顧鑫

　　截至8月14日，新三板掛牌公司達千家，做市商交易系統預期8月底前上線。業內人士認為，新三板市場格局由此將發生重大變化，一是新三板市場定價體系重構，迎來價格發現新機制；二是主辦券商競爭格局可能發生重大變化，考驗券商的估值能力、資金實力、投研水準的時刻到來；三是掛牌公司治理水準的改善，中小微企業在新三板享受資本市場便利的同時也要按照有關監管要求進行資訊披露和規範運作，接受主辦券商的督導。

　　重塑市場定價體系

　　“當前新三板公司的定價都是協議轉讓確定，隨意性較大，不能反映公司真實的價值，做市交易推出後，價格水準發生多大變化都有可能。”北京一家券商場外部負責人對中國證券報記者説，目前約20%的公司表達了做市意願，未來這些公司股價水準的變化對於未採用做市交易的公司股價也有重要參考意義。

　　據了解，新三板將實施傳統競爭性做市商制度，所謂“傳統”，即選擇做市轉讓方式的公司只能使用這一種交易方式，區別於混合做市商制度；所謂“競爭性”，是掛牌公司必須擁有2家以上做市商，區別於壟斷性做市商制度，這種制度設計既引入競爭，提高市場效率，降低交易成本，又保證了券商的做市積極性。

　　相比之下，協議轉讓作為最古老的一種交易制度，適用於買賣雙方都熟悉的、易於定價的産品，但對於股權投資這類專業性較強的産品，交易雙方在資訊不對稱的情況下很難通過單純的協議成交，或者即使成交了也是經歷了多次談判，造成交易成本過高，導致市場效率過低，市場的資源配置功能未能得到有效發揮。

　　新三板公司合理估值是做市商必須掌握的技能，部分券商很早就啟動了這項工作。2012年4月，申銀萬國證券場外市場總部和申銀萬國證券研究所有限公司聯合成立新三板估值體系研究小組，並於2013年4月形成新三板市場估值方法基礎框架，7月完成新三板市場估值體系設計細節及實證研究。

　　招商證券場外部有關人士稱，估值功能，即價值發現功能，是做市商首要的功能，也是做市商其他功能發揮的基礎。掛牌公司在新三板市場融資難的最大問題並非是缺資金，而是難定價。由於掛牌公司普遍的成立時間短、規模小、未來發展具有較大的不確定性，導致普通投資者難以對公司價值進行自行評判，投融資雙方對價格分歧過大、難以達成一致，交易也就難以成交。做市交易有利於産生最優價格，大大提高市場效率。

　　改寫券商競爭格局

　　對於券商而言，做市轉讓方式的推出預計將全面提升其從事新三板業務的盈利水準，到底誰能在最大程度上分羹做市蛋糕，當前還難以判斷。業內人士稱，做市商制度對主辦券商的估值定價能力、投研實力以及資金實力等方面提出了更高的要求，未來將成為重塑主辦券商競爭格局的主要驅動因素。儘管現在排名有先後，其實大家處在同一條起跑線上。

　　業內人士介紹，目前，新三板業務對主辦券商的收入貢獻來源於推薦掛牌費、持續督導費、定向發行手續費、轉板保薦和承銷收費、佣金收入、直投收入以及其他創新業務收入。其中，推薦掛牌費是主辦券商目前的主要收入來源，證券公司作為主辦券商推薦公司在新三板掛牌，每單大約可以獲得100萬元的推薦費用收入，甚至更低，很多主辦券商的推薦掛牌收入無法覆蓋成本。整體而言，受限于掛牌企業品質不佳、交投不活躍等因素限制，證券公司從事新三板業務多處於盈虧平衡邊緣，未能成為證券公司的重要收入來源。

　　市場預期，做市商制度推出後，證券公司作為掛牌公司的做市商，在從事做市業務過程中可直接獲得三大收入來源，包括作為經紀商獲得佣金；作為自營商獲得買賣價差；可以獲得來自做市買賣報價價差的收入。由此，主辦券商可一改之前主要依賴一次性的推薦掛牌費用，而將通過從事做市業務獲得長期收入來源。

　　長城證券有關人士稱，做市商制度的推出，有助於提高新三板市場交易活躍度、增強流動性以及融資功能，從而全面提升經紀、投行、直投、資管等多項業務盈利水準，為證券公司構建多元化盈利模式。參考國際做市商業務發展經驗，包括做市商業務收入在內，預計在成熟階段，新三板業務對證券行業的收入貢獻比將達到6%-10%。

　　該人士還表示，新三板無財務門檻，掛牌流程比較簡短，又逢新三板全國擴容，新三板掛牌企業數量快速增長。以此為契機，不少主辦券商以掛牌數量為導向跑馬圈地，一味追求推薦掛牌企業數量，基本構建了以推薦掛牌企業數量為指標的競爭格局。但做市商制度對做市券商的估值能力、資金實力有更高要求，主辦券商競爭格局預計將會改寫。

　　提升掛牌公司治理水準

　　業內人士表示，做市商對改善股轉掛牌公司治理有現實的積極意義。建議股轉系統掛牌公司積極與做市商、主辦券商合作，規範公司治理，提升公司品質。

　　做市商對於掛牌公司治理水準的提升體現在以下幾個方面。一是做市商可以通過提高報價、減少賣單量，增加惡意收購的難度，在一定程度上起到“防火牆”的作用，有利於公司成長。目前，股轉掛牌公司的股權相對集中，控制權與所有權分離所帶來的委託代理問題不明顯。但股本小、股價波動劇烈、股東人數少且多為自然人也極大削弱了公司抵禦“惡意收購”的能力。尤其是處於初創期的公司，若遭遇行業內大公司的惡意收購，一旦出現股東“變節”，公司將很難繼續存續。

　　二是隨著公司的發展、公司創始人減持股份是合理而又不可回避的行為，做市商作為投資者與公司之間的“緩衝”，可以依據其掌握的市場資訊，為創始人制定有計劃的、平穩的股份減持方案，避免向市場傳遞不利於公司的負面資訊。目前大部分股轉掛牌公司還沒有機構投資者，而多數機構投資者都不願做第一個“吃螃蟹的人”，做市商的介入可以打破這一僵局，進而為公司吸引其他機構投資者，改善股權結構做出重大貢獻。

　　三是隨著掛牌公司的增多，以及現有公司再融資的實施，股轉掛牌公司的股權結構將趨於複雜化。屆時，作為機構投資者，做市商在提升獨立董事治理效率、優化公司盈餘管理、資本支出決策審慎化、防範關聯方佔款、合理化股利政策、控制管理層薪酬等方面均可起到一定作用。

　　業內人士指出，做市商制度的實施將倒逼主辦券商選擇優秀企業掛牌，從而提升新三板市場掛牌公司的整體品質。買賣差價是目前做市商的主要收入來源，而優質的做市標的才能讓做市商有利可圖。根據全國股份轉讓系統做市商制度，掛牌公司的主辦券商必須是該公司的做市商之一，這就倒逼從事做市業務的主辦券商由以往的以掛牌企業數量為導向，轉變為以掛牌企業品質為導向，選擇真正的好公司來掛牌。

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