，滬股通投資者不妨選擇單一券商進行交易。早一步進入A股市場的QFII投資者，在經過多年的適應後，已經接受了內地市場的運作模式。儘管規則允許可以與最多三家券商開戶交易，QFII投資者在某一時段內通常只通過一家券商進行交易，也是為了簡化交易流程，規避多券商同時交易可能引發的超買超賣等問題。對於有能力的大型券商，還可以為客戶提供主經紀服務，在為客戶執行滬股通交易的同時，也為其提供股票託管服務。這種模式不但可以有效地保證客戶在T日前準備好驗資驗券所需的資金和股票，更方便了券商掌握客戶頭寸，避免超買超賣。對於不願簽訂主經紀服務合約的客戶，券商還可以考慮與客戶協商指定託管商，盡可能降低券商和託管商之間多頭對賬帶來的不便。

　　當然，以上只是筆者根據自身經驗所提出的粗淺建議，最理想的方式還是由監管機構牽頭，設計全行業內統一的解決方案，使之在發展之初就達到標準化。

　　滬港通交易將在10月正式開閘。當務之急，投資者需要熟悉新制度，適應新市場；券商、託管商等機構需要為客戶提供新的解決方案；監管機構需要更有效地維護市場秩序和效率。若本文能夠為滬港通投資者教育工作發揮些許作用也就足夠了。（夏陽係瑞銀證券中國證券業務總監，陶炘翊係瑞銀證券業務研究員）