醫藥白馬信立泰之痛:産品青黃不接 研發投入處理激進

　　信立泰研發投入資本化比例接近五成，這在醫藥上市公司中極其少見。

　　信立泰(002294.SZ)是一家主要從事心腦血管領域研發和生産的醫藥上市公司，是投資人眼中的白馬股。

　　自2009年上市以來，信立泰的收入從8.5億元增長至2018年的46.52億元，凈利潤從2.16億元增長至14.58億元，ROE一直都在20%以上，分紅額累計46.02億元，遠超IPO募集的11.96億元。

　　然而，靚麗數據背後，信立泰激進的會計政策不容忽視，公司報表披露的資産和利潤或被顯著高估，值得警惕。

　　研發投入資本化比例高企

　　年報顯示，2018年公司研發投入金額8.04億元，同比增長83.09%，佔營業收入的比例同比提升6.71個百分點至17.28%。

　　對於醫藥企業而言，大幅增加研發投入是好事，這是值得肯定和鼓勵的。然而，信立泰在會計處理上，卻採用了激進的會計政策。

　　根據年報，公司2018年研發投入資本化的金額為3.97億元，資本化研發投入佔研發投入的比例為49.32%，這也就意味著信立泰有接近半數的研發投入進行了資本化處理，在所有A股上市公司中處於非常高的比例水準。

　　縱向來看，信立泰2018年的研發投入資本化比例，要遠遠高於往年水準。年報顯示，2014-2017年，公司研發投入資本化比例分別為15%、44.16%、25.25%、25.53%。

　　橫向來看的話，恒瑞醫藥(600276.SH)是A股醫藥行業中市值的上市公司，2018年其研發投入26.7億元，完全進行了費用化處理。如果從細分領域來看的話，信立泰主要從事心腦血管藥品的研發和生産，這個領域內的醫藥上市公司有京新藥業(002020.SZ)、德展健康(000813.SZ)、樂普醫療(300003.SZ)，前兩家上市公司賬面上均沒有任何的開發支出，第三家賬面上雖有開發支出，但是2018年研發投入資本化率只有20.54%，要遠遠低於信立泰。

　　因此，無論是縱向還是橫向比較，信立泰研發投入資本化比例均處於奇高水準，非常的激進。

　　根據會計政策，企業內部研究開發分為研究階段支出與開發階段支出，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足“完成該無形資産以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性”等條件時，才能完全進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

　　信立泰在2018年年報第179頁稱，本公司資本化開始時點係獲取臨床批文，資本化項目均已取得臨床批文，正處於臨床試驗階段。這種處理方法究竟合不合理呢？

　　藥品研發是一項系統性工程，劃分為臨床前研究和臨床研究，臨床研究階段又分為臨床I期、臨床II期、臨床III期，整個研發過程都是高風險活動。

　　BIO(BiotechnologyInnovation Organization)、Biomedtracker、AMPLION等三個機構聯合出品的《Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015》，對2006-2015年臨床階段的在研新藥進行了成功率的統計與分析。研究顯示，從臨床I期到最後通過批准上市的總成功率僅為9.6%，10個進入臨床的藥物僅有1個能最終上市，即便是進入臨床試驗3期，最終成功概率也不過只有60%左右。

　　因此，信立泰以獲取臨床批文作為資本化起始點，有違醫藥研發規律之嫌，這種做法是不合理的。

　　在現實操作中來，醫藥行業中存在研發投入資本化情形的上市公司並不在少數，但是大多數均是以臨床三期作為資本化起點。比如安科生物(300009.SZ)在2018年年報第132頁稱，公司開發階段支出是指藥品研發進入三期臨床試驗階段後的可直接歸屬的開支，進入三期臨床試驗以有關文件為準。這表明安科生物是以進入三期臨床試驗作為資本化起點。

　　對於研發投入資本化方面採用激進的會計政策這一做法，前申銀萬國分析師龔浩曾在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會誇大企業的資産、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

