“靈活精準合理適度”貨幣政策下 資本市場如何演進

　　2021年貨幣政策已有了明確定調，且正在向資本市場傳導。

　　3月5日，國務院總理李克強在作政府工作報告時指出，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。把服務實體經濟放到更加突出的位置，處理好恢復經濟與防範風險的關係。貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定。同時，此次提請全國兩會審查討論的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要(草案)》也強調，“保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，創新結構性政策工具，引導金融機構加大對重點領域和薄弱環節支援力度，規範發展消費信貸”。

　　而上述定調也與去年中央經濟工作會議及央行2020年第四季度中國貨幣政策執行報告中對貨幣政策的提法基本保持一致。總體來看，貨幣政策依舊“穩”字當頭，並“保持流動性合理充裕”。多位接受《證券日報》記者採訪的首席經濟學家認為，今年的貨幣政策將進一步平衡好穩增長、防風險與控通脹等目標。

　　全國政協委員、申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長對《證券日報》記者表示，“既要保持宏觀政策的延續性、穩定性，不能急轉彎，同時也要使得宏觀政策逐步常態化。今年的政策強調了平穩過渡，又強調了在最大可能情況下，恢復到一個正常狀態，我認為兩方面都考慮得非常週到。”

　　值得關注的是，今年的政府工作報告明確提出“保持流動性合理充裕”。而流動性與資本市場有著微妙的共振關係。全國政協委員、中央財經大學證券期貨研究所所長賀強在接受《證券日報》記者採訪時談到，目前註冊制的施行，對擬上市公司的包容性增加，股票的供給會明顯增加，所以客觀上需要資金相應的增加。

　　在今年穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，流動性保持合理充裕的定調下，多位首席經濟學家對《證券日報》記者表示，這將助力資本市場發展，推動股市、債市進一步高品質發展。

　　貨幣政策定調

　　“保持流動性合理充裕”

　　相較于2020年政府工作報告中提出的“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，今年的貨幣政策基調依然“穩”字當頭。例如，對應去年“更加靈活適度”的表述，今年提出“靈活精準、合理適度”。與此同時，今年政府工作報告在貨幣供應量上則明確提出，“和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定”。

　　同時，今年的政府工作報告還將貨幣政策支援實體經濟和小微企業放在了更突出的位置，這與去年政府工作報告中“六穩”“六保”所強調的對於就業和市場主體的重點支援一脈相承。

　　今年的政府工作報告提出，進一步解決小微企業融資難題。延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現支援普惠金融力度。延長小微企業融資擔保降費獎補政策，完善貸款風險分擔補償機制。加快信用資訊共用步伐。完善金融機構考核、評價和盡職免責制度。引導銀行擴大信用貸款、持續增加首貸戶，推廣隨借隨還貸款，使資金更多流向科技創新、綠色發展，更多流向小微企業、個體工商戶、新型農業經營主體，對受疫情持續影響行業企業給予定向支援。大型商業銀行普惠小微企業貸款增長30%以上。創新供應鏈金融服務模式。適當降低小微企業支付手續費。優化存款利率監管，推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利。今年務必做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降。

　　“與去年的政府工作報告相比，今年貨幣政策有三個明顯變化。”民生證券宏觀首席分析師解運亮對《證券日報》記者表示，一是，貨幣供應量對標標準不同。2020年提出“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於2019年”，今年則要求“貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”；二是，更加注重防範風險，今年強調“處理好恢復經濟與防範風險的關係”，這是去年所沒有的；三是，要求貨幣政策更加精準，例如，要求對小微企業、個體工商戶等給予定向支援。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬在接受《證券日報》記者採訪時表示，今年的政府工作報告延續了去年年末中央經濟工作會議關於貨幣政策要“靈活精準、合理適度”的提法。預計貨幣政策將更加靈活地平衡穩增長、穩杠桿、防通脹、控風險等目標，央行降息、降準的概率不大，將繼續主要通過“逆回購+MLF(中期借貸便利)”的組合來保持流動性合理充裕，M2和社會融資規模增速將逐漸回落，與名義經濟增速基本匹配。

　　在光大證券金融業首席分析師王一峰看來，與往年相比，今年的政府工作報告進一步強化了定向支援力度。這也為銀行今年信貸佈局的重點支援領域指明瞭方向：一是，科技創新將成為信貸資金重點佈局領域；二是，綠色金融發展有望進入快車道；三是，大型銀行依然扮演普惠小微企業貸款投放的“頭雁效應”，預計2021年新增普惠小微企業貸款1.45萬億元。

　　“今年政府工作報告對於貨幣政策的表述，基本延續了2020年中央經濟工作會議和央行2020年四季度中國貨幣政策執行報告的表述，即‘保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度’，並強調‘處理好恢復經濟與防範風險的關係’，全國兩會前後貨幣政策總基調保持了較強的延續性。”王一峰對《證券日報》記者表示，綜合歷史上全國兩會前後資金利率走勢，以及影響3月份超儲的五因素來看，3月份市場流動性環境較好，預計超儲率會小幅回升至1.2%-1.4%左右的水準，DR007將繼續圍繞7天OMO(公開市場操作)利率震蕩運作。

