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基金史上最昂貴的一堂課

  • 發佈時間:2015-07-24 05:53:10  來源:經濟日報  作者:佚名  責任編輯:劉波

  這可能是基金史上最昂貴的一堂課——分級B下折。7月9日,很多公募基金公司通過微信、公告等方式反覆推送觸發下折分級B的風險提示和逃跑教程。不過,當日確定下折的12隻分級基金依然累計成交44.47億元。

  在不少精通短線的小散看來,股指經過多日大幅下探,已經砸出“黃金坑”,錯過就是過錯,而擁有幾倍杠桿的分級B自然是搶反彈的首選利器。

  然而,事與願違。已經觸發下折的分級B立刻變臉,當天的漲停和買入者沒有半毛錢關係。進入下折流程的B份額如脫韁野馬在次日狂跌逾40%。保守估算,一個交易日抄底買入分級B的40多億元資金,在下折之後至少虧掉18億元。

  據不完全統計,自6月26日以來已有25隻分級基金觸發下折。7月8日,又有多只分級B集體下折,數十億元“分級小白”的資金蕩然無存。若是在6月上旬價格高點買入分級B的投資者,一直持有至觸發下折,可能損失80%以上。分級市場上一時間哀鴻遍野。

  究竟該如何看待分級B下折?是否有人刻意“埋伏”坑害投資者?分級B的投資風控工作怎樣做起?

  下折巨虧有原因

  分級基金是針對中小投資者設計的一種創新型公募基金産品。海通證券金融産品研究中心倪韻婷介紹,從産品設計看,這類基金通過對母基金收益分配的安排,將基金巧妙地分解成風險收益特徵完全不同的兩類份額,其中B份額通過支付給A份額一定的融資成本獲得杠桿屬性。

  這裡的分級産品並不局限于股票基金,也有債券型基金以及封閉、半封閉型等其他産品。封閉、半封閉式分級基金中的債券型基金大多不可配對轉換,而股票分級基金大多可以配對轉換。

  之所以有下折,主要目的是對A份額提供收益保護。同時,在市場下跌、B份額杠桿加大時,下折可將杠桿恢復至2倍,避免極端情況下B份額血本無歸。

  如果把分級基金的A類份額(穩健份額)和B類份額(進取份額)比作哥哥和弟弟,母基金比作老媽,就很容易理解分級基金下折的緣由。

  假設哥哥膽小謹慎,弟弟膽大激進。有一天,老媽把兄弟倆叫到跟前説:“家裏有100萬元,你們兄弟每人50萬元,自己去過日子吧。”

  從老媽那兒領完錢後,弟弟忽然向哥哥提了一個建議:“把你的50萬元借給我去炒股,贏了虧了都算我的,我保證你的本金安全,另外每年給你幾萬元利息。”哥哥同意了,於是弟弟拿著100萬元去炒股。所謂的分級基金,本質就是B份額向A份額借錢炒股,並按約定收益支付。

  從哥哥那裏借錢炒股的弟弟,碰上牛市時賺大了,不過一旦碰上熊市就虧吐了。至於哥哥本人,不炒股,就等著年底向弟弟收幾萬元利息,倒也挺安逸。

  不過,精明的哥哥仍然擔心本金保障問題——萬一弟弟輸紅了眼,虧光了自己的錢,再把哥哥的50萬元也虧了怎麼辦?於是兩兄弟就約定了一個向下折算的條款。

  哥哥向弟弟提出要求,炒股賬戶他要每天收盤看一眼,一旦總資金100萬元虧到62.5萬元,這時賬戶裏等於是哥哥50萬元加上弟弟的12.5萬元。為了安全起見,哥哥要求把屬於自己的50萬元抽出37.5萬元,於是62.5萬元變成25萬元,兄弟倆每人12.5萬元。弟弟接下來就拿著剩下的25萬元去炒股,這個過程就是向下折算。

  下折過程中,分級B持有人為何會虧損?向下折算是根據B份額的凈值折算,但近期在觸發下折日,B份額溢價率非常高,有的甚至超過100%。例如,假設某只分級B下折時的凈值是0.198元,投資者有1萬份B類基金,那麼總資産凈值是1980元。下折後,B類的份額變成了1980份,凈值1元,總資産凈值1980元。

  但是這只分級B在折算前一日交易價格是每份0.459元,也就是當天如果買入1萬份分級B,要花4590元,折算後,只能拿到1980元,虧損2610元。不過,在完成下折後,分級B的二級市場交易價格通常會出現上漲來恢復一定溢價,所以實際虧損略小。因此,即便不幸踩到下折的“雷”,投資者在完成折算後,也不應急於在二級市場賣出。

  通常情況下,在臨近下折過程中,A的折價率和B的溢價率會同步收窄,即A會出現漲價,B會跌價。但在本輪調整中,市場急劇下跌,部分分級B由於杠桿效應,下折前單日凈值跌幅超過20%,但二級市場交易的分級B由於漲跌停限制,最多只能跌10%,這就産生較高的溢價率,成為吸引投資者“入坑”的誘餌。

  把下折的過程反過來看,就是上折的原理。當借錢炒股的弟弟趕上牛市大賺時,就會加快還哥哥的錢,杠桿率越來越低。哥哥為了留住一直借錢的弟弟,便相約當弟弟賺到一定份額的錢時,需要重新向上折算,即恢復初始時的高杠桿。

  剖析工具的“前世今生”

