-正如2010-2013年期間銀監會強化銀信合作監管的博弈結果那樣，商業銀行在利率市場化的壓力下仍有足夠的動力，通過發展影子銀行業務擴張負債端以保有業務發展的可持續性，尋求現有制度下新的“不違法”信用主體和操作模式進行監管套利的行為不會停止，對宏觀金融體系穩定性的考驗仍將長期存在。

　　-中國式影子銀行有著自身的特點，影子銀行體系運作對金融市場交易機制依賴程度較低，信託、投資銀行等非銀機構在影子業務創新中所起的作用較弱，市場運轉核心由商業銀行擔任，影子銀行業務發展具有較強的規避監管與套利目的性。這是由我國金融市場發育程度與完整性、商業銀行為主導的金融結構、實行分業監管體制等因素所決定的。

　　影子銀行的運作鏈條

　　根據金融穩定委員會(FSB)的定義，“影子銀行”是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用仲介體系(包括信用仲介機構和業務)。FSB同時指出：具體何種機構和業務屬於影子銀行，並沒有國際通行口徑，要視不同經濟體的金融體系和監管體系情況而定。

　　2014年1月，國務院下發《關於加強影子銀行監管有關問題的通知》(107號文)，從監管的角度詮釋了中國影子銀行機構與業務的範疇，認為“傳統銀行體系之外的信用仲介機構和業務”即屬於影子銀行，解決了長期以來各方對於影子銀行概念的廣泛爭議——“我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監管的信用仲介機構，包括新型網路金融公司、第三方理財機構等。二是不持有金融牌照、存在監管不足的信用仲介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等。三是機構持有金融牌照、但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資産證券化、部分理財業務等。”

　　我們觀察發現，中國式影子銀行的運作鏈條呈現以下幾個方面的特點：

　　首先，影子銀行推動社會融資結構發生深刻變化。如果以2008年金融危機發生為時間坐標，彼時中國影子銀行體系尚介於萌芽期與成長期之間，非銀融資規模(按信託貸款與委託貸款合計數)僅佔到同期人民幣貸款的15%，銀行理財産品與信託産品規模分別為1.15萬億和1.22萬億；而美國影子銀行融資規模2000年前後超過了商業銀行後，在2007-2008年達到了13萬億美元的規模，約為同期銀行融資總額的1.2倍。經次貸危機急劇收縮，影子銀行目前融資規模約為銀行融資的65%左右——而中國影子銀行受金融行業業務創新及資管業務限制不斷寬鬆的刺激快速膨脹，至2013年末銀行新增貸款佔比已降至51.40%，非銀融資規模佔人民幣貸款規模的比例達到49.38%，與美國同期比值差距已不大。

　　其次，中國式影子銀行的運作鏈條。中國式影子銀行有著自身的特點，這是由我國金融市場發育程度與完整性、商業銀行為主導的金融結構、實行分業監管體制等因素所決定的。2004年以來中國銀行理財産品已經成為影子銀行體系流動性的主要提供者，在很大程度上替代了貨幣基金和對衝基金的影子存款身份，與海外現狀區別較大。

　　從影子銀行運作鏈條的對比中可以較為清晰地看出：美國影子銀行的運作更多依賴發達的金融市場交易機制，以投資銀行為主體的非銀機構在金融創新中起到了積極作用；而中國式影子銀行在很大程度上由商業銀行一手扶持，其主要動機為：① 吸存：金融脫媒造成的存款加速流失，銀行需要投入更大精力攬存滿足存貸比的監管要求，以及應對越來越激烈的同業競爭，強大自身資産負債表；② 繞開資金投向約束：銀行理財資金的大部最終通過各種形式和管道流向了實體經濟，而其中相當部分屬於信貸限制行業(典型如房地産)、或不能滿足銀行信貸標準的企業，而這些企業所開出資金價格顯著高於貸款，通道業務連年興盛亦不難理解；③ 優化資産負債表：2013年銀行同業資産規模已經擴張至33.5萬億，佔到銀行業金融機構總資産的22.05%。銀行積極從事同業代付、信託受益權買入返售等業務，有著很強的規避監管和監管套利動機，一方面通過同業業務實現變相貸款，另一方面用來削減貸款規模，在資産表上留出更大的信貸空間。

