【特別報道】中石化混改，好榜樣還是帶壞頭?

　　傅成玉表示:我們帶頭搞的混改，與三中全會精神完全一致

　　有專家質疑:不過是新瓶裝舊酒，新一輪混改不能這樣搞

　　有消息稱，中國石化銷售有限公司(下稱“中石化銷售公司”)引入25家投資者、引資1070.94 億元，將於今年11月中旬完成交割。自今年2月19日中國石化(600028.SH)發佈公告，宣佈啟動銷售業務重組、引入社會和民營資本，中石化開始領跑新一輪“混改”。

　　8個月來，中石化的混改備受關注，盛讚、期許和質疑紛至遝來。最近的一次，社科院經濟研究所研究員張曙光公開表示，民企參與中石化混改是“傻瓜才會幹這種賠本又不賺吆喝的事情”。中石化官方微信平臺“石化實説”隨後奮起反擊，稱“到底誰傻，犯不著如此激動，三年後見分曉”。

　　質疑者非張曙光一人，更有甚者，稱中石化根本不像是“混改”，並沒有觸及公司制度及治理層面，更像是一次財務融資。有媒體引述財經評論員葉檀的話説，“中石化在資本層面的引資合作，目前還看不出除了融資然後上市圈錢之外的意義。”另據其他媒體報道，在增資擴股完成後，中石化銷售公司會啟動港股上市計劃，初步預計明年上市。

　　專家稱:

　　中石化不是新一輪混改的方向

　　引進投資者多數為財務投資者

　　未觸及改善公司治理和破除壟斷

　　在年初啟動混改之際，中石化集團董事長傅成玉曾表示，意向中的投資者主要有兩類，一類是戰略投資，即能為中石化帶來技術、管理、市場、新業務，能讓公司增值的投資者;另一類則是財務投資者。相比之下，中石化將優先引入戰略投資者。

　　但9月15日出爐的中石化銷售公司投資者名單卻讓不少人感到困惑。25家投資者中，産業投資者以及與産業投資者組團投資的共9家，投資金額326.9億元、佔比30.5%。其餘投資者為基金、險資等財務投資者，如嘉實基金、工銀瑞信、華夏基金、中國人壽，以及專為此次增資在境外設立的PE軍團，佔據了投資者中的大部分名額。按所有制分類，民營資本11家，投資金額382.9億元、佔比35.8%。

　　許多評論文章都指出，中石化引資、戰略投資者參股，它們的目的都只是為賺錢。而三中全會提出新混改的目標，顯然是為了通過股權多元化，改革公司治理結構，打破行業壟斷，實現國企的根本改革。由此觀察，中石化這次混改，不過是“新瓶裝舊酒”。

　　對此，中石化銷售公司方面並不認同，該公司總會計師葉慧青在接受媒體採訪時表示，這些看似單純的財務投資者實際投資過很多零售、電商等産業，已獲得很多實戰經驗，因此能夠為銷售公司提供有效的戰略決策。

　　國資委研究中心副主任彭建國在接受《中國經濟週刊》採訪時也表示，引入的投資者是産業型還是財務型，並非關鍵。“引入財務型投資者，即便要推動上市，要撤離，前提也是必須把機制搞活，提升企業價值。”彭建國認為，財務投資者往往更注重財務方面的監管，同樣有助於國有企業改變經營機制。

　　儘管認為引入財務投資者無可厚非，但彭建國認為，中石化的混改並非典範。“改革必須有正確的順序。應該是先打破壟斷，再進行混合所有制改革。”彭建國認為，加油站屬於行政壟斷，是因國家給的壟斷地位而獲取壟斷利益，因此，利益應該是國家的，不應該被利益集團、個人分走，否則就可能造成國有資産流失。

　　另外，中石化銷售公司此次混改，引入25家投資者，只佔30%股份，單個股東最高佔比不超過3%，最低者只有0.1%。“很難形成制約的力量，還是國有股説了算，還是不會跟原來國有企業有很大的變化。機制很難搞活。”彭建國認為，“你可以説它(中石化銷售公司)更多的是想要上市，(將增資擴股作為)上市前的融資。如果説作為混改來説，應該説不是方向。”

　　中石化的戰略構想:

　　集團總部管資本 經濟實體市場化

　　事實上，梳理中石化董事長傅成玉以往的國企改革思路可以發現，推動銷售公司從中石化分拆出來上市，或許是這次改革的題中應有之義。

　　在一位中石化內部人士看來，此次銷售公司的重組和引入社會資本，一方面是響應了國家混合所有制改革的號召，同時更是傅成玉自2012年所訂立的專業化重組、整體改革設計的一部分。

　　中石化發給《中國經濟週刊》的文字材料中，傅成玉表示，“不是三中全會開完後提出混合所有制，我們就帶頭搞，是因為我們在兩年前已經做了很多工作，正好與三中全會精神完全一致、完全吻合，我們也正好在那個節點宣佈。”

　　傅成玉表示，將銷售公司拆分上市，在2012年、2013年間就開始做準備。“當時我們找了證監會的領導彙報。分拆在國外很普遍，但國內A股沒有這個制度，證監會非常支援。所以，我們這次宣佈，説下一步能上市，那是因為證監會早就批准了，允許這麼做。”

