導語

　　7月經濟數據出現明顯下滑，近日出臺的多項穩增長刺激措施力度有限，但方向性、信號性意義較強，預示短期定向寬鬆、微刺激托底的政策趨向預計不會發生根本性轉變。受經濟數據波動影響，投資者對宏觀經濟走勢以及政策調控預期分歧加大，市場觀望情緒升溫。向前看，未來A股市場或仍會在經濟走勢、寬鬆預期、調控措施三方因素角力下展開震蕩盤整，弱經濟、微刺激、強預期是其基礎，與此同時市場出現較大下行的風險點主要來自於穩增長政策調控力度不及預期。從市場熱點的角度來看，伴隨著國企改革提速，微刺激政策出臺，相關領域主題投資機會將得到激活，或成為震蕩環境下的市場亮點。

　　我們認為9月基金組合操作可參考以下方向進行調整：首先堅持穩健為主的配置思路，保持核心品種穩定性。反應在大類資産配置層面上，可通過債券、QDII與偏股産品間的有效搭配平滑組合收益波動性。在個基選擇層面，堅持以倉位水準適中、行業配置相對均衡、長期業績優異、投資管理能力較強的平衡風格基金作為核心配置品種，充分發揮該類基金産品在組合中的”穩定器“作用。操作層面上，對於運作風格穩健的核心配置品種，應遵循多看少動原則，重點關注影響基金中長期業績的因素，對帶短期業績波動應保持一定的容忍度。其次，繼續看好消費服務領域、關注新興産業投資機會回暖，建議關注與之關聯度較高的基金品種。第三，對於主題性投資機會，方向上可重點把握國企改革、城鎮化、節能環保、新能源等相關機會，介入方式首選擇時選股能力俱佳、擅長把握市場各類主題性投資機會的策略型主題基金。

　　 國內市場：復蘇動能減弱定向調控托底

　　短期經濟數據波動企穩復蘇再受考驗

　　7月多項宏觀經濟數據未能延續6月向好態勢，一定程度上反映出本輪復蘇基礎相對偏弱，復蘇勢頭趨緩。具體來看，7月規模以上工業企業增加值同比增長9%，較上月回落0.2個百分點。今年前7月固定資産投資累計同比增速17%，較1-6月回落0.3個百分點；其中房地産(000736)累計同比增速較前6月下降0.4個百分點至13.7%；基礎設施建設投資累計同比增速較前6月回落0.1個百分點至25%；製造業投資同比增長14.6%，增速回落0.2個百分點。7月社會消費品零售總額20776億元，同比名義增長12.2%，扣除價格因素實際增長10.5%，增速下滑較為明顯。進出口數據方面，7月份，我國進出口總值3785億美元，增長6.9%。其中，出口2129億美元，增長14.5%；進口1656億美元，下降1.6%。

　　整體來看，7月經濟數據有所降溫，工業增加值環比回落、消費疲軟，固定資産投資放緩，顯示企穩復蘇內生動力較弱。儘管出口數據依然維持較高的景氣度，但疲弱的進口數據卻折射出當前內需不足的境況。另一方面，商品房銷售回落至低位，庫存壓力增大。樓市持續低迷，地産投資增速延續下滑態勢，繼續對投資造成拖累；而製造業則受有效需求不足影響，累計投資增速低位回落。與此同時，基建投資受益政策調控整體保持穩定，增速高於平均水準，成為穩定投資的重要力量。總體而言，弱復蘇背景下，宏觀經濟仍面臨需求不足的困擾，內生性增長動能相對乏力，對於政策刺激的依賴程度較高，加之基數效應影響，由此帶來短期數據的波動。

　　 貨幣政策易松難緊定向調控仍為主基調

　　根據央行公佈數據顯示，7月末廣義貨幣(M2)餘額119.42萬億元，同比增長13.5%，增速分別比上月末和去年同期低1.2個和1.0個百分點；7月份社會融資規模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元。其中，當月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元；委託貸款增加1219億元，同比少增708億元;信託貸款減少158億元，同比少增1309億元;未貼現的銀行承兌匯票減少4160億元，同比多減2383億元。7月末，本外幣存款餘額115.38萬億元，同比增長11.7%。當月人民幣存款減少1.98萬億元，同比多減1.73萬億元。

