三季度以來，經濟超預期下行、通脹持續走低，疊加央行持續貨幣寬鬆，國債現貨及期貨迎來了一波較大的上漲行情，直至上週一期債超漲回調，且速度及幅度均較大。本週三市場傳聞央行對城商行開展定向貨幣投放操作，市場情緒再次轉向。近期期債波動性明顯加大，呈現上有頂下有底的價格走廊形態。基本面的利好環境尚未發生趨勢性轉變，但是國債價格已快速向價值回歸，預計短期期債仍將是大幅震蕩行情。

　　從宏觀層面上看，10月份工業增加值同比增長7.7%，較上月的8.0%回落0.3個百分點，低於市場預期，季調環比增0.52%。從發電量來看，當月發電4446億千瓦時，環比下跌2%，顯示製造業生産經營活動略有放緩，工業生産仍處於較弱態勢。本月早些時候公佈的當月PMI也可印證這一觀點。10月PMI為50.8，較9月回落0.3個百分點，新訂單減去産成品庫存的動能指標從9月的5.0下滑至3.9，顯示經濟動能不足。

　　房地産投資數據及高頻交易數據顯示，10月房地産投資及銷售狀況有所改善，但進入11月份，房地産成交環比出現下跌跡象，顯示政府前期對房地産市場的政策刺激效果不斷減弱，新增人民幣貸款中居民中長期貸款的縮量也暗示央行放鬆房貸的政策並未取得良好的效果；另一方面在當前改革的大背景下，基建投資受財政收入和債務壓力的制約，僅能起到托底經濟的作用。自三季度以來偏弱的經濟基本面並未發生趨勢性變化。

　　整體來看，宏觀經濟基本面決定債券市場仍處於牛市環境，但是央行進一步刺激房地産市場、降低社會融資成本的難度增加。當前央行可能繼續維持觀察態勢，視房地産市場和宏觀經濟走勢而定，短期內釋放流動性的可能性不大，債券大幅下跌或者大幅上漲缺乏強有力的驅動因子。

　　此外，長期國債現貨估值較為接近合理價值，也制約了短期出現趨勢性行情的可能性。本質上投資者持有金融資産的收益來源於資産原始標的投資回報率，比如股票投資收益取決於上市公司的業績增長，債券收益同樣來源於企業的經營利潤，只是資産暗含的期權屬性不同。類似地，長期國債的現金流入來自政府的投資回報，而從宏觀上來看，取決於經濟實際增速。擬合長期國債收益率與“IP-CPI”(實際工業增速)，除2013年下半年外的其他時段，兩者走勢高度相關。“IP-CPI”的波動中樞從12%逐步下移到2010年後的8%，2014年後繼續降至6%的平臺上，邏輯上對長期國債構成支撐。歷史類似宏觀環境下，長期國債收益率波動中樞大致在3.2%附近，考慮到利率市場化帶動估值中樞上移30-40bp，那麼當下長期國債合理價值約在3.5-3.6%。

　　綜合以上分析，目前仍然偏弱的宏觀經濟基本面對期債繼續構成支撐，但是由於央行貨幣政策處於觀察期，短期內繼續出臺大規模寬鬆政策概率不大，且長期國債現貨估值基本接近合理價值，除了市場情緒導致的非理性行為引發成交價格劇烈波動外，期債難以走出大的趨勢性行情，考慮到成交活躍度以及波動性放大的事實，短期仍將大幅震蕩，需要快進快出以平衡風險和收益。