8月28日，國內現代煤化工行業“第一個吃螃蟹者”的大唐發電，在中報中披露，截至2014年上半年，公司煤化工業務非募集資金投入已近600億元，但旗下三大煤化工項目至今尚未有一個投入商運;報告期內，大唐發電煤化工板塊虧損13.67億元，同比擴大1.65倍，資産負債率高達84.69%。

　　就在一個多月前，大唐發電公告稱，公司將引入國新公司重組旗下所有煤化工及相關業務。事實上，大唐發電在煤化工征途上已走過近十年。十年間，政策加碼，鉅資豪擲，大唐發電的煤化工業務曾備受推崇，近兩年煤化工板塊更是一度成為資本市場熱捧的“香餑餑”。然而，曾經的十年宏圖，如今卻一朝夢碎，讓業界及投資者一時間不明個中究竟。

　　中國證券報記者通過實地調研了解到，大唐發電煤化工項目自啟航第一天起，技術、體制及管理等各層面問題便如影隨形，一路跌跌撞撞，未來重組之路也將荊棘叢生。這可能也是當下國內煤化工行業現狀的一個縮影，提醒投資者應重新審視煤化工這一“價值洼地”的成色。

　　9月9日，中國證券報記者致電大唐發電董秘辦，公司相關人士表示，公司爭取今年年底前完成煤化工板塊資産的重組工作。但對於“項目巨虧對於重組是否會造成影響”的提問，該人士表示不予置評。

　　“第一個吃螃蟹者”的尷尬

　　8月，內蒙古赤峰市，正值旅遊旺季，草原上的策馬奔騰，為這座城市增添了不少火熱氣氛。然而，在距赤峰市區三百多公里的大唐國際(大唐發電)克什克騰旗煤制天然氣示範項目園區內，卻顯出幾分蕭條和冷清。午休過後，三三兩兩的職工步入各自生産車間，不見運煤專列熙攘進出的身影，唯有高聳的電廠煙囪向外冒著幽幽白煙。廠區周邊，當地政府當初為該項目規劃的規模龐大的配套項目，如今仍是一片荒地，這當中甚至包括一處佔地數十畝的商業樓盤。

　　“按照當初規劃，這個示範項目整體投産時間應在2012年，此刻應該正熱火朝天地為遠在數百公里之外的北京輸送汩汩天然氣流。”看到眼前景象，中科院大連物化所一位專家唏噓不已。的確，這個耗資數百億元，曾給五大電力央企之一的大唐發電帶來無數光環的國內首個煤制天然氣示範項目，眼下正面臨著前所未有的困境。

　　2009年8月，內蒙古大唐發電克什克騰煤制天然氣項目在拿到國家首個煤制天然氣示範項目路條後動工開建，成為煤制氣領域的“第一個吃螃蟹者”，引來整個能源界的極大關注。

　　業內專家指出，以煤制天然氣為代表的現代煤化工，在“富煤貧油少氣”的中國能源格局下，其發揮的能源替代效應要強于其他技術尚不成熟的清潔能源。國家石油化工規劃院副總工程師牛新祥向中國證券報記者介紹，到2020年，中國的天然氣缺口將超過6000億立方米，尤其是在近兩年霧霾倒逼下，“以氣代煤”更加緊迫，煤制氣的戰略地位更是凸顯。

　　單就大唐發電內蒙古煤制天然氣項目來説，其規劃天然氣年産能40億立方米，産氣規模居全球首位，達産後可以替代北京每年約1/4的天然氣需求量，躋身北京第二大氣源。

　　其實，早在2006年大唐發電就曾在內蒙古錫林郭勒盟多倫建起46萬噸/年煤制烯烴項目。並且，在內蒙古克旗項目之後，其又在遼寧阜新投建了40億立方米/年煤制天然氣項目。這些項目的建設，使得大唐發電擁有了現代煤化工的幾乎全序列業務，這也使得其被視作國內煤化工行業的一個標桿。

