在大宗商品牛市狂歡之際，曾經的主角——黃金卻有些許被冷落。相比農産品、有色金屬等相繼入席商品盛宴，黃金似乎還未接到邀請函。

　　“從對衝通脹的角度看，當前黃金價格較公允價值高估33%。”有境外機構研究指出，黃金的公允價值應該約是當前價格的三分之二：確切地説，應該是824美元/盎司，而不是1250美元/盎司。

　　這種被稱之為“黃金困境(A Golden Dilemma)”的理論認為，從較長週期中來看，黃金是一個不錯的通脹對衝工具。然而，“較長週期”是指幾十年，甚至是幾個世紀，而不是幾年。

　　中國證券報記者統計發現，1月下旬以來，國際油價漲幅已超過50%，國內市場上的螺紋鋼、棉花期貨僅3月以來的漲幅就在30%以上。而國際金價自3月11日衝上1285美元/盎司的高點之後就開始弱勢回落。

　　相關人士指出，黃金的最大投資價值當屬其避險屬性。而從風險情緒的角度看，全球市場的情緒持續穩定，近期美國股市窄幅波動，國債收益率小幅上行，有恐懼指數之稱的CBOE波動性指數VIX也遠遠低於20這個長期情緒的分水嶺，並且處於一個比較健康的水準，體現了目前市場的整體風險偏好還是處在高位。

　　市場也確實對未來金價相對悲觀。從國際上各大基金和投行公佈的研究報告來看，多數機構都曾經悲觀預測，2016年的前幾個月，金價可能會跌至1000美元/盎司以下，甚至更低。

　　原油挖下通縮大坑

　　黃金抗通脹無從發揮

　　沒有人否認，原油和金價長期趨勢基本一致，呈正相關的關係。然而，短期波動卻不盡相同。

　　原油價格對通脹影響非常大，而黃金抗通脹的屬性亦被大家普遍認可，所以油價波動有時會影響到金價。上個世紀70年代，原油價格被OPEC主導並導致全球高通脹，曾經促使黃金走出一波牛市。

　　然而，2014年下半年以後油價持續下跌使得全球面臨通縮而非高通脹的風險，黃金抗通脹屬性無從發揮。南華期貨研究員薛娜認為，自金融危機以來，黃金價格的波動與資本市場避險需求更為相關，所以近期原油價格波動對金價的直接影響並不大。

　　重山集團研究中心資深分析師趙曜解釋，從歷史走勢看，大週期上原油與黃金具有正相關性，即同漲同跌。因為二者同屬於大宗商品，其價格走勢和大宗商品的牛熊週期密不可分;而且在國際上二者都是以美元為計價單位。當美元走軟時，往往是原油、黃金走高之日。從這一角度來説，油價波動對金價是有影響的：近期油價自低位強勢反彈，與之伴隨的也是金價自六年多低位反彈至1250美元/盎司附近。但二者短期走勢並不完全同步，原油主要是受到供需變化的影響，而金價則對金融市場避險情緒較為敏感。因此在分析金價走勢時，只能把原油作為一個參考因素，而不能是唯一參考因素。

　　白銀旱地拔蔥 小弟逆襲變大哥

　　作為最主要的貴金屬品種，黃金與白銀關係相當“親密”。由於黃金的貴金屬屬性強于白銀，所以黃金多扮演“帶頭大哥”，白銀錶現出跟隨者的小弟角色。但其和黃金走勢又不盡一致，因為還有較強的商品屬性。在經濟危機、地緣局勢惡化等風險事件發生時，金價表現往往強于白銀。而當全球經濟繁榮，工業、製造業快速擴張時，白銀價格漲幅就會超過黃金。

　　近期商品普漲期間二者的表現即是例證：白銀期貨數次突然發力放量拉升，並激發了黃金多頭的入場積極性。例如，4月19日亞盤時間段，白銀旱地拔蔥式的拉升接連突破了數個阻力位並刷新了階段性高點，短時間站穩17美元整數關口，雖然黃金漲幅同樣可觀，但總體來説較為理性，仍然在中期震蕩箱體中運作。

　　世元金行研究員楊雪研結合盤中表現向中國證券報記者描述，當日國際銀價在突破16.5美元這個止損密集區後，呈現加速上漲態勢，高位追多單也不斷涌入，交易頻繁且密集，而這部分是由於程式化交易所引致的，其追漲殺跌的嗜血屬性註定了其在市場中並不能發揮起搏器的作用，而是放大器，放大的不僅是行情短線的漲跌幅，還加快了行情運動的速度。“而黃金市場卻穩定許多，其交投情況如同行情走勢一樣，雖然激動人心但並不足以引發腎上腺素加速分泌，交易量雖然激增6700手，持倉量同樣降低2716手，屬於正常交投的情況。”她説，因此可以斷定，是白銀的上漲帶動了黃金多頭的進場。

　　1000美元難撐住?