　　第三，影子銀行的“變形”軌跡。影子銀行在一定程度上是金融技術進步的産物，少受或不受監管，交易成本相對傳統銀行貸款業務更低；影子銀行業務活動過程不受存貸比限制與投資約束、信用擴張乘數大(杠桿率高)、無需繳納存款保證金、計提風險資本比率低(甚至不提取)，對於受嚴格監管約束的商業銀行無疑具有很強的吸引力，因而銀行從提升中間收入及收益水準的目的出發，競相發展表外業務進行監管套利成為中國式影子銀行發展背後的邏輯。

　　為防止影子銀行業務期限錯配、“金融空轉”及信用風險轉移過程中所潛藏的系統性風險爆發，近年監管機構對影子銀行的監管力度不斷增強，與此同時影子銀行市場的監管博弈也不斷升級，金融機構通過積極業務創新以及與非銀機構的合作(體現為信用鏈條的延長)成功地規避了監管。

　　第四，影子銀行下一站。正如2010-2013年期間銀監會強化銀信合作監管的博弈結果那樣，127號文也難以導致銀行表外業務大規模回表，商業銀行在利率市場化趨勢下有足夠的動力通過發行理財産品擴張負債端保有業務發展的可持續性。 事實上，包括商業銀行在內的各類影子銀行機構試圖將影子銀行業務向監管未覆蓋區域(例如網際網路金融)延伸的嘗試已露端倪。

　　比如陸金所，平安旗下的陸家嘴國際金融資産交易市場股份有限公司在兩年時間內已發展成為全球前三的P2P平臺，項目與資金對接全程使用網際網路平臺。陸金所運作模式為各類機構出表提供了新的通路：平臺的資産來源主要是金融機構(含平安銀行自身)的非標資産，陸金所作為財務顧問進行私募資産證券化(值得注意的是，平安擔保公司在部分P2P項目中充當增信的角色)，從而與平臺另一頭民間資金實現直聯。

　　還有票據貸，阿裏“招財寶”、新浪“金銀貓”和深圳“票據寶”等均推出了票據理財産品，使企業的票據融資直接繞開了銀行。值得注意的是，目前票據貸類理財産品往往採用將不同票據收益權進行拆分和重新組合的方式構造多個理財産品，用較高的預期年化收益率(多數維持在6%-7%的水準，高於銀行票據直貼的貼現率)吸引投資者，理財産品創設上與銀行的“資産池”模式類似，資金與資産難以做到一一對應，存在因期限錯配可能引發的流動性風險。

　　影子銀行職能同質化抑制服務實體經濟作用

　　通道業務趨同。在金融管制不斷放鬆的趨勢下，信託、證券、保險等金融同業的資管業務範圍均大幅放開走向趨同，與銀行合作的通道業務競爭的差異性主要體現在監管不對稱所給出的不同套利空間——2013年證券公司更具成本優勢的定向資管計劃在一定程度上替代了信託以往的通道功能。

　　職能同質化的産業後果。影子銀行機構地位差別，主要由所處産業規模、市場運轉中所起的作用強弱以及分層次金融與資産市場成熟度等因素決定：中國式影子銀行體系的主發起方由商業銀行擔當。在國內金融深度與功能仍較為單一的市場環境下，非銀金融對商業銀行資産/負債兩端的依賴性較強，因此無論在業務和市場地位上都處於被支配地位。

　　在銀行強勢的議價權面前，國內影子銀行職能同質化的局面不僅影響了影子銀行體系發揮服務實體經濟能力與效率的作用，也抑制了成員間的業務學習與創新活力，信託、證券等為商業銀行表外業務活動競相提供通道服務成為業務模式簡單化發展的最好注解，低層次的市場價格戰將進一步削弱影子銀行産業的發展基礎：2011年，信託業務與證券業的資産管理業務單位邊際凈收入基本一致，約135億元管理資産可以帶來一億元凈收入(管理資産規模/業務收入)，到2013年末該值則分別為178億元和740億元；在通道業務競爭期間，信託通道收費(證券類信託)由1%-2%降至0.5%的水準，而同類業務證券資管收費標準約為信託的一半(通道費率0.3%，託管費率約0.1%)，定向通道業務券商平均費率僅0.02%-0.05%。

