作為結構化産品的分級基金，基本都存在不定期折算機制，包括向上折算和向下折算。下折，是為保證約定收益的A類份額本金和收益的安全；上折，則使得B類份額的杠桿不至於無限下降，保證了杠桿彈性。

　　近日，成立才滿半年的富國軍工分級基金髮生向上折算(簡稱“上折”)，這也是繼8月底中歐盛世分級基金(主動管理型)成為首只發生上折的分級基金後，又一隻發生上折的分級基金，並且是首只發生上折的分級指數基金。

　　 上折的投資機會哪來

　　兩隻分級基金的連續上折，也讓市場開始關注起上折的投資機會。與下折意味著風險不同，對於分級 指基的B類份額(杠桿指基)而言，上折通常意味著機會。這與杠桿指基的溢價和杠桿倍數的動態變化有關。

　　因為杠桿指基通常以溢價狀態居多，並且這種溢價與杠桿倍數呈一定相關性，杠桿倍數越高溢價率越高，反之溢價率越低。以初始杠桿為基礎，成立上市後，凈值杠桿和價格杠桿隨市場和母 基金凈值變化而變化。

　　杠桿指基的杠桿變化，與分級指基的産品結構模式密切相關。目前市場上的分級指基，都是三類份額，跟蹤標的指數的母基金(指數基金)、A類份額(約定收益份額)、B類份額(杠桿指基)。

　　分級指基的母基金相當於普通的指數基金，可以申購贖回，不直接在場內交易，但可分拆為兩類子份額上市交易；A、B兩類份額直接申購贖回，但基本均在場內上市交易(瑞福優先例外).A、B份額按比例配對，通常為1:1(也有4:6)，A類份額每年獲得約定收益，B類份額除了支付A類份額的約定收益(相當於融資成本)外，還承擔剩餘的損失或享受剩餘的收益。

　　分級指基的模式，説到底是B類份額按比例向A類份額融資購買指數基金(如1:1)，由於A份額拿約定收益(通常為6%~7%)，凈值基本在1~1.07元之間，B類份額承擔市場波動，單位凈值通常在下折和上折閥值間波動(通常為0.25元~2元左右).

　　由於A、B份額配比固定，B類份額的凈值越低的時候，相當於融資的實際杠桿越高，反之越低。而對於投資杠桿指基的投資者而言，某種程度上是在追求杠桿倍數，杠桿倍數越高願意支付更高溢價。

　　從A、B份額折溢價平衡角度，由於場內外套利機制存在，分級指基整體會保持場內外凈值和價格平衡。若以1:1的比例來看，A類份額由於常是折價，B類份額溢價，假設A類份額折價0.1元，那麼B類份額溢價0.1元。在B類的凈值越低時，0.1元意味的溢價率也越高。

　　上折意味著杠桿倍數突然由低到高，溢價率會增高；下折意味著杠桿倍數驟然由高到低，溢價率會降低。不過，有一點不同，下折時杠桿指基的資産折算後仍全部為杠桿指基份額；上折時份額則不變，超出1元的份額轉為母基金，將使得超出部分折算前享受的溢價消失。以富國軍工分級10月8日觸發上折為例來看，該分級指基上折的條款是母 基金凈值達1.5元。

　　軍工B上折後溢價變化

　　究竟是虧是賺？

　　且看富國軍工分級上折的套利機會。富國軍工分級基金，全稱 富國中證軍工指數分級 基金，根據招募書條款，在母基金單位凈值達到1.5元時，分級基金進行向上不定期折算。母基金、A類、B類三類份額單位凈值歸一，A、B份額仍保持1:1的配比，多餘凈值份額轉化為母基金份額。

　　10月8日，富國軍工分級基金的單位凈值達1.514元，正式觸發上折；當天收盤後，軍工B的單位凈值和市價分別為1.998元、2.139元。10月9日，富國軍工分級基金髮布上折公告，富國軍工分級基金母基金、 軍工A 、軍工B單位凈值歸1，軍工A、軍工B的份額不變，多餘資産轉換為母基金份額。由於折算，軍工A、軍工B于10日停牌一天，13日10:30開始恢復交易。

　　以富國基金為例，若投資者折算前分別持有富國軍工分級母基金10000份，軍工A10000份，軍工B份額10000份，折算前各類份額單位凈值(假設)分別為1.5元、1.028元、1.972元。

　　折算後，三類份額單位凈值歸1，富國軍工分級母基金份額投資者持有母基金的份額將變為150000份；軍工A的投資者將持有10000份軍工A和280份母基金；軍工B的投資者將持有10000份軍工B和9720份母基金。

　　觸發上折後，軍工B的凈值杠桿倍數將由折算前的約1.5倍恢復到初始的2倍，由於杠桿倍數變化將帶來溢價率變化，不過要考慮折算後有將近一半的份額轉換為母基金份額，大概只能按凈值退出，原來的溢價將消失；而只有一半的份額能享受更高溢價。

　　在可能發生折算前的幾個交易日，若是經測算，折算後仍為杠桿指基的份額溢價率帶來的收益高於轉化為母基金份額溢價消失的損失，則是佈局軍工B的好時機，否則就是賣出時機。數據顯示，9月30日、10月8日，軍工B的溢價率分別為5.47%、7%；這低於具有可比性的SW軍工的9%左右的溢價率，SW軍工的凈值杠桿倍數為1.7倍左右。不過，在公告上折後，10月9日收盤後，軍工B的溢價率就達到了9.58%。

　　以SW軍工作為參照係，軍工B上折後溢價率應該在10%及以上，再參考目前A類的實際年化收益情況，預計上折後軍工B的溢價率為12%左右。不考慮軍工指數和市場情緒波動，可以測算上折前究竟多少溢價率合適。

　　按照假設的1.972元的折算前軍工B凈值，10000份軍工B折算後，為10000份單位凈值1元的軍工B和單位凈值1元的母基金9720份。這意味著投資者持有的上折前的軍工B在折算後的理論價值為10000*1.12(溢價率12%)元+9720*1元(母基金按凈值贖回，未考慮贖回費率)，價值為20920元。20920元的折後價值相當於折前10000份軍工B單位市價為2.092元，除以1.972元的單位凈值，溢價率為6.09%。

　　按照以上測算，剔除市場上漲的影響，只有9月30日買入軍工B的投資者，才能獲得溢價率變化帶來的套利機會；10月8日、10月9日按收盤價買入的投資者都要承擔折算後部分份額轉換為母基金使得溢價消失的損失。