　　7月新增社會融資規模創下近5年新低，主要受到信貸大幅回落以及表外融資渠道萎縮因素影響。從結構上來看造成信貸的收縮的主因為企業短期貸款的大幅回落，而更能反映實體經濟投資活力的中長期貸款則保持相對穩定。從已公佈的8月前三周的放貸情況來看，信貸增長有望回歸至合理區間，從某種意義上説，7月的異常值更多體現為對6月超預期增長的修正。而表外融資的萎縮則主要源於監管的強化以及風險偏好下移。向前看，我們認為短期的數據擾動不足以支援貨幣政策的全面轉向，但在企穩復蘇信號趨弱的背景下，貨幣政策易松難緊，而定向調控的主基調不會因此改變，這一點也可從央行近期增加支農再貸款額度以及引導涉農貸款利率降低的舉措中得到印證。

　　 補短板、促改革多措並舉助力企穩釋放活力

　　在經濟形勢複雜多變的背景下，管理層政策著力點以補短板、促改革為重要方向，力圖通過生態環境、社會環境、制度環境的改善激活發展潛力，實現調結構、促發展、推升級的調控目標。

　　近日國務院總理李克強在召開的國務院常務工作會議強調要堅持定向調控，以解決長遠問題的辦法確保當前經濟社會平穩發展。緊扣結構調整，加快推進一批“補短板”的重大工程建設。會議確定，加快發展商業健康保險，助力醫改、提高群眾醫療保障水準；部署推進生態環保養老服務等重大工程建設，以調結構促發展、推升級；聽取政策措施落實第三方評估彙報，改革創新政府管理方式。

　　隨著環境污染防控、清潔能源建設、棚戶區改造、醫療養老設施建設等一系列“補短板”工程的落實推進，有利於穩定投資，助力經濟企穩。與此同時，隨著養老、醫療等社會保障體系的健全完善，內需消費將逐步得到提振，從而推動經濟發展模式的轉型升級。而改革創新政府管理方式則通過簡政放權、推動國企改革、開放民資等一系列政策措施，激活經濟發展的內在潛力。總體來看，當前政策力度有限，但方向性、信號性意義不容忽視，在企穩復蘇動能趨弱的背景下，微刺激力度將有所加碼，但以調結構、惠民生、促升級為主的定向調控政策取向將保持穩定。

　　震蕩盤整主題活躍

　　8月A股市場在低迷的經濟數據及寬鬆預期共同影響下震蕩收官。全月上證指數微漲0.71%，深成指下跌1.45%，滬深300微跌0.51%。與疲弱的主機板市場相比，中小板及創業板走勢回暖，月內分別上漲5.10%和5.94%。

　　7月經濟數據出現較為明顯的下滑，除去對6月超預期增長的修正以及基數效應、季節效應等方面的影響，也反應出需求不足、內生增長動力偏弱的現狀。從先行指標來看，8月匯豐製造業PMI初值創下三個月以來的新低，下探至50.3，逼近枯榮分界線，其中新訂單指數及産出指數均出現萎縮，就業指數再度走弱，企穩復蘇進程面臨考驗。較為複雜的經濟形勢為政策加碼預留空間，近期出臺的措施包括央行針對”三農“實施定向降息、國務院提出加快以污染防治、新能源、醫療養老為方向的”補短板“工程建設，總體來看，調控力度相對有限，但調控的方向性、信號性意義較強，如復蘇動能持續衰減，措施力度勢必逐漸加碼，但定向寬鬆、微刺激托底的政策趨向預計不會發生根本性轉變。受經濟數據波動影響，投資者對宏觀經濟走勢以及政策調控預期分歧加大，市場觀望情緒升溫。

