此次全面和定向降準的組合將會至少為市場注入6000億元流動性，旨在對衝經濟的下滑以及資本外流

　　低通脹率不是降息的主要催化劑，受結構性因素影響，降息門檻較高。對於央行在3月全國兩會前擴大交易區間至3%的投機是過度的。但是兩會後擴大交易區間的風險不能排除

　　今年可能的政策組合是將人民幣交易區間擴大至3%，並保持美元/人民幣中間價的基本穩定來管理預期。同時通過下調存款準備金率對衝資本外流的風險以及穩定境內資産價格

　　今年以來，全球多家央行出人意料地推出寬鬆政策。自從1月28日新加坡金融管理局意外宣佈放寬貨幣政策之後，海外市場對中國央行寬鬆預期就不斷升溫。而2月初澳洲央行的意外降息更為各種投機中國寬鬆預期添磚加瓦。有意思的是，雖然中國領先於亞洲多數國家在去年11月就降息一次，但是在昨晚降準之前投資者並未將中國列入寬鬆陣營。這可能與央行不斷重申穩健貨幣政策以及更多依賴於定向政策有關。

　　事實上經濟增速放緩以及通縮壓力抬頭已經成為全球包括發達國家和新興國家在內的經濟體面臨的挑戰。這也解釋了為什麼全球那麼多央行紛紛加入寬鬆陣營。不過亞洲新興市場國家又面臨不同的挑戰，使得大家對寬鬆政策的理解各有不同。鋻於中國面臨的複雜局面，我們認為有必要討論中國以何種方式來加入到全球寬鬆派對。

　　中國央行可行的寬鬆政策主要集中在四個領域，即降息降準定向寬鬆和人民幣貶值。央行宣佈普降金融機構存款準備金率50個基點，這也是自2012年5月以來央行第一次全面下調存款準備金率。此外，央行也同時加入定向降準元素，“對小微企業貸款佔比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。”此次全面和定向降準的組合將會至少為市場注入6000億元流動性，旨在對衝經濟的下滑以及資本外流。

　　外管局最新的國際收支數據顯示2014年四季度中國出現較大規模資本外流。四季度經常項目順差達到611億美元規模，但是資本和金融項目逆差則創歷史新高達到912億美元，從而導致四季度外匯儲備資産出現下滑，不包括匯率價格等因素的外匯儲備資産減少達到293億美元。總體來看，外管局數據和我們用高頻數據觀察的趨勢一致，譬如去年12月商業銀行外匯佔款意外下滑1184億元。隨著美聯儲加息臨近，資本和金融帳下的資本外流可能會持續，因此我們預計央行還會進一步降準至少兩次。

　　中國央行在去年11月底意外重啟降息工具，央行在嘗試了大量的創新性量化工具後，最終重啟傳統貨幣政策應該不是一個容易的抉擇。此次降息更多顯示決策者對融資成本居高不下失去了耐性。我們認為與其説降息是對經濟下滑作出的反應不如説是對融資成本高企不下作出的反應。從好的方面來看，11月降息後房貸利率出現明顯回落，為搖搖欲墜的房地産市場提供了一定的支援。但是對於中國高融資成本，我們一貫認為是結構性問題造成的，而貨幣政策並不是解決結構性問題的萬能藥，剛性兌付和預算軟約束等問題的存在都會使得降息的效果大打折扣。所以我們認為中國在短期內降息的門檻還是很高。

　　此外，我們認為中國央行對低通脹率的容忍度似乎要高於很多其他央行。這一方面與中國央行政策目標多元化有關。此外，央行研究局局長在近期的文章中也表示通縮是結構調整的信號，通縮下更容易對改革達成共識，而改革開放以來中國過去三次技術創新和突破都是發生在通縮大環境下的。因此，我們認為通脹下滑還不足以讓央行急著降息。

　　鋻於降息不是最優的貨幣政策工具，市場的注意力開始聚焦人民幣政策。人民幣在2014年出現自匯改以來首次對美元貶值，但是人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率則跟隨美元指數繼續快速升值。人民幣名義有效匯率的被動升值與人民幣彈性還不夠大有關。鋻於中國經濟今年可能會進一步放緩，投資者開始質疑中國目前的匯率政策可否持續。過去幾個交易日離岸市場上人民幣出現劇烈波動導致境內和境外人民幣即期價格出現300多點基差，顯示離岸市場對人民幣政策放鬆的預期越來越高。

　　中國會否擴大交易區間？

　　自2005年匯改以來，央行共三次擴大美元人民幣交易區間，包括2007年5月從0.3%擴大至0.5%，2012年4月從0.5%擴大至1%以及2014年3月從1%擴大至2%。三次調整都是發生在全國兩會以後。因此，我們認為對於央行在3月全國兩會前擴大交易區間至3%的投機是過度的。但是兩會後擴大交易區間的風險不能排除。擴大交易區間可以緩解全球經濟放緩帶來的出口壓力，也符合中國擴大人民幣彈性的目標。當然擴大交易區間可能會使得資本外流惡化，這可以通過降準來對衝。我們認為4月左右擴大交易區間的概率上升至50%。

　　交易區間和中間價是中國外匯政策的兩個核心參數。歷史經驗顯示在強勢美元的大環境下，人民幣更傾向於對美元保持平穩。今年我們認為這種平穩可能通過中間價而不是即期形式展現出來。在交易區間沒有擴大的情況下，美元/人民幣即期價格應該在6.00-6.30之間。即使考慮擴大交易區間至3%，我們認為人民幣貶值的空間也不大，只要中間價穩定在6.1500左右，即使考慮3%的波幅，美元/人民幣上限可能在6.35。而穩定的中間價也可以傳達維穩的信號。

　　總體來看，我們認為中國已經加入了全球寬鬆派對。但是和其他多數國家不同，受結構性因素影響，中國降息的門檻較高。今年可能的政策組合是將人民幣交易區間擴大至3%，並保持美元/人民幣中間價的基本穩定來管理預期。同時通過下調存款準備金率對衝資本外流的風險以及穩定境內資産價格。因此，我們認為今年還有至少兩次降準空間。

　　（作者係華僑銀行經濟分析師謝棟銘）