7月底召開的年中經濟會議透露出的宏觀政策信號非常明確。通過梳理比較2013年12月的年終經濟工作會議、今年第一季度的政治局經濟會議和本次會議，其非常明確地發出下半年穩增長加力的信號。

　　【三次會議有何不同】

　　年中經濟會議的新聞稿中特別花費了一大段篇幅分析“經濟增速”的重要性，一方面説明下半年穩增長加力托底增速達到7.5%的意向已經明確；另一方面似乎也在説明決策層內部對於這一問題可能存在一定程度的討論和統一，最終還是提升了穩增長的權重。結合市場目前對中國式QE（量化寬鬆）的討論來看，下半年財政貨幣化寬鬆和民生基建投資加碼是可以預期的。

　　而在結構調整和經濟改革方面，儘管在廣度和力度上會因穩增長而有一些承壓，但依然存在亮點，尤其是“儘快放開自然壟斷行業的競爭性業務”的表述可能預示著下半年國企改革會有較大動作。同時，反腐整風的繼續也能在一定程度上提高本輪投資的有效性；而定向調控措施也在竭力保持結構性精度，從而避免政府與市場的關係在本輪穩增長中被進一步扭曲，最終在短期穩增速的同時為明年結構調整留下更多可操作空間。

　　從今年的整體形勢看，2015年GDP增速略微下調將更有助於明確宏觀調控的預期和改革的決心。通過梳理比較去年12月的年終經濟工作會議、今年第一季度的政治局經濟會議和本次會議，分項來看，均出現了不同的提法。首先，基本政策方面，本次會議沒有提及“地方債”問題，不知是否意味著決策層對化解債務危機有著比較大的把握。同時，重點提到放開競爭性壟斷，這預示著下半年國企改革會有較大動作，需密切關注。其次，財政貨幣方面，從“厲行節約”、“合理調節”到“更加注重”，流動性鬆綁漸趨明顯；而“兼顧當前與長遠的政策措施”可以理解為進一步加大民生基建投資力度。從這一點看，下半年擴大財政貨幣化供給和加大政府項目投資的預期可以明確。第三，産業政策方面，産能過剩與具體産業創新均未提及。儘管不能説本次會議沒有對這些議題進行討論，但通稿沒有列出説明上述任務或許已經不是下半年經濟工作的重心，也從一個側面反映了穩增長的權重已經壓過了調結構的權重。第四，區域政策方面，具體區域政策沒有涉及，但並不意味著兩路和京津冀就此熄火，畢竟兩者也都是本屆決策層上任以來重點提拔的區域增長極。第五，城鎮化與房地産方面，棚改的問題第一季度已經提了，因此本次會議也就沒有過多涉及，但這不改變下半年棚改投資趨勢。至於本屆決策層不提房地産調控，已經是一直以來的趨勢了。第六，外貿政策方面，“穩外貿”已經成為決策層除基建投資之外的又一大穩增長利器，但這一塊還取決於外部環境的改善，不確定因素較多。第七，消費政策方面，表述基本保持原有基調。

　　就本次會議對A股市場的影響而言，首先，由於“穩增長”目標再次明確，且有“針對性加力”的跡象，因此，在決策層“兜底”經濟的情況下，下半年A股市場反彈的“經濟基礎”更加厚實；其次，在“穩增長”力挺7.5底線的基礎上，調結構、促改革在下半年會有更多新進展，而這也為“結構性分化、深化”的股市反彈提供了更多可以持續炒作的熱點，即從國企的“混改”，到財稅、金融、城鎮化等領域。

　　【穩增長為調結構“買時間”】

　　為什麼決策層在獲得了“超預期”增長的上半年經濟數據之後，仍然不敢對下半年的“穩增長”工作掉以輕心？究其原因，一則，投資對經濟增長的貢獻度在下滑（投資對經濟的貢獻率在下降，原因在於中國的投資驅動增長模式遇到了較強的邊界約束，資本的邊際産出率下降。2013-2014年，季度投資率平均為71.9%，顯示出投資對增長的邊際貢獻率呈下降趨勢）。二則，被視為上半年“穩增長”支柱的“最終消費”，其實面臨很大的不確定性，首當其衝的便是“被動的存貨積累”。而一旦市場預期得不到持續的“穩增長”政策的呵護，不排除經濟體會“再次被迫‘去庫存’”，這恐怕就是所謂“可能引發經濟下行和風險增大的邊際變化”。