　　信立泰2018年凈利潤14.58億元，當年研發投入資本化金額佔凈利潤的比例高達27.23%。2019年1季度末，公司開發支出賬面價值高達8.09億元，佔總資産的比例為9.99%。

　　因此，激進的會計政策或令信立泰凈利潤和資産被顯著高估。

　　主業承壓

　　激進會計政策背後面臨的嚴峻現實是，信立泰的主力産品青黃不接。

　　自2009年上市以來，信立泰一直依賴單一明星産品打天下，這款明星産品的通用名是硫酸氫氯吡格雷片，商品名是泰嘉，是抗血小板凝聚首選藥物，擁有 25mg、75mg 兩個劑型。

　　氯吡格雷原研藥是賽諾菲的“波立維”，曾是全球第二大暢銷藥，1997 年上市，年銷售峰值曾超 100 億美元，2001 年進入中國市場。信立泰的氯吡格雷為國內首倣，2000年獲批上市，2009 年泰嘉在全國公立醫院銷量佔比超過波立維，2016 年已經達到50%，銷售額佔比35%。

　　自上市至今，泰嘉一直都是信立泰最核心的收入和利潤來源。2009年上市之初，泰嘉當年的銷售額大約有3.64億元，2018年按照光大證券預計銷售額達到32億元，10年之間足足增長了接近8倍，從而成就了過去的高增長神話。

　　然而，最近幾年以來，隨著基數變大、競爭者增多以及集採政策的實施，泰嘉已經難以再承擔增長重任。

　　2000-2012年，國內氯吡格雷市場的玩家除了原研藥以外，只有信立泰這一家，競爭格局良好。而在此之後，這種競爭格局被打破，2012年樂普醫療作為二倣獲得氯吡格雷批文，2019年5月石藥集團歐意藥業有限公司拿到氯吡格雷批文，競爭格局不斷惡化。

　　集採政策的推出和實施，則進一步惡化了這款明星産品的外部環境。

　　2018年12月7日，上海陽光醫藥採購網公佈試點城市招標結果公佈，中選品種25個，信立泰的氯吡格雷成功入圍，但是付出的代價也是非常慘重，公司規格包裝為75mg*7片的硫酸氫氯吡格雷片擬中選價格為22.26元，相對於該産品2018年最低中標價下降約58%。

　　市場普遍預期，這款明星産品將會遭受重創，而信立泰至今還沒有能夠扛起大旗的新品種。

　　目前，除了氯吡格雷片以外，信立泰在售的品種還有三個：信立坦、泰加寧、泰儀。信立坦(藥品通用名：阿利沙坦酯片)用於輕、中度原發性高血壓的治療，主要規格為240mg/片及80mg/片，已于2017年7月通過談判納入國家醫保目錄乙類範圍；泰加寧(藥品通用名：注射用比伐蘆定)是一種直接凝血酶抑製劑，用於成人擇期經皮冠狀動脈介入治療等；泰儀(藥品通用名：替格瑞洛片)為國內首倣上市，是一種直接作用、可逆結合的P2Y12血小板抑製劑，用於急性冠脈綜合徵。

　　按照光大證券預計，信立坦、泰加寧2018年貢獻的收入分別為1億元、3億元，替格瑞洛由於剛上市形成少量銷售，這三款産品與泰嘉的銷售體量均相差甚遠。

　　因此，主力産品青黃不接，令信立泰陷入上市以來最困難時期，業績停滯不前甚至出現倒退。財報顯示，2017-2018年、2019年1季度，公司收入同比增速分別為8.36%、11.99%、5.51%，凈利潤同比增速分別為3.97%、0.44%、-22.57%。

　　信立泰未來能否順利度過這段暗黑時刻，關鍵要看新品種的放量狀況，以及在研品種的進度，而這一切都有待持續觀察。