在中國經濟走向新常態的過程中，舊的約束條件也將逐漸呈現新的內涵。

　　以地方政府融資平臺為代表的非市場化的軟約束主體在市場化場合進行融資，導致資金無法按照真正的市場規律進行配置，金融改革要求軟約束主體逐步“硬化”。對軟約束主體的規範由兩個層面展開，從政府體系內部看，以制度建設為抓手規範軟約束主體的融資行為；從外部制約環境看，以市場主體為助力抑制軟約束主體的融資衝動，如逐步建立和完善地方政府的信用評級制度，規範其融資行為等。

　　近年來，部分地方融資平臺償債能力出現的問題都迅速反映在相應債券在市場的認可度、價格和流動性上，可以預見未來市場主體對地方政府償債意願和融資行為的約束力還將進一步增強。近期地方債自發自還的試點正是對軟約束主體進行規範的嘗試性舉措，而提高財政透明度也是實現國家治理現代化的重要一環。

　　當然，市場投資者應深刻理解“大國政貴有恒”的基調，規範地方債務的管理是本輪財稅體制改革的一部分，對其推進節奏應有適當的把握。本輪財稅體制改革的前提是保持中央與地方收入的格局大體不變，在這一歷史進程中，地方政府財權和事權不匹配的處境仍將延續。軟約束主體在短期內將繼續存在於中國經濟舞臺，其為城鎮化建設融資的重要使命也還遠未完成。軟約束主體的廣泛存在依舊制約貨幣政策向價格型調控的轉變。無論是對決策層還是投資者，數量型目標在一定時間內依然具有參考意義。當然，央行出於防範系統性金融風險的考慮，在實踐中可能對M2增速超越年初設定的目標值有一定的容忍度。

　　作為機構投資者，在充分理解改革總體方向的基礎上，也要準確把握近期目標和長期發展的平衡點。短期內，三季度經濟能否頂住下行壓力，繼續企穩甚至進一步改善，將是決策層和投資者共同的關注點。

　　從舉措上看，作為宏觀調控方式的創新，定向調控不僅是區間調控的重要組成部分，也是對區間調控的深化。財政政策天然具有結構性的特徵，而貨幣政策也在加大定向力度，未來如果經濟下行壓力進一步顯現，定向貨幣政策工具庫仍有充足的儲備，PSL（補充抵押貸款）等政策工具的運用規模也有望更上一層樓。然而，貨幣政策本質上是總量政策，結構性的定向工具有利於局部地區和部門金融環境的改善，最終完成調結構的重大使命則需要改革的頂層設計與政治經濟的通盤考慮。

　　在通脹壓力不大的情況下，明確守住穩增長、保就業的下限或依然是底線思維的核心關注。決策層最為關心的地産情況尤為關鍵，畢竟土地財政在當下依然是各級地方政府最主要的收入來源，而要守住改善民生的底線也離不開財政資源的再分配。因此，維繫資産價格及其預期的穩定至關重要。

　　只有深刻理解作為約束條件的軟約束與底線思維，才能準確把握當前和未來一段時間宏觀政策動向，梳理出恰當的投資邏輯，從而獲取豐厚的投資回報。