長期看，債市驅動力終將回歸基本面，利率中樞將回落。最近幾年利率底部抬升與實體回報率的下降並存，高利率環境下的刺激維持的經濟復蘇力度和可持續性都值得懷疑。相反，如果收益率在高位維持的時間越長，高杠桿對資産負債表的侵蝕會導致流動性風險越來越大，債市的波動也伴隨增加。可見，一旦未來再度出現流動性或者需求端的衝擊，資産價格下跌與增長回落將更快出現。考慮到地産下行壓力、信用事件等因素，銀行風險偏好將處於低位，我們認為未來利率中樞上升的風險有限，債市慢牛仍值得期待。

　　債市波動增加牛熊之辯未結束

　　去年債券市場經歷了史無前例的大調整，市場普遍認同的一個結論，是經濟基本面(通脹與增長)對債券市場的解釋能力在下降，因此，也存在“看經濟基本面做債過時了”的説法。但今年債券市場走出了波瀾壯闊的大牛市，則伴隨著經濟增長的下滑，因此市場許多投資者自然將債券市場的牛市與經濟增長聯繫起來，而當下經濟短週期有企穩的跡象，市場對債市的看法也趨於謹慎，分析框架似乎又回歸傳統。

　　實質上，無論是去年下半年還是今年上半年，投資者對債市牛熊的認識似乎並沒有真正統一過。回顧去年的情況，事後看，債市是大熊市，但在中間，投資者的分歧仍然是非常大的，收益率的不斷上行也並非一蹴而就。而今年，市場對牛市的認識也沒有完全統一起來，去年底到今年年初，許多投資者對債券市場的看法仍然是非常悲觀的，認為融資需求難以下降，債市收益率很難下行，而今年債券市場雖然走出了一波行情，但實質上，過程仍然非常艱難，收益率的波動幅度很大。

　　收益率仍處高位底部不斷上升

　　以利率債為例，10年期國開債收益率在年初曾處於5.9%的高位，而到6月份，收益率最低達到了4.8%，收益率下行的幅度超過110個BP。10年期國債收益率下行的最大幅度也超過60個BP。

　　但如果考察收益率的絕對水準，目前仍然處於歷史的高位，尤其是利率債。以10年期國債為例，目前的收益率(4.25%左右)仍然遠高於2011年的高位(4.1%左右)。如果觀察利率債收益率的底部，很容易發現，從2008年以來，在每一輪牛市中，利率的底部在不斷抬升。

　　另一個值得關注的現象是，去年下半年以來，債券市場的波動性大幅增加，收益率經常出現脈衝式的大幅上升或者下行。比如今年4月到6月，兩個月的時間內，10年期國開債收益率的下行幅度超過80個BP，而7月份，收益率在不到20個交易日裏，上升幅度又超過40個BP。

　　由於長期利率債表徵的是對未來利率中樞的定位，其波動如此劇烈，反映的是金融機構對未來利率並沒有明確的定位。這一點與近年來資金面波動的顯著上升是對應的。

　　債券收益率之所以處於高位，與債務週期下，實體部門的融資需求仍然處於高位，但央行放鬆貨幣政策偏慢有關。因此，這種增長模式持續對應的是流動性風險的不斷上升，但從另一個角度來看，付出的代價是生産率的衰退和經濟內生動力的不斷下降。

　　在這樣的背景下，如果這種模式不斷持續，杠桿不斷上升，那麼債務與資産應對流動性緊縮的能力是不斷下降的，對債券市場而言，每一次流動性緊縮會導致更大的流動性風險，債券收益率的底部可能會越來越高，但從另一個層面來看，經濟從正常運作到衰退經歷的時間也會越來越短，週期性的力量將戰勝流動性衝擊的恐懼，債市會很快進入牛市。

　　驅動力終將轉為基本面牛市趨勢未改

　　今年債券市場的牛市更多的表現出資金面推動的特徵，而不是實體經濟融資需求衰退帶來的特徵：

　　首先，上半年債市資産輪動的順序，大致是按照短債→城投→長債→高收益和轉債進行的，債市資産的上漲順序基本上是按照期限利差進行修復的，表現出典型的資金面推動的特點。而在典型的基本面推動的牛市中，債市資産輪動的順序是利率債→高評級→低評級和轉債，基本上是按照信用基本面進行修復的。

　　其次，今年所謂的衰退性的寬鬆更多地表現在銀行間市場，即銀行風險偏好下降帶來的銀行融資需求萎縮，而實體層面的信用供需條件仍然緊張，實體的融資需求仍然較強，與傳統的衰退帶來實體融資需求萎縮不同。

　　第三，基本面分析今年之所以再度有效，在於實體經濟債務高企和資産價格泡沫高位的背景下，資産運作週期與經濟週期疊加下行使得信用風險的擔憂增強，推動了銀行風險偏好的下降。

　　整個廣譜利率體系是由貨幣與信用的供需所決定。實質上，貨幣供需與信用的供需是很難持續割裂的，共同決定了債市的方向。即如果貨幣條件持續寬鬆，那麼信用條件很難持續緊張。這是因為，如果貨幣寬鬆是供給過剩，而不是銀行風險偏好下降，那麼銀行就會將資金投放給實體，緩解實體的資金鏈，從而推動實體經濟流動性改善。至少可以滿足實體經濟(軟約束主體)債務滾動的需求。而如果貨幣寬鬆是由於銀行風險偏好下降，融資需求回落，那麼信用的收縮最終會導致實體經濟的融資需求萎縮，再加劇銀行風險偏好的下降，此時貨幣條件寬鬆與信用條件偏緊階段性形成共振，債市步入牛市。

　　當然，實體經濟高利率會導致融資需求萎縮，根本的條件是需要實體對利率是敏感的，或者對利率不敏感的部門，融資需求的下降需要有政府的行政干預。

　　在中國，地産與私人部門對利率是較為敏感的，目前來看，如果利率持續維持高位，那麼這兩個部門的融資需求就會萎縮，而私人部門盈利能力的下降和融資需求的萎縮，甚至資産價格的下跌會壓制銀行的風險偏好。

　　而地方政府的融資需求，體現為滾動債務和基建投資的融資需求，可能是非常剛性的，在保增長的背景下，這部分需求是難以下降的，但正如基建投資與利率之間的相關性一樣，要看到基建投資的持續上升，必然伴隨著貨幣供給端的放量。這是中短期的場景，保增長如果持續，貨幣政策放鬆的進程就沒有結束。

　　放在中長期的場景，客觀上，單靠基建投資對衝經濟下滑的壓力會越來越大；主觀上，中央政府主動改革，控制地方政府債務增長的意圖是較為明確的，主動打破剛性兌付只是時間問題，而從央行的操作和表態來看，並沒有持續寬信用的意願。

　　因此，我們認為從中長期趨勢來看，實體中投資回報率較低的部門，比如産能過剩的行業將進入去杠桿的進程，而地方政府的債務增長將得到控制，無風險利率下行的概率要遠大於上行，長期來看，債市牛市的行情並沒有結束。