據財新網等媒體報道，萬家共贏8億元資金被挪用的根源是，“金元惠理·吾思基金城中村及棚改區改造1號專項資産管理計劃”(以下簡稱金元惠理1號)到期無法兌付。而據鉅派投資相關負責人介紹，目前房地産私募(有限合夥)、資管計劃以及信託産品中，涉及舊城改造類産品的項目比重達到10%~20%。

　　記者注意到，在房地産行業，舊改項目向來不受開發商待見，但卻成了很多私募眼中的“香餑餑”，原因很簡單：相比周邊需要通過公開拍賣的地塊，那些早先通過參與舊改獲取的土地，不僅位置更為核心，地價也較低，可以帶來更豐厚的利潤。

　　但是，由於舊改地塊的動遷速度和最終的動遷成本都無法確定，一些涉足的私募基金往往面臨項目風險。在這一背景下，類似金元惠理1號出現兌付危機的情況並非個案。

　　舊改項目存多重變數

　　在上海，舊改是開發商最不願意參與的開發模式。因為舊改匯集了房地産開發的各種變數：包括時間、成本以及政府規劃，對開發商來説，這些變數就意味著風險。

　　此前，瑞安、上置等地産公司都吃過舊改的苦頭。瑞安地産董事局主席羅康瑞曾表態，再也不碰舊改地塊。中房信集團研究總監薛建雄也透露，有一個項目只因一棟房屋遲遲不肯拆遷，而不得不把開發週期延長5年。

　　但是，這些在開發商那裏不受待見的舊改項目，卻成了一些房地産私募的 “香餑餑”。記者注意到，不少第三方理財機構所代銷的有限合夥類産品中，都出現了舊改的身影。

　　以“舊改”和“有限合夥”為關鍵詞，可以搜索到一款名為“億融(豐舜)虹口區舊城改造專項基金計劃(二期)”(以下簡稱億融舊改二期)的産品。資料顯示，上述計劃的融資用途是上海市虹口區天寶路21號地塊的拆遷改造，項目用地面積15900平方米，其中一期項目“潤欣公寓”佔地約11970平方米。目前土地樓面價評估約為4萬元/平方米，土地總價約為6億元。

　　“潤欣公寓”為項目公司自主開發項目，已取得 《上海市房地産權證》，土地出讓金已支付完畢。如果一切順利，這一項目將在一年後完成全部本息的兌付，其還款來源之一是平安銀行上海分行提供的開發銀行貸款以及部分財政專項資金。

　　按照上述計劃的解釋，其還款來源一定程度上取決於項目的動遷進度，如果項目能在一年內完成動遷，那麼上述地塊將能夠迅速用於房地産開發，並可通過向銀行抵押獲得部分開發貸款用於償還私募基金的欠款。也就是説，上述項目如果要以完成動遷的土地向銀行申請開發貸款，實現在明年完成本息兌付的目標，就應該在此前已完成部分項目的動遷。

　　然而，記者在虹口區天寶路項目現場，不僅沒有看到任何拆遷的場面，當地居委會人士更是表示，根本沒有聽説過有動遷這回事。按照這一説法，該項目地塊顯然還沒有開始拆遷。

　　銷售億融舊改二期的上海豐舜投資管理中心一位人士向記者證實，項目地塊確實沒有正式拆遷。但是對於項目能否按時完成拆遷，並通過銀行貸款獲取開發資金，該人士並未作出回應，而是強調，上述項目的抵押物充足，完全能確保産品投資人的資金和利息安全。

　　主要看融資方的還款能力

　　事實上，目前房地産私募領域非公開發行的各類産品，大多兌付期限較短。以金元惠理1號為例，其兌付週期僅為一年半。但大部分房地産舊改項目的動拆遷速度並沒有那麼快。

　　中房信研究總監薛建雄指出，在整個動拆遷過程中，和原住戶的談判往往會成為一場拉鋸戰，很難在短期內迅速完成動遷。不僅如此，由於原住戶可能會提高補償要求，在完成動遷時，地塊的舊改成本有可能會進一步上升。

　　以瑞安房地産參與的舊改項目——瑞虹新城2號和9號地塊為例，早在2011年至2012年就已完成85%的動遷，但完全拆遷、交付卻已是今年6月的事。

　　部分行業人士認為，由於舊改週期漫長，中間又出現住戶提高談判條件等現象，因此舊改項目通常實際收益並不高。如果僅僅依靠項目動遷完成以後的開發貸款、土地出讓款作為還款來源，肯定是不夠的。

　　不過記者了解到，目前房地産私募在投資舊改項目時，大多不會關注舊改本身的週期，而是看融資方的還款能力。只要融資方實力夠強，舊改項目本身是否能夠及時完成動拆遷並不重要。鉅派投資相關人士坦言，涉及舊改類的項目，他們主要關注的因素不是地塊能否按時完成舊改，而是融資方是否有充足的還款能力。

　　一般大型房企由於融資渠道多，在還款能力上佔有優勢；而中小房企的資金來源相對單一，一旦出現資金鏈斷裂，將産生“多米諾骨牌”效應。因此，在房地産面臨下行壓力的背景下，未來一些由中小開發商主導的舊改項目可能不會再像以前那樣受到房地産私募的青睞。