　　大唐發電的煤化工業務，一開始便被注入到上市公司平臺。這些項目的巨大前景，也一度引來資本市場的熱捧。在二級市場上，傳統電力板塊藍籌股股價歷來處於低位，但投資者卻對煤制氣業務很是樂觀，使得大唐發電的整體估值近兩年始終高於同行業其他巨頭。

　　有市場人士測算認為，當煤價為200元/噸時，大唐發電克旗煤制天然氣項目的産品出廠成本為1.97元/立方米(含管道投資，不含稅)。而大唐發電與中石油簽訂的入網價格為2.75元/立方米。根據牛新祥的研究，當煤價在350元/噸以下時，煤制天然氣入網價格達到1.9元/立方米以上的煤制天然氣項目就能盈利。因此，大唐發電煤制氣項目若持續穩定運作，盈利前景將相當可觀。過去一兩年各大券商的相關研報也紛紛指出，大唐發電煤制天然氣項目一旦全面投入商運，每年將給上市公司增加十多億元的凈利潤。

　　然而，五年過去，正當市場紛紛期待這位“第一位吃螃蟹者”亮出勝利果實的時候，等來的卻是今年7月初公司公告“引入國新公司重組旗下煤化工及相關産業的投資項目”的消息。這一紙公告凸顯出大唐發電在煤化工業務上越來越尷尬的處境。

　　大唐發電克旗天然氣項目最初的整體計劃投資為257億元，但截至目前，僅一期工程總投資額就已超過330億元。而據大唐國際能源化工有限公司一位中層人士透露，該項目未來在廢水處理等環保方面的投入，還須增加至少10億元，最終投資額規模可能遠超計劃。此外，大唐發電多倫煤制烯烴項目，到2012年底實際投資也超出計劃逾60億元。

　　根據大唐發電2014年中報披露，截至今年上半年，公司在煤化工項目上的非募集資金投入共計599.04億元，其中僅今年前6個月就投入30.33億元。這筆鉅額的非募集資金，多數來自銀行貸款。中報顯示，僅今年上半年，公司為多倫煤化工項目的委託貸款額就達76.61億元，用於其年産46萬噸煤基烯烴項目基建及調試，以及補充流動資金。不斷加碼的投資讓其煤化工板塊的負債一路攀升至今年上半年的636.21億元，資産負債率更是高達近85%。

　　如此鉅額的投入下，大唐發電的煤化工業務卻收穫寥寥。2014年中報顯示，三個標誌性的煤化工項目推進情況是:多倫煤化工項目累計生産聚丙烯6.82萬噸;克旗煤制天然氣項目一期建成後仍處於試生産期間，截至今年6月，生産天然氣2.16億標方;而阜新煤制天然氣項目2010年核準開工至今年上半年，才基本完成土建工程和設備安裝。而各項目的商運進度的一再延後，讓公司煤化工業務深陷虧損泥潭，公司煤化工板塊2014年上半年虧損13.67億元，虧損額相較于2013年同期擴大1.65倍。

　　“如果是一般中小企業，面對鉅額虧損還要大手筆投入，早就不堪重負。好在大唐發電作為央企融資能力有保障，但顯然也已騎虎難下。在此情況下，除了重組可能別無他選。”牛新祥説。

　　敗局或一開始就已註定

　　在8月初赤峰市舉行的一次煤制氣國際論壇上，大唐發電煤制氣項目毫無意外地成為與會人士熱議的焦點話題。多數人士對中國證券報記者表示，大唐發電煤化工尤其是克旗煤制氣項目走到今天的窘境，除卻一些行業所共有的技術問題外，項目自身在規劃設計及運作管理等方面存在的諸多問題更是主要成因。

