央行10月14日在其網站公佈的10月份金融數據可用一個“降”字概括其特點。10月份社會融資規模為6627億元，比上月少4728億元，比去年同期少2018億元。1-10月社會融資規模為13.59萬億元，比去年同期少1.24萬億元。同時最引起市場注意的是，10月份人民幣貸款增加5483億元，環比大降36%。

　　這裡面有一個前提是央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利(MLF)。如此就出現一個相悖的現實是，一邊是央行向金融機構注入數千億元流動性，另一邊卻是在央行注入流動性之後，銀行貸款新增量仍然環比大降，“惜貸”情緒依然明顯。

　　其中的緣由到底如何？除此外，究竟能有多少獲得定向寬鬆的資金，真的如央行希望，流向小微、三農等實體經濟領域以降低實際融資成本？

　　金融體內流轉

　　根據央行報告顯示，今年9 月和 10 月，央行強調兩次均使用的是新創設的MLF而非SLF，通過MLF向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣 5000 億元和 2695 億元，期限均為 3 個月，利率為 3.5%。由此一來，央行9、10兩月通過該工具向銀行體系投放總計7695億元基礎貨幣。

　　“雖然在賬面上釋放出不少流動性，但因為‘合意貸款’的安排，不敢打亂既定的節奏。”一位國有大行人士向記者坦言。

　　中國社科院金融研究所所長王國剛此前在其《當前經濟運作的難局和破解之策》一文中對合意貸款也有解釋，稱合意貸款規模是人民銀行用一個相當複雜的模型針對每家銀行分別計算並每日衡量評判的。

　　上述國有大行人士向《華夏時報》記者稱，合意貸款是央行對金融機構在一個時期內的貸款總額進行排放節奏與排放規模的安排。它根據各項經濟指標及相關數據計算得出。“每年有一個限度控制的總規模，具體到每家銀行每個月，現在都是日報制。”

　　在央行三季度貨幣執行報告(下稱《報告》)裏，央行以專欄的形式，解讀了“合意貸款之謎”。所謂“合意貸款”，實際就是指差別準備金動態調整機制，其核心內容是指金融機構適當的信貸投放應與其自身的資本水準以及經濟增長的合理需要相匹配。

　　王國剛也在上述文中解釋，我國由銀監會和人民銀行等監管的控制貸款有四個指標，即存貸比、資本充足率、法定準備金、合意貸款規模等。

　　“合意貸款是以新型宏觀審慎工具消化前期刺激政策影響的一種選擇。”央行認為，而利率、準備金等工具的信號作用又比較強，需要借助於宏觀審慎措施，通過引導商業銀行更穩健經營來抑制其過度擴張。

　　事實上根據記者採訪，“合意貸款”是根據市場原則動態調控，與“規模”管理有著本質的區別。既控總量，又調結構；既正向激勵，又反向約束。合意貸款由自身經營穩健性和經濟發展環境決定，其目的是為金融機構提供一種自我保持穩健和調整信貸投放的彈性機制。

　　一方面，金融機構自身資本充足水準等因素的動態變化，會引起合意貸款變化；另一方面，央行根據宏觀形勢等變動也會適時調整宏觀審慎政策參數。“所以因為‘合意貸款’的安排，對這些資金我們不能放也不敢放，因為要是打亂了安排好的額度和節奏，將會影響來年的信貸額度。”上述大行人士道出了原委。

　　除此，另一個原因是，目前經濟下行，小微企業訂單量不足、開工量下降，導致有效信貸需求下降的情況客觀存在。“同時對於銀行來説，經濟下行週期裏，銀行風險偏好顯弱，金融機構寧願將資金放在銀行間市場獲取無風險收益。”招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒分析説。

　　“所謂無風險收益，比如同業存單。”上述國有大行人士坦言，作為同業存款的替代品，同業存單並不具有直接重構銀行同業業務的能量，但卻改變著銀行流動性管理工具的格局。

　　根據數據顯示，截至11月，累計已有76家銀行發行規模總計達1.41萬億元的同業存單。而截至6月30日，這一數字僅為1406億元。事實上，進入10月份以來，同業存單的發行頻率、單日發行規模遠遠高於之前，一度出現了單日發行規模連續數日均上百億的情況。