　　基金和投行都悲觀

　　“市場似乎對於金價的未來相對要悲觀很多。”張露軍説，從各大基金和投行公佈的研報來看，多數國際投行都曾悲觀預測，2016年的前面幾個月，金價可能會跌至1000美元/盎司以下，甚至更低。其依據是美聯儲2016年會繼續收緊貨幣政策，美聯儲第二次加息將會使金價跌破1000美元。同時美元會在創下歷史新高之後將會繼續走強。而且，黃金的另一個作用就是規避通脹，但由於國際原油價格暴跌和持續低迷，通貨膨脹率也可能會處在低迷狀態，這也將打壓原油。

　　但一個頗具諷刺的事實是，雖然高盛、摩根大通、花旗銀行、荷蘭銀行以及法國興業銀行(SG)都預測，2016年初黃金價格將跌破1000美元。事實上，黃金2016年初的走勢出人意料，一季度走勢還是比較強勢。如果從去年12月初算起，迄今漲幅也有20%左右。

　　另據美國商品期貨交易委員會(CFTC)最新數據顯示，截至4月12日當周，投資者持有的黃金期貨和期權凈多頭頭寸增加13%至184218手，為2012年10月以來最高水準。儘管3月中旬以來上漲步伐停滯，凈多頭相較2個月前增加了近一倍。實際上，今年以來，投資者向黃金支援的交易所交易基金投入了136億美元，佔商品ETF資金流入量的近80%。

　　趙曜説，黃金ETF基金的持倉變化能夠充分地反映機構投資者對於黃金價格的判斷，中長期來看，機構投資者無疑看漲黃金。全球最大的黃金ETF基金SPDR Gold Trust目前的總持倉量為805.03噸，較年初的643.56噸大幅增長161.47噸，可見今年以來機構資金不斷納入黃金資産。不過4月份以來SPDR持倉有所降低。截至4月份流出14.25噸，也就是説進入4月份以後機構觀點發生變化，看多金價的機構數量有所減少。

　　從短期來看，彭博社最新的市場調查顯示，國際投行對金價存在較大分歧。接受調查的黃金交易員及分析師看漲、看跌的人數基本持平。CFTC數據則顯示，基金及基金經理所持投機性多頭頭寸增加至近五年新高，表明短期看漲情緒較強，但也有觀點認為頭寸已經過度拉伸，金價展開調整的風險正在增加。

　　“黃金困境”待破 築底或為時尚早

　　有研究指出，自1970年以來，黃金和美國CPI的平均比值為3.46：1。相關人士指出，這一平均值能夠很好地估計出黃金的公允價值。目前，這一比值轉化為黃金價格後，後者就成了824美元/盎司。

　　“認為黃金價格應該如此之低的觀點看起來似乎有些可笑。”有觀點認為，金價已經較2011年創下的歷史高位回調了約700美元。甚至投資者可能會用更多的底部特徵而非頂部特徵，來作為驗證看跌黃金的觀點過於悲觀的證據。

　　但有專家嚴肅指出，不要草率的對上述預期不予理會。因為這是學術研究結果，並不帶有多空情緒傾向性。更為引人注目的是，這一公允價值模型並不是最近推出的。

　　據介紹，“黃金困境(A Golden Dilemma)”這一研究是由美國杜克大學的金融學教授與部分大宗商品投資組合經理共同發現的。他們的研究發現，從較長週期中來看，黃金是一個不錯的通脹對衝工具。“較長週期”是指幾十年，甚至是幾個世紀，而不是幾年。

　　趙曜説，從基本面角度看，全球性的貨幣超發現象仍在繼續。除了美聯儲之外，全球主要央行都在降息週期內，或者不斷擴大貨幣寬鬆力度。而美聯儲的加息步伐也不得不一再放緩，今年以來尚未啟動加息。在這種背景下，黃金的避險保值功能就受到了投資者青睞，這對金價將構成持續的支撐。此外，當前金融市場動蕩不安，油價暴漲暴跌成常態，動蕩之下資金也會尋求避險，從而利好金價。從走勢本身來看，目前國際金價已經牢牢站穩1200美元/盎司上方，處於階段高位震蕩盤整階段，在價格形成向上突破或向下破位之前，投資者可以採用區間操作策略，高空低多。

　　“在剛剛過去的一季度，黃金跟隨周邊品種震蕩回升，似乎讓人又産生了黃金市場重新回到牛市的錯覺。”張露軍説，這主要受整個一季度大宗商品整體反彈帶動的影響。然而，反彈總會結束。黃金在美元強烈的加息預期下，只能選擇長期維持低位震蕩。黃金走勢歷來受美國因素的影響較大，尤其是美國貨幣和經濟政策。美國就業狀況和通脹情況是美聯儲是否加息的重要參考條件。近期美國公佈的各項就業數據顯示，美國就業市場得到很大改善。不僅如此，美國公佈的各項經濟數據也顯示，其經濟復蘇進程好于預期。這顯然加強了市場對美聯儲加息的預期，甚至強化了年內加息次數的預期，並將支撐美元走強，在一定程度上打壓金價。而且，隨著越來越多的美聯儲官員加人鷹派陣容，這將更加強化市場加息預期，黃金反彈隨時面臨終結，低位震蕩將是年內甚至相當長一段時間的主基調。黃金多頭將在市場強烈加息預期的夾縫中生存。而現在憑藉一季度走勢就斷言黃金已完成築底還為時尚早。