  其實,在弄懂下折原理之後,“分級小白”應該更加清楚,分級基金不是洪水猛獸,沒有人刻意“埋伏”,産品設計也沒有重大漏洞。它只是一種投資工具,很多人由於對下折機制不了解,導致突如其來的巨虧。

  倪韻婷認為,大家日常看到的分級基金大多是有限分級型模式的特點。即合併或分拆機制,限制整體折溢價偏離;穩健份額按到期收益率定價(有點像債券),激進份額折溢價也因此鎖定,限制子基金折溢價偏離。

  不過,交易機制如此靈活的分級基金,在誕生之初可是比較“笨拙”,其發展經歷了萌芽、野蠻生長、規範發展、細分市場等4個時期。

  在最初的萌芽期,即2007年至2010年,國投瑞福(已轉型)、長盛同慶(現已轉型)、國泰估值(現已轉型)、國投瑞和、興全合潤等最早一批分級基金産品誕生,特點是結構簡單,以封閉型産品為主,並未有目前如此活躍的交易量。

  到了2010年至2011年,分級産品步入野蠻生長期。以債券分級産品為主的分級産品大行其道,總數量近30隻的分級産品中,分級債基達15隻,且幾乎都是傳統封閉式債基,分級股基的數量僅為11隻。

  這一時期,分級基金主要採用“固定收益+激進份額”模式,多數産品都設置了折算條款。股票分級多數為開放式運作,具有配對轉換機制,債券分級産品則採用封閉運作。

  第三個時期是規範發展時期。2012年,隨著《分級基金産品審核指引》發佈,分級産品開始找準方向,並逐漸走向成熟。根據規定,分級産品需要強化風格特徵,投資策略需與産品特徵相符。這一時期,權益類分級産品在數量上佔據壓倒優勢,而債券類分級基金數量急劇萎縮。不過,在條條框框約束下的分級産品也有同質化發展趨勢。

  第四個時期是2013年至今,隨著軍工、環保、高鐵等行業定制指數的勃興,分級基金開始逐漸擺脫同質化發展傾向,走向細分市場,行業分級、主題分級産品迎來“大爆發”時代。代表産品有國泰國證房地産分級、申萬菱信證券分級、富國軍工分級等。

  經過逾8年的發展,目前的分級基金已呈現百花齊放的特點:以永續開放運作方式為主流,被動産品大行其道,浮動約定收益更受青睞,杠桿集中效應顯著。尤其值得關注的是,激進份額(分級B)憑藉複雜的定價因素、多種投資策略和獨有的杠桿優勢,吸引越來越多的普通中小投資者參與其中。

  目前,分級基金至少有5大投資策略。一是資産配置策略,簡單説,申購之後,放著不動,作為長期配置的工具。二是波段操作工具,選擇不同的主題分級基金産品作為風格輪動的“抓手”。三是事件投資策略,即分級基金也有到點折算和到期折算時,投資者可以把握好事件,擇機而動。四是折溢價套利,即利用一、二級市場的價差進行折溢價套利操作。五是絕對收益策略,主要針對固定收益率份額,持有到期。

  在整體溢價套利中要把握幾方面問題。一是折溢價幅度減小,交易機會變少;二是部分産品交投清淡,流動性風險高;三是溢價套利的價格風險難以對衝;四是溢價套利持續時間長、成本較高。

  不完美的“好兄弟”

  此次史上最昂貴的下折授課,也暴露出分級基金“兄弟倆”並不完美的設計機制。其中,最重要一點是目前的股票型分級基金設定的下折閾值過低,實際上具有“越漲越慢,越跌越快”的基本特徵。即下折時的凈值杠桿遠遠超過上折時凈值杠桿,明顯不對稱,不利於B份額投資者風險控制。

  比如,目前的下折閾值一般設定在0.25元,即當分級基金B份額單位凈值跌破0.25元時觸發下折。這意味著下折當日分級基金B份額的凈值杠桿高達5倍左右。而在上折過程中,分級基金B份額凈值杠桿不斷降低,上折觸發點往往在1.5倍左右。弟弟大虧時哥哥視而不見,而大賺時卻要“戛然而止”,這反映出5倍和1.5倍折算節點設置的不對等。

  因此,有投資者建議,若將下折閾值設定在0.4元或者0.5元,對應下折凈值杠桿為3.5倍或3倍,和現有的最高5倍凈值杠桿相比,能在很大程度上改善B份額投資者的損失邊際。

  除此之外,進行分級基金風險警示應從投資者教育、凈值管理等其他方面著眼。中國銀河證券基金評價中心分析師李薇建議,要適應分級基金風險收益特徵建立全面多層次風險管理體系。

  一方面,建立標的風險管理體系。對指數化投資品種實現標的市場指數風險評價監控,對顯著波動率上升品種加強事前風險控制水準。根據標的指數實質的風險差異,實施相應杠桿品種差異化風險準備要求。對於高杠桿轉債分級品種建議納入禁止名單。

  另一方面,建立凈值風險管理體系。參考凈值是分級基金折算閾值的唯一標準,建議建立以參考凈值和市場價格為基準的雙重風監體系。採取凈值與價格雙盯市策略,強化實時風險監控。

  此外,要實施多層次風險控制標準。不同水準的參考凈值、交易價格、折溢價率對杠桿B類品種預期可變現金額與變現風險具有較大影響。建議根據綜合估值水準,設定高、中、低風險等多層風控區間。實行對高凈值、低溢價相對低風險品種與低凈值、高溢價高風險品種的差異化全流程風險管理。

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