國貨航IPO：業績更低的情況下，總市值能否超過東方物流？

　　中國網財經12月19日訊 近日，中國國際貨運航空股份有限公司(下稱“國貨航”)發佈《首次公開發行股票並在主機板上市發行公告》。

　　上市發行公告顯示，國貨航本次發行價格為2.30元/股，公開發行後公司總股本為120.11億股(超額配售選擇權行使前)，若超額配售選擇權全額行使，則發行後公司總股本為122.09億股。若按此計算，超額配售選擇權行使前，國貨航的總市值可能為276.25億元。若超額配售選擇權全額行使，國貨航的總市值可能為280.8億元。

　　發行價和發行股份摘要，數據來源：上市發行公告

　　值得一提的是，截至2024年12月18日，東方財富顯示，東方航空物流股份有限公司(下稱“東方物流”)的總市值也才266億元。從業績來看，2023年和2024年前三季度，東方物流不管是營業收入還是歸母凈利潤均比國貨航高。比如，東方物流2023年歸母凈利潤為24.88億元，而國貨航為11.53億元；東方物流2024年前三季度歸母凈利潤為20.67億元，而國貨航為11.05億元。

　　在此背景下，國貨航的總市值能否超過東方物流？若能超過，又能穩定多久？

　　利潤和擬募資額均波動較大

　　國貨航主要業務包括航空貨運服務、航空貨站服務和綜合物流解決方案三大板塊。招股意向書顯示，國貨航承載了中航集團深厚的航空運輸發展積澱，為航空貨物運輸需求提供專業、可靠的解決方案，目前已發展成為國內主要的航空物流服務提供商之一。

　　國貨航2019年與2020年的業績差異較大。2019年時，國貨航的營業收入為122.65億元，歸母凈利潤僅為4.72億元。而2020年時，國貨航的營業收入同比增長48.8%，達到182.51億元，其歸母凈利潤同比增長596.23%，達到32.89億元。

　　之後，國貨航2021年營業收入同比增長33.17%，達到243.05億元。其歸母凈利潤同比增長32.01%，為43.42億元。

　　一方面，受新冠疫情影響，因客機腹艙運力減少、海運港口停擺、鐵路運輸網路遭受衝擊等因素導致全球供應鏈體系遭到破壞，航空貨運價格水準顯著上升；另一方面，受全球各國採取的經濟刺激政策影響，全球貿易總額在 2020 年第二季度降至低點後持續復蘇，行業下游需求強勁，由此帶來航空貨運運量的增加。

　　財務摘要，數據來源：申報稿

　　並且“客機貨班”登上舞臺，公告顯示，客機貨班是指客機在不搭載旅客的情況下，專門用於提供貨運服務。客機貨班是在新冠疫情爆發後，為解決航空運力供給嚴重短缺而臨時採取的運輸方式。

　　客機貨班摘要，數據來源：公告

　　但2022年以來，一方面因全球航空運力增加，進而導致航空貨運價格水準出現下滑；另一方面，受全球主要經濟體經濟增長放緩、俄烏衝突等重大不利事件影響，航空貨運需求有所下降。在此背景下，國貨航2022年營業收入同比下降5.06%，為230.76億元；其歸母凈利潤同比下降28.42%，為31.08億元。

　　2023年1月，國貨航披露申報稿，其預計募集資金使用額為65.07億元，涉及三個擬募投項目。擬募投項目分別是飛機引進及備用發動機購置、綜合物流能力提升建設、資訊化與數字化建設，預計總投資額為85.07億元。

　　隨著全面註冊制實施，國貨航IPO由深交所受理，並於2023年3月披露申報稿。彼時深交所官網顯示，國貨航預計融資金額為65.07億元。國貨航若全額行使超額配售選擇權，發行不超過21.69億股，佔發行後總股份的16.87%。以此計算，國貨航達到預計融資金額時的估值至少為385.69億元。

　　若按國貨航2022年31.08億元的歸母凈利潤，相關市盈率並不算太高。但國貨航2023年業績發生了較大變化。

　　募投項目摘要，數據來源：申報稿

　　2023年客機航班逐步恢復以及航空貨運供需關係出現較大變化的情況下，客機貨班的臨時性運力投入逐步退出市場。國貨航客機貨班收入由2022年的68.81億元驟降至0.94億元。

　　另外，受全球經濟增長放緩、歐美國家通脹水準居高不下等因素影響，海外市場消費需求減弱，航空貨運需求端有所下降，導致航空運價從高位逐漸回落。以及隨著航空貨運市場逐步常態化運營，國貨航綜合物流服務價格和服務量亦相應減少等因素影響。