　　流動性充裕

　　穩定A股市場投資預期

　　A股市場對流動性極為敏感，市場流動性是否充裕，對於股指走勢至關重要。

　　例如，今年1月29日盤中，一則關於常備借貸便利(SLF)利率上調的謠言在市場上傳播，A股三大指數快速走低。在央行緊急報案並進行公開闢謠後，三大指數尾盤集體拉升。

　　“流動性的情況關係到A股市場資金面的情況，而股票價格短期內受資金面的影響還是比較大的。因此，在其他因素基本一致情況下，流動性充裕，有利於股市上漲。反過來説，如果流動性偏緊、資金面緊張，股市可能會下跌。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍在接受《證券日報》記者採訪時表示，A股的表現與流動性關係密切。

　　楊德龍舉例稱，去年因為防控疫情、促進經濟恢復，央行實施了相對寬鬆的貨幣政策，流動性比較合理寬鬆，市場利率也較低。今年春節假期後，央行通過公開市場操作回籠了幾千億元的資金，同時短期利率也出現上行——這曾經讓投資者擔心貨幣政策是否會轉向。

　　本報記者注意到，彼時央行官微就此轉發文章稱，不應過度關注央行操作數量，否則可能對貨幣政策取向産生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的運作情況。

　　川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂對《證券日報》記者表示，流動性指的是貨幣投放量的多少，映射到股市層面，市場流動性表明可以隨時入場買股票的資金。流動性的寬鬆或趨緊實際上就是股市資金面的寬鬆或趨緊，股價對股市資金敏感，股市資金充裕股價就易漲難跌，反之資金少了，股價就易跌難漲。“貨幣流動性是判斷國家政策導向的指南針，對股市的漲跌起著催化作用。”

　　從以上分析人士的觀點不難看出，流動性的充裕與否以及其對市場情緒的影響，在短期內都可能使股票市場有所波動。

　　另一方面，今年的政府工作報告中重點強調了“把服務實體經濟放到更加突出的位置”。一直以來，央行致力於支援實體經濟發展。僅就2020年而言，央行副行長陳雨露在今年1月份國新辦舉行的新聞發佈會上介紹，去年央行通過三次降低存款準備金率，為實體經濟提供了1.75萬億元長期流動性；累計推出9萬多億元的貨幣政策支援措施，確保了“貨幣總量適度，流動性合理充裕”的政策目標；同時，持續深化金融供給側結構性改革，實體經濟融資成本明顯下降。2020年末，全國企業貸款加權平均利率為4.61%，比2019年年末下降了0.51個百分點，創2015年有統計以來的最低水準。

　　以上種種舉措，有力支援了實體經濟發展。因此，從中長期來看，實現高品質發展的實體企業成為A股市場優質的“後備軍”。

　　在“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”“保持流動性合理充裕”的定調下，今年的A股市場將走向何方？

　　對此，中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明在接受《證券日報》記者採訪時表示，如果將流動性變動趨勢落地到股票市場層面，股市全年可能是節奏性慢漲格局，需降低全年收益預期，關注結構上高性價比的板塊。

　　明明進一步闡釋，流動性變動趨勢和全球主要國家利率的抬升可能對高估值板塊較為不利，需以盈利修復對衝估值壓力，風格方面市場預計也會從追求確定性溢價向追求盈利彈性轉移，即從大市值藍籌向中小市值擴散，板塊方面短期建議關注受益於商品價格上漲的順週期板塊，“十四五”政策題材下的新能源、軍工和半導體，以及疫情約束減退導致的旅遊、酒店、航空和機場等基本面的改善。從中長期視角來看，保持流動性合理充裕可以穩定經濟波動和市場預期，促進資本市場的長期健康發展，而金融供給側改革和中國經濟在全球佔比的進一步提高，也有望推動A股在未來十年進入長期牛市。

　　“預計A股將會維持一段時間震蕩向上的態勢。隨著資本市場改革深化，A股正在逐步過渡到全面註冊制，上市公司數量快速增加，並且越來越多投資者通過直接或間接投資的方式參與A股市場建設中，A股將會增強對於長期資金入市的吸引力。”陳靂認為，流動性的合理充裕助力資本市場發展，投資者形成合理有效預期，是A股發展壯大的有力支撐。

　　進一步強化

　　債券市場互聯互通

　　除了A股市場，債券市場對於貨幣政策同樣敏感。債券市場也是直接融資的重要渠道之一，而流動性對債券市場也有著顯而易見的影響。

　　例如，前述的SLF利率上調的謠言不僅對股市産生擾動，對債市也造成了波動，甚至反應更為劇烈。當日盤中出現謠言後，國債期貨下午開盤後急跌，最多時跌逾0.3%；現券市場上，21國債01成交價一度跌10%，盤中臨時停牌。而在央行辟謠後，債市走出V型反彈，10年期國債期貨翻紅。由此可見流動性對債市的影響力。

　　中山證券首席經濟學家李湛在接受《證券日報》記者採訪時表示，合理充裕的流動性有助於保證金融機構獲取穩定的、低成本的資金來源，能夠維持債券市場的正常交易，從而有助於實現債券市場的正常融資功能，也使債券的風險體現和定價效率得到提高。