　　上述大唐國際能源化工公司中層人士告訴中國證券報記者，目前國內已經獲批或者等待獲批的煤制天然氣項目，在技術工藝選擇上均屬於“摸著石頭過河”，無論國內外，都沒有多少成熟運作經驗可循。大唐克旗項目選擇的工藝，尚有美國大平原項目、國內義馬集團和哈電集團的技術經驗可供借鑒，技術路徑選擇相對來説更成熟一些。“根據測算，如果目前國內的煤制氣項目前期規劃合理，各方面配套設施完善，只要持續順利運作，就能實現項目盈利。”

　　但據中國證券報記者調查了解，大唐克旗煤制氣項目，自開工第一天起，就遭遇各種問題，一路磕磕絆絆，有些問題在一些業內人士看來屬於化工行業的“低級錯誤”。

　　2012年7月28日，大唐克旗項目在歷時近三年建設打通全部工藝，正欲馳援天然氣供應缺口日漸加大的北京時，卻遭遇在‘最後一公里’管網上出不了氣的尷尬。原來，在大唐項目建設同期，配套建設了一條全程359公里由克旗通往北京的輸氣專線，但管道鋪到北京遠郊的密雲縣之後，就被在北京輸氣管線領域早已劃下“一畝三分地”的中石油攔了下來。按照國內油氣管線已有的市場準入格局，所有進入用戶終端的配套管道均應由“兩桶油”來鋪設。

　　解決管線“最後一公里”問題，大唐發電花了近一年半時間。在此期間，克旗項目唯一能做的就是停産等待。直到2013年12月18日，才正式併入管網向北京供氣。

　　在化解管網問題之後，大唐克旗項目又遇到了更棘手的問題。據上述大唐國際能源化工公司中層人士介紹，在2013年12月正式向北京供氣之前的試車階段，克旗一期項目各項指標均表現良好，運作負荷率達到95%以上。但到正式供氣階段，項目管理方卻鬼使神差地將原來設計選用的6號煤種改為質地較差的5號煤種，如此一來，項目主裝置氣化爐便因煤種更換的不適而導致“消化不良”，造成氣化爐內壁嚴重腐蝕。這期間甚至還發生過物料泄漏的安全事故。而更為直接的後果是，設備腐蝕帶來的運作不暢，讓克旗項目自去年12月以來陷入累計多達40余臺次的頻繁停車。

　　“如果非正常停産對於一個示範項目來説尚可定性為‘發展中的問題’的話，那麼對於一個耗資數百億元投入其中的企業來講，可能就意味著固定資産的嚴重折舊。一個靠銀行貸款維繫龐大投資規模的項目，每月銀行貸款的利息就達上億元，頻繁停車無論對於誰來説都可謂不可承受之重。”上述大連物化所專家表示，究其原因，可能應歸結到項目運作方的管理思路上。他認為，如果前期項目設計成熟縝密，運作管理科學規範，至少不會出現不顧原料適應性問題而臨時更換煤種這樣的低級錯誤，前期輸氣管網未疏通的問題也不會拖到出産天然氣的那一刻才去面對。

　　事實上，在大唐發電之前，近兩年來，已有包括華能、華電及中海油等在內的不少央企紛紛宣佈退出煤化工業務，它們均有一個共同特徵，就是均非煤炭或者化工行業企業，這一點也成為眾多業內人士詬病之處。上述大連物化所專家對中國證券報記者表示，電力企業搞電是一流，但搞煤化工卻未必如此，因為兩個行業本身就涇渭分明，項目管理思路也必然存在巨大差異。從這一點上來看，大唐發電煤化工項目眼下的敗局或許從一開始就已註定。

　　對於受挫後的大唐煤化工項目，大唐國際能源化工公司總經理張明在7月初曾撰文表達了身為項目管理者的反思。他指出，一方面，一些項目生産、生活設施主次不分，眉毛鬍子一把抓，主體裝置尚未投産，辦公樓、住宅樓等早已高標準建好。由於非生産性投入過大，本末倒置，企業投産後難以實現盈利。另一方面，上項目時，從主體裝置、安全工程、環保設施，甚至一個閥門、一條管網都需要週密設計、同步展開、有序推進。“否則，就好比木桶，少了哪一塊木板，水也裝不滿;缺了哪一個環節，項目最後也開不起來，停工待産造成的損失會更大。”

