國內長假休市期間，外盤白銀走勢先抑後揚，一度跌破17.0關口，因美股財報季將至，美股回調，金銀重獲反彈，但上行動能疲弱，整體來看白銀利空氛圍不改。

　　金銀走跌，核心的核心在於更多的市場觀點認為美聯儲加息的時點很可能提前，而其他主要經濟體如歐元區、日本、中國等近期的表現亦不利貴金屬上行。此外，我們此前也高估了白銀商品屬性對其價格的影響，至少到目前為止，白銀的成本支撐依然脆弱；而9月之後供需面的走弱，也使得現貨對滬銀近月的拉漲預期落空。

　　美聯儲9月FO M C會議已經使得更多的市場參與者，看到了在美聯儲勉強維持的“鴿派”表像之下，越來越強烈的“鷹派”傾向。而這之後，美聯儲多位官員再就加息時點問題發表觀點，凸顯分歧的白熱化。目前來看，認為儘早加息好于過晚加息的聯儲官員佔多數，並且對於美國金融穩定性的擔憂亦再度被提及。

　　由此來看，我們對此前的觀點予以修正，即美聯儲在對待加息問題上的謹慎態度已經在越來越弱化，美聯儲加息的時點可能要比我們此前預期的更早到來。市場目前顯然對美國經濟保持著持續樂觀的預期，9月非農數據亦顯示就業市場向好。從長期來看，美國經濟低速增長的常態化，加之實際利率水準的抬高，將使得投資大宗商品所能夠獲得的收益補償越來越趨窄，而對利率更為敏感的金銀將因此承受更大的下行壓力。

　　退一步看，假如美聯儲遲遲不加息(這似乎也符合央行在實施緊縮決策時往往滯後的傾向)，會對美國經濟帶來什麼影響？最大的影響顯然在於滯脹的風險。由於美國人口結構在2010-2011年經歷拐點，長期勞動力生産率的下滑已經成為必然，經濟長期的低速增長逐漸常態化。而與此同時，伴隨就業市場的持續改善、美國居民再起加杠桿的消費意願，通脹上行也成為大概率事件。如果美聯儲不在通脹上升初期及時加息，就極有可能引起滯脹。而考慮到過去幾輪美國深陷滯脹的痛苦經驗，在當前的經濟環境中，美聯儲加息已如箭在弦上，不得不發。

　　其他主要經濟體表現亦利空白銀。首先看歐元區，該地區至今仍深陷復蘇遲緩的泥沼，不得自救。儘管9月歐洲央行議息會議明確表態將進行資産購買計劃，但作為被德國綁架的歐元區，此種貨幣刺激政策的效果恐怕有限。德國主張的是通過財政緊縮的手段令這些國家解除杠桿，而非進一步加杠桿。歐元區這種兩難的境地，使其經濟的復蘇變得遲緩，且短期缺乏行之有效的解決辦法。

　　而日本的問題在於其人口老齡化之後帶來的長期低生産率，這制約了日本經濟增速的走高；通脹的溫和抬升，亦使其超寬鬆的貨幣政策傾向得以延續。近期進一步釋放流動性的需求變得更為迫切，日元貶值趨勢難改。最後看中國，改革優於經濟刺激的總基調已經定下，而即便中國央行降息，也很難讓貴金屬獲得持續性的支撐，反而進一步促使資本外流。

　　投資需求走疲之下，白銀的商品屬性依然未到支撐銀價的時候，尤其是所謂的成本支撐，尚顯脆弱。從白銀現貨端來看，進入9月，國內白銀現貨的供需面開始走疲，這源於供應端的擴張，與旺季不旺的需求放緩。8月下旬開始，白銀原料的供應逐漸得到補充，湖南、河南等地增産較多。而9、10月白銀傳統的消費旺季也在今年遇冷，儘管有部分下游低位補貨，但整體訂單猶顯不足。此外，從滬倫白銀的比值來看，近期的持續上揚，已經使得出口銀製品如銀絲等的盈利空間不斷縮窄，退稅收益幾近消耗，導致出口需求回落。

　　從成本角度來看，跌至目前價位，也很難説已經到底。如果從過去價格與成本的表現來看，也不是沒有跌破過平均完全維持成本線(2014年全球前16大白銀冶煉商的該成本大約在16 .75美元/盎司)。長假期間，倫敦銀最低跌至16.68美元/盎司，破該成本線後略有企穩休整，但難言反轉。考慮到海外礦商開採品位的上升，現金成本的支撐恐更顯強勁，但今年海外白銀冶煉商的平均現金成本線不到11美元/盎司。

　　操作上看，倫敦銀在17 .0關口支撐依然脆弱，短時有所休整，18.0阻力較強，陰跌之勢未改。而滬銀同樣難止跌勢，後期可能破掉上市前低，下方空間跟隨倫敦銀，繼續打開。前期買近拋遠，即做大1412和1506的價差，目前由於現貨端供需面的走弱，套利空間已經不大。（國泰君安期貨與金融衍生品研究院）