　　令人欣慰的是，決策層對於當前的經濟形勢有清醒的認識。不僅政治局會議繼續強調“只有經濟‘一定程度的增長’才能更好解決發展中的問題”，早在此前，在好于預期的第二季度經濟數據公佈之後，決策層就沒有改變宏觀經濟政策的導向，而是依然保持了謹慎務實的態度。例如，國務院部署多項舉措，以緩解企業融資成本過高的問題；財政與貨幣政策都保持了原有的基調，並且不斷推陳出新，利用創新的政策工具（如PSL等）有針對性地扶持實體經濟，確保經濟復蘇的動能不會減退；國家領導人頻繁出訪海外，積極推動發展中國家的基礎設施建設（如高鐵、核電、公路等），通過推動建立金磚國家開發銀行、亞洲基礎設施投資銀行等多邊金融機構，在幫助發展中國家的基礎設施投資項目融資的同時，向這些國家輸出中國的過剩資本和産能，這對於穩定中國經濟短期增長和企業盈利也會起到不可忽視的作用。

　　但需要強調的是，中國經濟能夠持續復蘇，必須是建立在“穩增長”措施得以貫徹落實和持續發力的基礎之上的。如果“穩增長”措施因為經濟表現的些微改善而立即中斷，則經濟增長的復蘇也會提前終止。由於今年上半年經濟中出現了“被動”的存貨積累，如果最終需求的增長難以為繼，那麼企業部門將不得不採取主動減存貨的措施來消化這些存貨。而這會把實際GDP（即總需求）增長率拉到比最終需求增長率還要低的水準。果真如此，則此輪經濟復蘇很可能就會在今年第四季度終止了。

　　與此同時，各項經濟改革措施依然在緊鑼密鼓地進行，對新興産業的鼓勵和支援依然在有條不紊地推進（如近日國務院印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》等），這些舉措會通過釋放制度紅利和培育新的經濟增長極來助推短期經濟復蘇。而當前所面臨的短期挑戰主要是轉型過程中的“青黃不接”問題，包括：第一，傳統行業（如低端勞動密集型産業，高污染、高耗能、重資産、低附加值的重工業等）已開始快速衰落，而新興行業（包括中高端製造業、新型服務業等）的成長壯大尚需時日；第二，傳統的“以量取勝”的商業模式已難以為繼，而建立新的“以質取勝”的商業模式卻不可能一蹴而就；第三，傳統投資領域（如鋼鐵、水泥、船舶、地産等）已經飽和甚至出現明顯過剩，但新的投資領域的投資容量尚有不足或財務回報率有限；第四，傳統部門吸收就業的能力急劇下降，但這些部門釋放出來的剩餘勞動力卻不一定具備新興行業（包括醫療、教育等服務業）所需要的技能和知識等等。為避免上述“青黃不接”的問題導致經濟劇烈波動並引發更大的社會問題，宏觀經濟管理部門需要通過“穩增長”來為調結構“買時間”，通過經濟增速的有序回落來實現經濟增長從高速（8%-10%）向中速（5%-6%）的轉軌，以盡可能降低“青黃不接”問題的衝擊。在渡過結構轉型的最艱難時段以後，中國經濟尚有十年，甚至二十年的中速增長階段。不過，“遠水不解近渴”，當務之急仍然是為調結構來“買時間”，確保經濟的平穩轉型。如果這一轉型過程平穩順利，中國股市的可持續回暖也是可以期待的。反之，如果新興領域的崛起來不及抵消傳統領域的衰落，中國經濟和股市遭遇一場“滑鐵盧”也不是沒有可能的。

　　【決策層強化為經濟“托底”】

　　種種跡象表明，決策層為經濟“托底”的態度正在強化，這為藍籌股繼續進行估值修復創造了有利的條件。本次會議認為“上半年經濟運作保持在合理區間，主要指標符合年度預期目標，經濟運作保持平穩”，認可當前經濟增長的狀態；會議指出“堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的基本思路”，這延續了去年中央經濟工作會議的“托底”基調；同時，會議強調“我國發展必須保持一定速度，不然很多問題難以解決”，這等於再次強調了“穩增長”的重要性；此外，會議在強調“堅持把改革放在重中之重位置”的同時，將“穩增長”放在了“調結構、惠民生、防風險”的前面，這預示著“穩增長”目前最為重要。

　　總而言之，今年下半年，或許是決策層以穩增長政策“最後一次”托底經濟，經濟結構調整和改革大幕已經開啟，只是還需要一段緩衝期，以免短期經濟增長不力給長遠結構調整和改革目標帶來干擾。