曾幾何時，德國是歐債危機大浪下歐元區最可信賴的穩定器，但當前歐元再次面臨下跌壓力之際，德國卻成了不少輿論繼續看空歐元的出發點，令人大有“十年河東，十年河西”之感。

　　認為德國將拖累歐元的觀點並非空穴來風，其邏輯也相當清晰：如果德國經濟疲軟，那麼歐元區經濟前景必然更加灰暗，這將加大歐洲央行進一步放鬆貨幣政策的壓力，進而對歐元施加下行壓力。

　　德國的情況的確算不上好，其季調後二季度GDP初值環比萎縮0.2%，再考慮到歐盟與俄羅斯因烏克蘭內亂、馬航客機遭擊落等一系列事件而迅速惡化的雙邊關係，德國的經濟困境可能延續一段時間，但據此認為歐元會因此大幅下跌則未免言過其實。

　　GDP作為宏觀經濟指標，其增速的高低的確會對市場情緒造成一定衝擊，但卻並非匯率波動的主導因素。如果經濟增速低匯率就應該貶值，那麼日元早就貶得一文不值了，畢竟在過去的20年裏，日本在發達大國中的GDP增速長期墊底。但實際情況是，日元對美元從上世紀90年代初的160:1左右最高升值至2011年的75:1附近。

　　日本的情況並非特例，2010年歐元對美元最低暴跌至1.19左右，但2010年歐元區GDP增速為2.0%，是2008-2013年的最高值，當年德國GDP增速為4.0%，是1992-2013年的最高值。

　　可能有人會爭辯説，2010年歐元大跌主要是歐債危機的爆發太過突然，當時市場關注的是歐元區長期增長潛力的下滑，所以當年的GDP高增速無關緊要。這種觀點不無道理，而且2011-2013年德國和歐元區的GDP增速均呈快速下滑態勢，似乎驗證了2010年歐元下跌的合理性。但不要忘了，2011年歐元對美元最高曾反彈至1.49的高位，與2009年歐債危機爆發前的水準相差無幾，説明無論是GDP現實增速還是其增長預期，似乎都與歐元的波動大勢無必然聯繫。

　　其實道理並不複雜，決定匯率升降的主要是兩股力量，一是進行跨國貿易和跨國投資的實體經濟，二是在匯市靠高賣低買賺錢的投機資本。當然二者的界限並非涇渭分明，例如當進口企業因預期本幣匯率將大幅升/貶值而主動將購匯時間推遲或提前時，它就暫時變成了投機者，但出於維持企業正常運營的客觀需求，實體經濟買賣外匯的操作與其收支狀況在長期上必然是一致的。而投機資本著眼于利用匯率波動賺取差價，很少長期持有單邊頭寸，除利用(或主動製造)市場情緒波動頻繁高拋低吸之外，其投機倉位不可能長期與實體經濟的外匯收支狀況相背離。

　　這就解釋了為何日元能在疲弱的經濟增速下長期走強，歐元能在歐債危機的衝擊下有驚無險，因為二者的國際收支為強勢的幣值提供了有力支撐。以歐元區為例，歐債危機爆發後，雖然GDP總體增長趨於乏力，但其國際收支經常項目順差規模卻大幅飆升：2010年其順差規模僅約50億歐元，但2013年飆升至約2300億歐元；今年前5個月歐元區經常項目順差約970億歐元，同比增長約4%。歐元區經常項目的高順差主要來自德國的貢獻，2013年德國的順差規模佔了歐元區總順差的86%。在高額的經常項目順差支撐下，雖然歐元區風險事件不斷，但市場情緒的波動始終無法令歐元匯率崩盤，因為實體經濟客觀的匯兌需求對歐元提供了強大的支援。這與人民幣的長期強勢在邏輯上是一致的。

　　德國經濟增速下滑無疑不利於歐元走強，但將其看作歐元將大幅下挫的理由則有些杯弓蛇影，因為歐元強勢的基礎——經常項目高順差，能否被大幅削減仍是很大的未知數。即使歐元區央行因巨大的經濟下行壓力而進一步放鬆貨幣政策，在貨幣寬鬆尚未扭轉歐元區國際收支的格局之前，其對歐元匯率也不會有長期壓製作用。(作者單位：中國建設銀行總行 本文僅代表作者個人觀點)