最近市場對貨幣政策的討論十分激烈，在筆者看來，新框架應主要涵蓋兩方面含義：一是以匯率為導向的框架轉向以利率為核心。二是實現工具運用由數量型工具轉向價格型工具。筆者建議，在匯率方面，未來應考慮人民幣與美元徹底脫鉤，實現浮動匯率；而在利率方面，完善建立基準利率體系與貨幣政策傳導機制，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線仍是努力方向。

　　 轉向以利率為核心

　　不難發現，一直以來，我國貨幣框架主要是以匯率為導向。匯改啟動以來（除金融危機暫停改革以外），人民幣兌美元匯率基本上以5%的速度升值。期間，央行並未對外公佈計算浮動匯率的權重，但根據人民幣浮動規律反推來看，不難發現，美元浮動實際上解釋了人民幣走勢的90%，這與美國所佔中國貿易份額比重差別明顯，説明即便中國近幾年採取了匯率市場化改革，但仍未實現浮動，實質上為對美元爬行匯率機制。

　　當然，匯率為主導轉向利率為主導甚至應該納入新貨幣政策框架，支援筆者觀點的依據體現在以下幾個方面：

　　第一，人民幣國際化具有急迫性。金融危機以來，歐美國家反覆嘗試量化放鬆提振本國經濟，美國資産負債表如今擴充至4.5萬億美元，已是第一輪量化寬鬆前的2倍，歐洲、日本也在相繼走向量化寬鬆之路，而上述現象使得中國不得不面臨一個嚴峻課題，即如何確保超過4萬億美元的外匯儲備資産安全。加快匯率體制改革、加快人民幣可兌換與人民幣國際化或許是應對嚴重的美元資産安全問題，消除外匯儲備“被動”積累的根本辦法。

　　第二，匯率制度兩極論顯示，適合一國的匯率制度有兩種，要麼自由浮動，要麼固定匯率，中間狀態往往很難成功。中國目前是經濟體量總量佔世界第二位，外匯儲備與出口額佔全球首位的大國，固定匯率制度面臨重大挑戰，並不可取。匯率兩極理論下，浮動利率制必然是選擇。

　　第三，以匯率為主的貨幣政策框架導致利率不能完全做主，匯率改革與利率改革需要協同推進。人民幣國際化需要有四大支柱，資本賬戶自由化進程、人民幣離岸市場的發展、匯率體制改革與利率市場化聯繫緊密，特別是匯率體制和利率體制改革，需要統一配套。畢竟匯率是一國貨幣的對外價格，利率則是一國貨幣的對內價格，一旦其中一項改革滯後，必將削弱另一項改革的效果。此外，二者作為“十二五”期間中國金融體制改革的重要內容，共同推進也將為國內外金融環境創造市場化的條件。

　　因此，筆者認為，新貨幣政策框架從以匯率為核心向利率為核心轉變是確有必要的，更加值得確定的是，這種轉變的時機已經成熟。儘管短期來看，外貿順差增加，為轉型帶來了一定挑戰。今年7月、8月、10月中國外貿順差分別達到473億、489億以及454億美元，佔據歷史最高紀錄的前三位。

　　但從長期來看，金融危機以來國際收支雙順差局面已經有明顯改善，經常項目佔GDP比重已經由2007年、2008年最高時的10%以上，下降至如今的2%左右。資本項目甚至出現小幅逆差局面，今年二季度資本和金融項目逆差為579億美元，是2012年三季度逆差以來連續季度外匯“雙順差”的首次改變，而三季度逆差趨勢再度出現，高達816億元美元的資本和金融項目逆差，甚至超過當季經常項目815億美元的順差，導致當季外匯儲備減少。外匯佔款被動增加的弱化，為貨幣政策框架轉型創造了條件。

　　強化價格型工具應用

　　不難發現，縱觀過去30年央行貨幣政策工具應用，央行實際上更多地倚靠數量型工具，價格型工具的應用相對較弱。為何貨幣政策如此依賴數量型工具？其實與上文提到的人民幣匯率缺乏彈性密切相關。為維持穩定的匯率，央行不得不被動積累鉅額外匯，帶來了巨大的對衝壓力。與此同時，數量型工具的頻繁操作也與中國金融定價市場化程度較低密切相關。

　　實際上，鋻於一直以來國內企業生産決策、商業銀行放貸決策很容易受到行政性指令的影響和約束，資金供求雙方對於利率價格往往缺乏敏感性，間接地導致信貸額度等具有行政色彩的數量型工具在政策調控時往往更加有效。

　　值得一提的是，在數量型工具的使用中，央行早前更傾向於通過公開市場操作直接調控基礎貨幣規模，但由於央票餘額的不斷增加，央行政策成本也在逐步提高。相比于央票，提高法定準備金利率成本更低，因此自2007年以來，法定存款準備金便超過了央行票據成為凍結流動性的主要工具。

　　如此看來，歷史原因造成了價格型工具應用弱于數量型工具這一局面，筆者也並不否認特定數量政策起到的重要作用。然而，伴隨著對市場化改革達成共識，以及一些經濟金融體系的矛盾現象出現，筆者認為，這一狀況到了必須改變的時刻。可以肯定的是，上述改變面臨較好的歷史機遇。

　　從目前來看，完善建立基準利率體系與貨幣政策傳導機制方面都值得快速推進。例如，基準利率體系未建立。雖然貨幣市場利率市場化已經完成，Shibor運作7年有餘，但毫無疑問Shibor距離基準利率的標準仍有一定差距。此外，國債市場規模過小，也難以作為定價基準，壯大國債市場同樣緊迫。

　　而在中長期貸款市場方面，以一年期的存貸款利率來做基準，全球範圍內鮮有先例。從實踐角度看，雖然當前貸款下限已經放開，但存款利率上限仍未取消。央行制定的基準利率正逐步退出舞臺，但金融機構市場化的貸款定價體系尚未形成。

　　此外，基準利率體系缺乏也導致在貨幣傳導機制方面出現障礙。很長一段時間，央行雖然通過公開市場操作壓低短端利率，但中長期利率仍然居高不下，實體經濟始終面臨融資貴的現象。

　　為應對這一困境，筆者認為，打造基準利率體系是第一步。同時，金融危機以來，不少國家都對貨幣政策工具展開了一系列新的嘗試，特別是美聯儲在傳統貨幣政策失效的情況下，通過量化放鬆、前瞻性指引等新手段帶領美國經濟率先走出危機，豐富了中央銀行的理論與實踐內容。雖然如此，貨幣政策仍處於不斷的嘗試之中，難言已經形成清晰框架，反而更強調靈活性。

　　更應該強調的是，中國與成熟經濟體所處階段不同，貨幣政策失效的原因也不一致，仿傚美聯儲直接干預中期利率的定價水準，在利率市場化初期是應該慎重考慮的。在此背景下，筆者認為，未來中國貨幣當局的首要任務仍然是堅守兩大方面的內涵：匯率方面，人民幣與美元徹底脫鉤，實現浮動匯率；利率方面，以完善建立基準利率體系與貨幣政策傳導機制為重點努力方向。