　　根據牛新祥的研究測算，大唐克旗項目如果當初做好科學完善的設計，整個項目投資可控制在256億元。而現實是，僅一期工程投資就達330億元。張明對此亦有反思:“有的企業上項目時只顧花錢一時痛快，卻不計後果，其結果必然是投資概算一調再調，投資成本一超再超，最終導致投産即虧損。”

　　未來重組充滿不確定性

　　截至2014年上半年，大唐發電煤化工業務板塊總資産達751.25億元，負債總額則高達636.21億元，其規模佔到公司總負債的4成之多。按照大唐發電7月初與國新簽署的煤化工重組框架協議，雙方將成立管委會，並對該板塊業務進行審計及資産評估。大唐發電高管人士近日公開表態稱，公司煤化工業務重組有望在今年內完成。

　　然而，不少業內人士均指出，大唐發電煤化工業務的攤子鋪得過大，投資有些盲目化，其中可能會潛存不少“糊塗賬”，數百億元的資産和負債重組起來可能並非易事。

　　國家審計署今年6月份發佈的一項審計報告就顯示，至2012年底，大唐多倫煤化工項目實際投資額已超概算61.79億元，且項目延期投産後仍未達預期指標。審計發現，該項目火炬因設計缺陷不能滿足生産要求且存在安全隱患，僅此一項細微環節後續重新設計建造，就將增加投資近2000萬元。即使如此，多倫煤制烯烴項目至今仍在不停獲得大唐發電的不停“輸血”。除上文中提到的逾70億元三年期委託貸款外，剛剛過去的2014年8月28日，大唐發電董事會又通過一項決議，擬通過大唐集團財務公司向多倫項目提供不超過40億元的委託貸款。

　　在連續的投資帶來債務如滾雪球般不斷變大的背後，卻是設備閒置帶來的投資浪費。上述審計署報告披露，多倫煤化工項目採購的2735.22萬元催化劑一直未用，已超過保質期兩年;內蒙古大唐國際錫林郭勒盟煤化工項目籌備處為項目採購的1.7億元催化劑閒置3年多，增加資金成本2903.03萬元。

　　類似的情況可能並不止於此。在大唐克旗項目現場，儘管看到整個項目各個環節主輔裝置一應俱全，但據上述大連物化所人士稱，整個示範園區大概有近1/3的裝置處於閒置狀態，這其中還不包括一些建成至今三年多未啟用的配套生活設施。

　　一資深化工行業券商研究員向中國證券報記者分析稱，這些情況意味著重組過程中在資産評估方面，尤其是閒置資産評估這一塊，可能會費不小週折。“對於一項持續處於虧損狀態的資産來説，未來即便達成轉讓，交易價格也可能低於賬面價值。這可能是大唐發電將不得不面對的現實。”該研究員説。

　　對於大唐發電來説，借道重組甩掉煤化工“包袱”，無疑將為上市公司減少業績拖累。按照公司方面的説法，這將有利於公司將資金、管理、技術、資源更有效地集中至公司主營業務，鞏固公司發電板塊優勢。

　　上述券商研究員也表示，大唐發電上半年電力業務營收同比增長近40%，如果剝離煤化工聚焦主業的戰略調整得以成功實施，在煤價下行的利好支撐下，公司作為國內電企中為數不多的擁有多元電力業務的龍頭，將迎來業績的持續改善以及估值的提升。

　　但在眾多業內專家看來，大唐煤化工業務重組完成的標誌，並非只是完成重組交易，更重要的是要看到作為當前國內煤化工發展標桿的幾大項目重煥生機。牛新祥就對中國證券報記者表示，大唐煤化工項目的命運，關乎國內煤化工行業的未來。他認為，在找到新“東家”完成重組交易後，最迫在眉睫的任務便是對已“跑偏”的技術工藝進行徹底改造，同時加大廢水、廢渣等污染治理的投入，而這註定又將是一項耗資巨大且充滿不確定性的工程。