　　國貨航2023年營業收入為149.19億元，同比下降35.35%；其歸母凈利潤為11.53億元，同比下降62.89%。

　　客機貨班摘要，數據來源：招股意向書

　　2024年10月，國貨航披露了註冊稿。在註冊稿中，國貨航雖然擬募投項目以及預計總投資額未變，但預計融資金額已從上會稿時的65.07億元降為35億元。

　　總市值能否超過東方物流？

　　另外，國貨航2024年12月披露的招股意向書中，其發行股份計劃也進行了變動。按招股意向書計算，國貨航若全額行使超額配售選擇權，發行不超過15.19億股，佔發行後總股本的比例約為12.44%。以此計算，國貨航達到預計融資金額時的估值至少為281.35億元。

　　這個數據與之後的上市發行公告推算的數據接近。按上市發行公告，超額配售選擇權行使前，國貨航的總市值可能為276.25億元。若超額配售選擇權全額行使，國貨航的總市值可能為280.8億元。

　　募資方面，上市發行公告顯示，按本次發行價格2.30元/股計算，超額配售選擇權行使前，預計國貨航募集資金總額為30.39億元，若超額配售選擇權全額行使，預計國貨航募集資金總額為34.95億元。相較招股意向書中的35億元的預計融資金額有所下降。

　　募投項目摘要，數據來源：註冊稿

　　從業績來看，國貨航2024年前三季度營業收入同比增長44.81%，為142.29億元；其歸母凈利潤同比增長71.07%，為11.05億元。主要係隨著航空貨運作業逐步恢復常態化運作以及全球供應鏈體系的逐步穩定，疊加跨境電商對航空貨運的旺盛需求，航空貨運運價及貨郵週轉量亦開始從2023年年初的行業低點逐步回升。

　　另外，國貨航預測2024年營業收入為202.01億元，同比增加35.40%；其預測歸母凈利潤為17.96億元，同比增加55.70%。

　　不過，儘管國貨航2024年業績喜人，但其可比公司東航物流在業績更好的情況下，截至2024年12月18日的總市值也才266億元。

　　具體來看，東航物流2024年前三季度營業收入為176.74億元，比國貨航多24.21%；東航物流2024年前三季歸母凈利潤為20.67億元，比國貨航多87.06%。

　　那麼，國貨航的市值能否超過東航物流？若能超過，又能穩定多久，是否有破發的風險？

　　東航物流總市值，數據來源：東方財富

　　股東菜鳥供應鏈為第一大客戶

　　2023年和2024年上半年，浙江菜鳥供應鏈管理有限公司(下稱“菜鳥供應鏈”)為國貨航第一大客戶，相關金額分別為10.87億元和10.64億元，佔國貨航營業收入的比例分別為7.29%和11.86%。而此前2019年至2022年，菜鳥供應鏈連國貨航前五大客戶都沒進。

　　前五大客戶摘要，數據來源：招股意向書

　　值得一提的是，菜鳥供應鏈在本次發行前，直接持有國貨航15%的股份，是直接持股數量第二大的股東。2020 年 11 月 9 日，中國航空資本、國泰貨運、朗星公司、菜鳥供應鏈、深國際、杭州雙百、天津宇馳與國貨航有限簽署《關於中國國際貨運航空有限公司之增資協議》，約定國貨航有限註冊資本增加至106.9億元，其中菜鳥供應鏈出資23.48億元，認繳國貨航註冊資本16.03億元。2021年9月，國貨航有限辦理完畢本次增資的工商變更登記手續。

　　本次發行前，菜鳥供應鏈持有國貨航16.03億股的股份，按本次發行價格2.30元/股計算，則菜鳥供應鏈手中的股份估值可能為36.87億元。這相較增資時23.48億元的出資增值了13.39億元，增值率為57.02%。

　　採購端，國貨航報告期內第一大供應商均為實控人中航集團。2021年至2023年以及2024年上半年，國貨航向中航集團的採購總額佔比較高，分別佔各期營業成本的比例為63.05%、58.84%、37.34%和45.51%。國貨航向中航集團的採購主要包括客機貨運經營支出。

　　用工糾紛相關的仲裁、訴訟案件方面。招股意向書顯示，國貨航作為被告的訴訟、仲裁案件共計140宗，單宗案件平均涉案金額約24萬元。其中，涉案金額在30萬元及以上的共計35宗。