上半年債券市場走出一個小牛市，國債期貨亦從92元的價位升至95元的水準。6月底債券市場發生劇烈變動，利率債普遍出現近30bp的調整，國債期貨TF1409合約自6月27日掀開了大幅下跌的序幕，價位回歸至93元的水準。

　　經濟數據回暖

　　債市調整成因

　　從債券市場7月份的表現可以發現，利率債普遍出現大幅調整，而信用債調整幅度則明顯小于利率債。當時5月份經濟數據已經帶來一股“站穩”的氣息，機構基於對經濟復蘇預期持有肯定的態度，在6月份經濟數據出臺期間進行調倉，鎖定收益。其次，6月底因涉及“半年考核”及在去年“錢荒”的陰影籠罩下，疊加7月初補繳準備金等因素導致資金面略緊，部分機構賣債緩解流動性壓力。

　　信貸結構改善

　　注資小微企業

　　央行今日統計數據顯示，今年上半年我國貨幣、信貸、社會融資規模略好于預期。貨幣增速明顯，3月份M2增速12.1%，6月份增速上升到14.7%；上半年新增人民幣貸款高達5.74萬億元，達到歷史高水準位置，超出去年同期近6600億元。同時，在央行先前定向降準的措施下，貸款結構得到改善。6月末小微企業貸款餘額14.17萬億元，同比增長15.7%，為市場定向提供資金，緩解小微企業融資利率高企問題。

　　創新工具推出

　　抑制長端利率

　　自去年“錢荒”後，央行便推出一系列指導市場流動性的調節工具。2013年央行推出短期流動性調節工具（SLO）、常設借貸便利（SLF），對地區性中小金融機構實施及時的流動性救助，打造指導利率短端措施；今年推出抵押補充貸款（PSL），打造中長端利率指引，以圖抑制長端利率上行，修復高利率對經濟復蘇帶來的傷害。創新工具的推出不僅是央行為了控制經濟結構調整的主導權而推出的措施，更説明瞭央行對未來宏觀經濟的一種判斷，即使中國經濟進入地産週期調整，新構建的貨幣操作機制仍能繞開這一環節直接對實體經濟進行激勵，屆時可能存在兩套或數套價格指導，在不同分支進行精細化指引，引導改變社會結構。

　　從經濟週期上分析，我國目前宏觀形勢極有可能進入“不穩定”的復蘇初期，這一階段仍需政府不斷進行微刺激，財政赤字及貨幣化傾向越來越明顯。二季度以來，雖然貨幣政策向寬鬆方向微調，但為了控制“寬鬆貨幣政策”的流向，金融區域的“銀根”並未得到完全釋放。在目前信貸貨幣總量已經較大的情況下，中長端的利率水準不應著重于增量，關鍵點在於信貸結構的調整及存量盤活。就目前央行的舉動，我們可以發現央行結構調整和存量盤活的決心很強烈，不針對“增量”而針對“存量”的措施不斷增加，在通脹水準維持低增速水準的情況下，中長端利率並無上漲的理由。在中長端利率下行的背景下以4-7年期國債為交割物的國債期貨有利於價格上行，同時配合MACD日線金叉，國債期貨有望在8月份展開一輪上升攻勢。

　　□南華期貨 謝蒙捷