　　中國證券報記者最新獲悉，除國新公司外，近年來在煤化工業務上推進頗順的神華集團，也開始介入到大唐發電煤化工業務的重組中。有業內人士透露，日前神華集團已組織團隊展開對大唐發電旗下煤化工項目的盡職調查。該人士稱，神華管理層多數具有化工專業背景，且積累了一些已取得成效的煤化工項目管理的經驗。“如果神華能接手大唐煤化工項目，也許能讓這些項目在未來的推進中少走些彎路。”

　　 煤化工且投且謹慎

　　現代煤化工近兩年來一度成為“資本寵兒”，Wind數據統計的現代煤化工概念指數自2012年以來的漲幅達到53.50%，遠優於同期大盤指數表現。然而，以大唐發電為代表的央企“吃螃蟹者”至今陷入的困境，卻似乎在警示這一“資本寵兒”成長現狀與市場估值之間的巨大落差。

　　事實上，在現代煤化工商業化的探索上，國外已有過“前車之鑒”，其中最具代表性的當屬上世紀七八十年代建成運作的美國大平原煤制天然氣項目。據長期研究煤化工行業的美國杜克大學教授楊啟仁近期發表的《從財務觀點分析美國大平原煤制天然氣的經驗與教訓》一文披露，從上世紀70年代末開始，美國政府向大平原項目運營方大平原氣化聯營公司(GAPA)提供了最終數額達15.4億美元的貸款擔保。該項目總建設成本約為20.3億美元，美國政府提供貸款擔保的投入達七成之多。同時，GAPA與美國四家天然氣管道公司簽訂了為期25年的優惠購氣合約，管道公司同意以高於市價的優惠價格購買煤制天然氣。然而，前期可行性研究不足令項目步履維艱，投運後的前十年便虧損13億美元。不堪重負的GPGA于1985年8月宣佈破産。1986年6月，美國能源部以10億美元的賬面價取得大平原煤制氣項目的所有權，並於1988年10月轉讓給美國北新電力合作集團經營。在運營約20年之後，北新電力才終於在2007年完全回收投資。

　　楊啟仁提醒道，中國當前的煤制氣商業化正在重走美國大平原項目的舊路。他認為，無論是當前中國煤制天然氣乃至整個煤化工行業所處的技術和政策現狀，還是目前示範項目的運作情況，都和此前美國大平原煤制氣項目的經歷十分相似。基於此，他建議，目前中國推進煤化工發展，應該給示範項目更充足的運作期來檢驗技術成熟度和投資回報前景，之後再考慮規模化建設項目。

　　有機構統計，截至今年上半年，中國國內處於不同階段的煤制氣項目共計50個，若全部建成，總産能將達2250億立方米/年。這一産能規模相當於56個大唐克什克騰旗煤制氣項目(40億立方米/年)，意味著這些項目建成後總投資將超過萬億元數字。

　　面對如此浩大的待投資金規模，和楊啟仁一樣，不少國內煤化工專家也提醒道，從大唐發電示範項目運作至今的敗績來反思，國內現代煤化工要真正實現商業化，仍至少需要十年時間。

　　政策方對於推動國內現代煤化工未來發展也不斷趨於理性。就在大唐發電宣佈重組旗下煤化工板塊後不久，相關部門發文要求嚴格産能規模、能源轉化效率、水耗、排放等産業準入門檻。據了解，上述50個各地規劃的煤制氣項目中，截至目前，僅有4個獲得國家核準開工。

　　雄關漫道真如鐵，現代煤化工商業化征途仍有長路要走。對於投資者來説，需要重新審視這塊“價值洼地”的成色，“且投且謹慎”。