　　專業化重組、單獨上市，中石化銷售公司的混改動作，與傅成玉的改革思路是一脈相承的。

　　長期關注中石化改革的民生證券研究院執行院長管清友表示，傅成玉入主中石化之後不久，就開始謀劃股份公司、煉化工程與石油工程三大業務板塊分別上市。其中，煉化工程板塊已于2012年在香港上市後。石油工程板塊重組正在加快，2014年9月12日，中國石化與儀徵化纖(600871.SH)簽署《資産出售協議》和《股份回購協議》，石油工程板塊整體上市取得重要進展。此外，石油機械板塊將借殼江鑽股份(000852.SZ)上市。

　　如果再往前追溯，傅成玉在中海油總公司工作時期，就把石油公司和服務公司分開，提出“石油公司相對統一，專業公司相對獨立，基地系統逐漸分離”的改革理念。2000年至2002年，傅成玉參與實施了中國海洋石油有限公司(0883.HK)和中海油田服務有限公司(601808.SH)的重組，並成功推動兩家企業上市。

　　中石化發給《中國經濟週刊》的文字材料中，傅成玉表示，各專業領域分拆上市後，“未來集團公司要轉化成國家投資管理公司，從管資産轉變為管資本。那麼就形成了經濟實體部分都是市場化的，總部集團就是個控股公司。”

　　仔細觀察中石化銷售公司這一輪混改，也會發現，上市計劃已現端倪。投資額最大、達100億元的單個股東嘉實基金，在招募説明書中明確表示，“根據目標公司(指中石化銷售公司)股東之間的協議，中國石油化工股份有限公司將盡合理的最大努力，促使目標公司在本次增資完成後3年內完成上市。”

　　中石化也在公告中稱，在本次引資完成3年後，如銷售公司尚未實現上市，若投資者轉讓銷售公司股權，中石化享有優先購買權;投資者在銷售公司上市完成後1年之內不得轉讓所持有的銷售公司股份;在銷售公司上市前，中石化在銷售公司中的持股比例不能低於51%。

　　上市事宜仍待中石化銷售公司董事會成立後商討決定。但傅成玉在2014年天津夏季達沃斯論壇間隙向媒體表示，“股東要求上市的話，經過董事會和股東大會批准就上市，而就目前的了解，他們都有這樣的要求。”

　　管清友表示，中石化銷售公司如果成功上市，將是石油行業破天荒地第一次將銷售板塊單獨IPO，而中石化與網際網路企業、廣告公司等多家企業的合作將推動下游銷售板塊轉型，未來中石化銷售板塊將形成一個全新的型態，不再是油品提供商，資本市場需要重新定義中石化銷售公司。

　　管清友甚至猜想，投資者中那些在開曼群島等境外設立的基金，或許就是在為後期中石化銷售公司海外上市鋪路。

　　中石化官方微信平臺“石化實説”在反擊張曙光時所説的“三年後見分曉”，會是三年後上市的那一天嗎?

　　上市前業績壓力倒逼中石化市場化改革

　　非油業務成銷售公司增長點

　　事實上，中石化銷售公司屬於中石化的優質資産，2013年，實現營業收入14986億元，歸屬於母公司股東凈利潤251億元;2014年1—4月，實現營業收入4764億元，歸屬於母公司股東凈利潤77億元。中石化公告中稱其“盈利能力較強、資産回報率較高，在境內成品油銷售領域佔據主導地位”，“按照加油站數量計，是中國最大、世界第二大成品油供應商”。

　　中石化銷售公司的這次引資受到投資者高度認可，但也給後期經營業績提升帶來了挑戰。市場分析人士認為，由於油品銷售已經進入穩定增長階段，因此中石化銷售公司未來的看點主要在非油業務。

　　8月25日，傅成玉在香港舉行的中石化中期業績推介會上表示，目前國際上非油業務營業額和毛利佔比均為國內的20多倍。中石化今後在發展優勢油品業務的同時，將大力挖掘非油業務潛力，未來重點發展便利店、汽車服務、O2O(網際網路線上與線下相結合)、金融服務、環保産品和廣告六大新興業務，逐漸從油品供應商向綜合服務商轉變。

　　中石化內部人士對《中國經濟週刊》表示，中石化銷售公司此次引進的9家産業投資者，包括大潤發、復星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、雙維，均是在上述六大新興業務領域能帶來互補與提升的公司。

　　中石化發給《中國經濟週刊》的文字材料中，傅成玉表示，“我們這次銷售引資僅僅是個形式，僅僅是改革第一步，後面更大的變化是在機制上的變化，真正的改革內容，市場化和去行政化都在後面。”

　　有券商分析指出，按照增資金額和股權比例計算，中石化銷售公司目前估值高達3570.94億元，比市場此前預估的3000億元估值有較高溢價。此次引資對應的市盈率(公司估值/公司凈利潤)約為14倍，高於市場此前預期的11～12倍。如此高價入股，勢必對中石化銷售公司的業績有較高期望。

　　傅成玉表示:“上市必須做出業績，這就相當於倒逼機制。上市之前市盈率必須得回到14倍以下(編者注:國際上一般石油銷售公司的市盈率約15至25倍)要讓估值倍數回來利潤就得上去。上了市股票還得漲，必須讓大家都得盈利，這就倒逼管理者，要讓大家去拼命，去想辦法，把機制搞活。”