官兵/漫畫

　　宏觀經濟：

　　反彈而非復蘇

　　從央行公佈本週公佈的金融數據以及財政部公佈的財政支出數據來看，6月貨幣財政的政策頂已現，7月信貸、財政支出均顯著回落表明，政策當局在6~7月經濟數據好轉後選擇了觀望。政策工具一般領先經濟1~2月，7~8月經濟數據仍能維持，8~9月份或現經濟頂部。我們重申，此輪經濟回升是政策刺激下的反彈，而不是市場主導下的復蘇。

　　整個經濟自上而下暫時找不到復蘇的邏輯，我們沒有看到整個行業週期的輪動。從行業和增長的動力來看，相當大程度是中游景氣的回升和利潤的恢復，下游可選消費品沒有看到明顯復蘇的跡象。8月上旬發電增速降至-0.1%，7月下旬粗鋼産量、建築業訂單也回落，傳統週期行業景氣短暫反彈的頂部已現，重申對這些行業在8月下旬現回原形的判斷。意味著傳統的週期性行業的利潤在8月下旬重新面臨回調的壓力。

　　政策面：

　　改革提速 長期樂觀

　　寬鬆政策回落意味著刺激政策不會持續，而財稅、國企等改革政策將不斷提速。

　　從穩增長的角度來看，刺激是穩短期增長，改革是穩長期增長。所以，刺激讓市場短期樂觀，改革讓市場長期樂觀。我們認為在10月份十八屆四中全會以後，改革將進入提速期，從而由刺激超預期過渡到改革超預期的階段。對於改革，我們認為有三種前途：快改革，大出清，局部爆發風險事件後經濟深蹲起跳；快改革，有效控局，化解風險後直接起跳；改革低於預期，微刺激只有短期效果，經濟匍匐前進。對於三種前途，我們的概率判斷是5:3:2，最可能的前景是深蹲起跳。

　　投資策略：

　　向改革要紅利

　　我們從戰略、戰術和行業佈局三個方面剖析新增信貸變化對A股投資的影響。

　　首先，戰略上繼續看多。

　　在7月份新增信貸遠低市場預期，創55月新低的情況下，我們依然戰略看多，主要基於以下邏輯。

　　這一金融數據反映了兩個變化，首先是政策層面注意力的變化，穩增長的重要性在下降和改革的重要性在上升；第二是風險事件累積效應傳導至商業銀行，金融機構實現功能歸位。商業銀行回歸商業的定位，政策銀行形成政策的補充。

　　隨著風險認識的不斷提升，商業銀行的資産配置從非標端進入到信貸端，這將帶來無風險利率中樞的長期下移。這一苗頭在2014年年初就已出現，1~5月非標理財比2013年同期同比收縮約6000億元，而信貸的增長和投資總額的基本上和2013年持平，意味著風險偏好的變化已經使得資産配置從非標端走向標準端，這導致債券市場流動性環境的寬鬆和存款的上升。

　　這種風險偏好的下降在商業銀行資産配置過程中的變化表現在：第一，對非標和理財産品的配置在下降，第二，對高風險的貸款包括票據的配置在下降。7月份的新增信貸下降給商業銀行風險偏好下降和資産再配置形成了較大的空間，這種較大空間將會使得未來三年A股市場所面臨的無風險收益環境進入趨勢性下降的過程。

　　7月份的新增信貸數據進一步確認了這個過程。接下來A股市場，估值中樞將會逐年提升，同時波動率會放大。從戰略上看，我們覺得2014年A股市場最大特點是上半年波動率基本上消失，下半年波動率略有放大，但是未來兩年的波動率會進一步放大。也就是説我們看到了這個中樞估值的上升同時也看到了波動率放大的過程，這種波動率的來源可能來自市場對增長風險的認識和對改革風險的認識。

　　在戰術認識上，我們認為正在進入向改革要紅利的階段。自4月份看多以來，我們認為反彈出現了3個階段。第一階段是低估值高分紅的龍頭藍籌股獨立行情，這體現為四大行和招保萬金的獨立行情，這個過程實際上是來自於流動性環境改善。第二個階段向增長和微刺激要紅利，這體現在有色、鋼鐵、機械的普遍上漲和地産的第二波行情。有色談的是供給收縮的問題，鋼鐵談的是盈利擴張的問題，本質上都是在向增長刺激要紅利。最近一段時間，這種預期在慢慢上調，不僅是短期增長預期上調，而且是長期增長預期上調。我們尚不可知這種上調預期有沒有可能具有持續性，或者這種認識有沒有全面釋放，但是需要注意的是，7月份的新增信貸數據顯然與這種樂觀預期不匹配。這也就意味著原來的單向看多的預期可能進入一個爭論階段而非單向加強階段，這也就意味著第二階段的結束。接下來A股市場事實上進入了第三個階段，由於新增信貸低於預期確認了改革優於增長，市場進入向改革要紅利的階段，向改革要紅利階段決定了我們要尋找和改革相關的主題投資機會。

　　對於行業佈局和投資方向，我們認為大家應該上調對消費行業的認識，向消費要回報。在整個估值修復的過程裏面，我們看到估值修復啟動的起點可能是四大行的低估值，那麼啟動的中端可能是和高貝塔強週期相關。而在向改革要紅利階段，消費品行業是最容易受到改革的影響，和低估值的因素疊加在一起使得他們成為一個非常明確的超額收益板塊。很多人講滬港通很可能是這個行業啟動的原因，香港市場消費板塊的估值是非常高的，因而要注意消費板塊的估值提升過程。我們認為消費稅的改革會對大量的消費群帶來系統性影響，這方面我們建議大家關注汽車、食品飲料、家電、商貿、紡織服裝，包括農産品産業。 （國泰君安證券策略團隊）