　　摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對《證券日報》記者表示，在金融市場層面，合理充裕的流動性有利於為債市提供相對寬鬆的資金環境。債券二級市場的發展離不開流動性的支援，債券定價與交易都與流動性環境緊密相關。若流動性環境保持在合理充裕的狀態，不僅有助於增進二級市場投資者的債券交易，也有助於債券的合理定價，進一步降低並化解潛在信用風險。

　　隨著我國債券市場的日漸成熟，我國債券市場總託管量不斷增長，目前我國已發展成為僅次於美國的全球第二大債券市場。據央行發佈的2020年中國貨幣政策執行報告中的數據顯示，2020年末，我國債券市場託管餘額為116.7萬億元，同比增長17.9%。

　　而債券市場規模的不斷擴大，也與央行採取的多項有力舉措推進債券市場互聯互通、提高債券市場的流動性密不可分。總體來看，央行主要通過加強金融基礎設施統籌監管，加快推進債券市場基礎設施互聯互通，確保金融市場整體安全穩定和高效運作等方面。

　　具體來看，據《證券日報》記者梳理，可分為幾個方面：第一，加強銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施規劃，推進兩大市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作；第二，將票據市場與債券市場聯通，充分發揮債券市場的專業定價能力和投資能力，提高票據交易的規範性，增強票據融資功能；第三，穩步推進債券市場雙向開放，引入更多中長期投資者；第四，推動完善債券市場法制建設。

　　高水準對外開放

　　為流動性開新渠

　　“有序擴大金融業高水準對外開放”也是央行近年來的重要工作之一。自2018年4月份中國大幅度放寬市場準入以來，國際形勢變化和疫情帶來的衝擊並沒有打亂金融開放的節奏，在國務院金融委的統籌協調下，央行等部門先後宣佈並推動了超過50余條具體的開放措施，金融業對外開放步伐明顯加快。

　　據梳理，主要舉措包括：一是，大幅放寬外資金融機構準入。徹底取消了銀行、證券、基金管理、期貨、人身險領域的外資持股比例限制，大幅擴大外資金融機構業務範圍，降低資産規模、經營年限以及股東資質等方面的限制；二是，穩步推進資本市場雙向開放。全面取消合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度限制。允許外資機構開展銀行間市場債券承銷和評級業務，給予外資機構非金融債務融資工具A類主承銷商資格；三是，取消企業徵信評級、信用評級、支付清算等領域的準入限制，給予外資國民待遇。

　　隨著我國金融市場對外開放程度不斷加深，投資便利性增強，規模放開，外資也加速配置我國股市、債市。值得一提的是，我國是2020年全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，在境外市場低利率環境下，我國金融資産對外資的吸引力也進一步增強。

　　據央行公佈的數據顯示，截至2020年12月末，境外機構和個人持有我國境內股票34065.56億元，而在2020年1月末則是21086.95億元。另據中央國債登記結算有限責任公司今年3月3日公佈的數據顯示，截至2021年2月末，境外機構託管債券面額達31524.69億元，環比增加956.94億元，環比增幅為3.13%。境外機構已連續27個月增持境內國債。

　　高水準的金融業對外開放還持續深化，從央行舉措層面來看，未來我國股市、債市進一步吸引外資的發力還有哪些？

　　“在政策層面，我國吸引外資的發力點主要在制度的完善和渠道的暢通。”李湛表示，制度方面，繼續推動註冊制改革、統一信用評級標準和發行上市規則，提高資本市場的運作效率。渠道方面，不斷暢通外資進入我國資本市場的渠道，繼續推進資本市場高水準雙向開放，持續深化資本市場互聯互通。

　　在章俊看來，未來央行可以在穩定人民幣匯率預期、保證我國外匯儲備處在較為穩定的狀態的同時，不斷增強我國金融體系的韌性，強化資本市場雙向開放程度，吸引外資進一步流入中國。一方面，增強人民幣作為國際儲備貨幣的職能。未來不僅可以通過增加雙邊本幣互換協議的簽署，積極推動貨幣互換；也可以在區域經濟一體化的進程中，借助“一帶一路”協議和《區域全面經濟夥伴關係協定》(RCEP)，不斷深化與成員國之間的聯動，增加成員國間人民幣作為儲備貨幣的比重。另一方面，不斷提升人民幣在國際支付中的地位。通過增加人民幣跨境貿易結算業務、簡化外商投資負面清單、放寬金融業市場準入條件等，使交易主體更加多樣化，擴大人民幣作為結算計價貨幣的應用範圍。

　　“還要推進匯率市場化，增強人民幣匯率彈性。”章俊認為，未來可以在穩定人民幣匯率預期、保證我國外匯儲備處在較為穩定的狀態的同時，不斷增強人民幣匯率的彈性，完善浮動管理，進一步推進人民幣國際化進程。同時，加強對外開放過程中的宏觀審慎管理，推動建立本外幣賬戶一體化的跨境資本管理，降低國際化進程中的金融風險。