　　“如此央行釋放的千億資金中，有相當一部分資金還是在金融機構體內打轉轉，而並未迴圈到體外來輸血實體經濟。”一位接近監管層業內人士坦言。但此時的問題是，除此外，究竟能有多少獲得定向寬鬆的資金，真的如央行希望，流向小微、三農等實體經濟領域以降低實際融資成本？

　　固化的流動性

　　但平安證券對資産負債的變化進行測算後，指出建設銀行、中國銀行和農業銀行三家獲得千億規模MLF的商業銀行的主要生息資産配置去向均為債權性證券投資。“使用中期借貸便利投入貸款的經濟利潤僅在50個BP左右，將對銀行資本回報率反而造成負面侵蝕。這種情況下，配置有稅收減免的利率債或高收益的企業債，反而是銀行較優的選擇。”

　　而興業銀行管理層在三季度業績發佈會上表示，未來資金業務將配置到低風險低收益的標準化資産(如國債)，考慮稅收返還收益率接近6%，同業存單成本在4%多，利差有100BP以上，且不佔用資本。

　　“説好的降低融資成本呢，為什麼現在成本不降反而還升？”小企業主黃輝(化名)的疑慮代表了目前大多數中小微企業的困惑。

　　事實上，記者採訪的多位業內人士認為，目前中小企業的融資困境是央行“放水”，但銀監會和銀行的水龍頭並沒有開，在於銀監會不良的容忍度仍比較低，沒有放鬆銀行放貸條件。雙方的矛盾直接導致銀行融資成本遲遲沒有下降，而銀行則更多將多餘的資金轉向銀行間市場獲取無風險收益。

　　“銀行目前的利率，比年初和去年都還高。”去年10月份從銀行獲得一筆800萬貸款的佛山民營企業財務高管黃輝告訴記者，其年初向某國有銀行武漢分行申請了一筆貸款，利率為6.9%，但是今年9月份重新在同一家銀行獲得一筆800萬元的貸款，銀行則要求利率為7.3%，同時此前公示不收取的財務顧問費仍在一開始收取的列表名單中。

　　不管怎樣，銀行間的寬鬆不能傳導至實體經濟，昭示目前貨幣政策傳導機制或途徑出了問題，在從“金融機構和金融市場到企業、居民的各類經濟行為主體”的環節“卡殼”了。換句話説，不是缺乏流動性，而是流動性被固化了。

　　實際上央行也面臨矛盾。一方面要促進經濟平穩運作，另一方面要防止過度“放水”固化結構扭曲。所以在《三季度貨幣政策執行報告》中央行特別強調，貨幣環境要“中性適度”，也反駁了社會上全面放水預期之意圖。換句話説，未來央行會放水，只是不希望過度放水。

　　未來，央行的創新政策工具仍然是主要著力點。本報記者採訪多位業內人士坦言，年內可能繼續下調正回購利率和PSL利率，繼續使用PSL的剩餘額度等。“所以下一階段央行會堅持總量穩定、結構優化的政策。”民生證券研究院執行院長管清友表示，並未釋放全面降準降息信號，仍以結構化寬鬆為主。

　　而為緩解當前貨幣政策困局，業內人士的建議是，央行應該是一手減負，一手加責。儘管經濟仍在下行,但仍有很多經濟學家不建議用降息降準的手段刺激經濟。

　　所謂減負，即增強央行獨立性，降低對貨幣政策調結構的期望，從更高層面協調推進改革。“唯有這樣，才有助於理順當前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重。” 瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光坦言，而所謂加責，即央行責任重大，在提高貨幣政策有效性方面可以參考國際經驗進一步完善，特別是如增加召開新聞發佈會與市場溝通的機會、定期發佈對中國經濟數據的預測等等，有利於引導市場預期、落實政策意圖。