　　預計未來，A股市場仍會在經濟走勢、寬鬆預期、調控措施三方因素角力下展開震蕩盤整，弱經濟、微刺激、強預期是其基礎，與此同時市場出現較大下行的風險點主要來自於穩增長政策調控力度不及預期。從市場熱點的角度來看，伴隨著國企改革提速，微刺激政策出臺，相關領域主題投資機會將得到激活，或成為震蕩環境下的市場亮點。

　　 9月基金配置策略：穩健操作以靜制動

　　根據上文分析，我們認為當前市場出現系統機會的可能性不大，在經濟、政策、預期三方因素角力下，未來A股市場可能延續震蕩走勢，而改革及微刺激政策將為市場提供主題性投資機會。在此背景下，我們認為9月基金組合操作可參考以下方向進行調整：

　　 堅持穩健為主的配置思路保持核心品種穩定性

　　穩健的配置思路主要體現為以下幾個層面，首先大類資産配置層面上，經濟企穩動能減弱、寬鬆性預期均會對債券類資産構成利好，而美國經濟基本面持續向好同樣帶來外部投資機會提升，因而在震蕩市場環境下投資者可通過債券、QDII與偏股産品間的有效搭配平滑組合收益波動性。在個基選擇層面，堅持以倉位水準適中、行業配置相對均衡、長期業績優異、投資管理能力較強的平衡風格基金作為核心配置品種，如諾安靈活配置、富國天成紅利，充分發揮該類基金産品在組合中的”穩定器“作用。此外，在操作層面上，對於運作風格穩健的核心配置品種，應遵循多看少動原則，重點關注影響基金中長期業績的因素，如基金經理變更所帶來的投資管理能力及配置風格上的變化等，而對帶短期業績波動應保持一定的容忍度。

　　 繼續看好消費服務領域、關注新興産業投資機會回暖

　　在此前的報告中我們曾提到，消費、公共服務符合經濟轉型的方向，需求長期增長潛力毋庸置疑，部分細分行業基本面面臨階段拐點，穩增長背景下具備出臺刺激消費及推動公共服務業發展政策的可能，因而具備較高的配置價值。從現階段情況來看，部分細分領域估值處於合理區間，在實體經濟運作狀態出現波動的背景下，兼具業績防禦性與政策支援潛質的消費服務板塊投資價值進一步得到強化。建議關注與之關聯度較高的基金産品，如嘉實研究精選、華商領先企業混合、招商優勢企業混合等。

　　在産業結構升級以及定向調控的大背景下，以電子資訊、通訊、傳媒、節能環保為代表的新興産業具備較高的增長前景，並且更易獲得産業政策支援。而經過前期的回調後，部分行業個股業績風險有所釋放，其長期投資價值再度獲得投資者關注，近期表現有所回暖。從市場分佈情況來看，相關個股多數集中于中證500、中小板及創業板中，具備較強的成長性，建議投資者可擇機適度提升該類基金産品配置比例，以把握結構性機會，提升組合收益能力。相關主動型産品如廣發聚瑞、中郵新興産業等；被動型産品主要有掛鉤中證500、中創系列的指數型基金。

　　改革提速、政策激勵主題投資方興未艾

　　從行業層面的油氣、鐵路、航太軍工改革，到區域層面上海、廣東、北京、安徽、山東等地相關政策措施的出臺，再到公司制度層面的央企薪酬改革，國企改革已由點及面，快速推進，並且為股票市場帶來諸多投資機遇。與此同時，以穩增長、促轉型為導向的定向調控措施，配合以補短板工程建設及産業引導政策，也將激活相關行業熱點性、主題性投資機會，為震蕩市場環境下增添一抹亮色。

　　我們建議對於輪動性較強的主題性投資機會，建議投資者綜合考慮組合中各基金的投向特點以及自身的風險承受能力予以選擇搭配，方向可重點把握國企改革、城鎮化、節能環保、新能源等相關領域，介入方式首選擇時選股能力俱佳、擅長把握市場各類主題性投資機會的策略型主題基金，其次也可選擇方向明確的行業主題基金，但需謹慎考慮投資時長以及成本收益比。