　　中國式影子銀行的潛在風險點

　　IMF在《全球金融穩定報告》中預測，截至2013年第三季度中國理財産品規模總量約10萬億元，約佔住戶部門金融總資産80萬億元的12.5%，金融資産結構佔比相比全球水準並不高(22%)。國內各類影子銀行産品也未高度複雜化和衍生化，對應的基礎資産也不存在重復抵押或者重復銷售的情況，整體杠桿率較低；由於非標資産證券化的産品形式，在市場上難以實現規模化的交易流轉，因而市場風險擴散的能力相對有限，在未來出現類似美國次貸危機中金融機構與金融市場流動性風險集中爆發與交叉感染的情景概率較低。

　　從市場與交易結構的角度出發，中國式影子銀行未來面臨的潛在風險點表現在以下幾個方面：

　　一是基礎資産信用違約風險。部分産能過剩、市場需求萎縮的行業盈利能力從2010年後出現較大程度下滑，全行業的財務狀況也不容樂觀：人民銀行統計的全國5000戶工業企業的資産負債率已持續攀升至2007年以來的新高。在市場信用風險上升和企業內部資金鏈緊繃的環境下，2009-2010年通過發行信託計劃舉債的工商企業違約風險逐步暴露，以礦産為代表。

　　歷年發行中佔比較大的地方融資信託(例如基建信託)和房地産信託將於2015-2017年進入償兌高峰期，可能成為影子銀行市場從膨脹轉為收縮的主要推動力，風險不容小視。

　　地方債平臺：截至2012年末，全國共有10797家地方融資平臺公司，其中監測類平臺公司2061家；監管類平臺公司8736家。從到期時間分佈來看，政府融資平臺償還債務高峰已經臨近；而2012年開始放量的基礎設施類信託按平均21個月的存續期限計也進入了兌付的高峰期，相當部分依賴土地財政收入的地方政府在房地産市場趨冷的環境下面臨嚴峻的償債壓力，2010年末負有償還責任的地方政府債務餘額中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務餘額佔比達到23.8%，在房地産市場不斷降溫的環境下，地方債務違約風險已經浮出水面：2013年6月底至2014年3月底，9個省本級為償還到期債務舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

　　隨著債務償還高峰的臨近，部分財力不足的政府及下屬平臺公司出現違約的概率正在加大，其風險暴露路徑可能由隱性平臺轉向清單內的融資平臺而展開。

　　2014年5月，財政部下發《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，自發自還地方債的試點地區包括上海、北京、廣東、江蘇等十省市，推進地方債發行改革、建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能的意圖較為明顯：截至7月31日，已有廣東、山東、江蘇三省成功發行合計459億中長期地方債券，中標利率貼近同期限國債收益率，大幅低於平臺債的融資成本。但是，自發自還型地方債券在短期內較難緩解地方政府的償債壓力，原因是：(1)發行額度受控制，替代存量地方債務能力不足。從目前試點的開展情況來看，十省市2014年試點自發自還地方政府債券的總發債額度為1092億元，僅佔2013年融資平臺債券發行額的13.18%；(2)自發自還債券尚無法惠及地市級政府。截至2013年6月底，政府負有償還責任的債務108859億元中，市、縣和鄉鎮政府債務分別為48434.61億元、39573.60億元和3070.12億元，合計規模達到省級政府債務規模的5倍。在本次自發自還政府債券試點中，發債行政主體範圍以省、自治區及直轄市為主(僅深圳、青島為計劃單列市)，資訊披露較為透明規範，募集資金投向明確，對減輕下轄縣鎮級政府償債壓力幾無幫助。

　　房地産：房地産是本次金融危機後為數不多、受外部衝擊影響較小的行業。在房地産價格不斷攀升以及市場需求旺盛的帶動下，房地産公司ROE從2007年末的12.15%攀升至2013年末的14.75%，相對其他行業能夠承擔較高的融資成本，是影子銀行所青睞的優質基礎資産來源；同時，行業受國家宏觀調控影響，期間房地産信貸始終保持緊縮狀態加速了房地産信託融資的增長，因而成為中國影子銀行融資的重要一方。

　　隨著投資者對房地産價格預期的改變，房地産企業逐漸面臨銷量下滑、房地産價格回落等不利市場因素的影響，財務狀況趨於惡化，而較多參與房地産信託等影子銀行産品的中小開發商到期兌付的壓力逐漸增大：從房地産集合信託的歷年發行情況來看，2013年房地産市場較為低迷，而房地産信託發行佔比卻異常放大，考慮到該類信託平均22個月的存續期限，存在開發商通過新發信託替換掉2010-2011年期間發行的老信託的可能性。房地産企業“借新還舊”方式僅能起到將風險暫時延後的短期作用，如果房地産價格在未來三年內向下波動幅度加大或銷量持續萎縮，屆時出現項目回款無法覆蓋理財産品的本息償還、用於質(抵)押的土地房屋價值縮水的狀況，行業性信用違約風險則可能加速暴露。

　　二是金融同業業務影響宏觀金融穩定性。在國內影子銀行體系中，銀行同業業務最初僅起到銀-銀之間短期資金拆借的功能，在監管套利等因素的驅使下，商業銀行將同業合作範圍逐步擴展至信託、證券等非銀金融機構，業務範圍也從傳統的同業存放、同業拆借等發展出同業代付、買入返售等創新型業務，橫跨信貸市場、貨幣市場和資本市場，發展勢頭迅猛：根據央行數據，截至2013年底我國銀行同業資産規模達到33.30萬億元人民幣，佔銀行業金融機構總資産的22.05%。

　　商業銀行同業業務規模在短短3年左右的時間內急劇放大，已有失衡發展之虞，而業務綜合與交叉程度不斷加深對於宏觀金融穩定性的考驗也日益加大，主要體現在以下幾個方面：

　　�1)同業業務佔比過高在對銀行體系流動性的邊際承受能力構成較大挑戰，體系流動性風險程度放大。目前銀行同業業務操作中，商業銀行通過滾動拆入低成本的短期同業負債對接長期資産是較為普遍的現象，2013年6月發生的“錢荒”暴露了該種同業操作模式在資産負債期限匹配上的固有缺陷，短期資金違約的預期造成了上海銀行間同業隔夜拆放利率史無前例地飆升至13.4440%，資金市場幾乎失控，並進一步傳導至資本市場，金融脆弱性得到充分體現。

　　�2)傳統銀行在向影子銀行轉讓信貸資産的過程中，若風險剝離不夠徹底或存在隱性兜底協議，容易放大金融風險及增強風險的傳導性。從國內銀行同業操作模式來看，隱蔽在複雜交易結構下的反擔保措施(即所謂的“抽屜協議”)是以風險實際承擔方的信用為基礎的，而簽訂抽屜協議的部分銀行分支機構並不具有法律責任的承擔能力和風險承受能力，對總行抗風險能力構成嚴重威脅。2009年，銀監會出於防範銀行同業風險下發的《關於規範信貸資産轉讓及信貸資産類理財業務有關事項的通知》中明確規定“(信貸資産)轉出方不得安排顯性或隱性的回購條款：轉讓雙方不得採取簽訂回購協議、即期買斷加遠期回購等方式規避監管”，但銀行通過引入更多的交易方(例如“雙買斷”模式)後，在形式上規避了“轉讓雙方不得簽訂回購協議”的監管規定，導致監管失效。在2012年以後盛行的買入返售業務三方協議模式中，第三方提供的擔保成為維持業務運轉的信用基礎：過橋銀行A得到了賣出回購方的信用增強，成功降低了信託受益權資産的風險權重(100%→25%)，實際是放大了信用風險敞口，而第三方C僅出具了擔保函，但承受了主要的信用風險，而C在會計處理上不需要進行任何風險計提和撥備準備，其實際的風險敞口也進一步擴張了——127號文中第七條“金融機構開展買入返售(賣出回購)和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保”顯然是針對銀行買入返售非標資産風險的事後監管舉措，並取得了立竿見影的成效——而正如以往歷次監管博弈結果展示的那樣，銀行在釋放信貸額度空間、追求高收益中間收入的利益動機下，尋求現有制度下新的“不違法”信用主體和操作模式進行監管套利的行為不會停止，對於宏觀金融體系穩定性的考驗仍將長期存在。