在香港上市7年後，新華文軒邁出了回歸A股的步伐。

　　今年5月，新華文軒出現在IPO的排隊名單中。這家在H股估值不高的公司，決定在A股謀求更高的溢價。

　　雖然主營業務是日漸式微的傳統書店，但新華文軒的招股書依然惹眼。其招股書顯示，代理四川省學校教材出版和發行的新華文軒，去年的綜合毛利率達到40.77%。

　　其實，雖然也在經營傳統書店，新華文軒的主營業務卻是出版和發行教材，教材業務的收入，佔據新華文軒總收入的比重已經超過6成。這是一項“穩賺不賠”的業務。出版和發行教材的利潤率高、回款及時無風險，同時也無需擔心退貨。

　　近年來，新華文軒正試圖向多元化邁進，腳步卻有些吃力。

　　回歸A股 擁抱壟斷溢價

　　今年5月，新華文軒出版傳媒股份有限公司(以下簡稱新華文軒)，發佈了預披露材料。這家由四川省新華書店發展而來的公司，擬衝擊滬市主機板。

　　招股説明書顯示，四川新華發行集團是新華文軒的控股股東，本次發行前的持股比例為52.22%。前者受四川省國資委全資控股，由此，四川省國資委成為新華文軒的實際控制人。

　　新華文軒的第二大股東是一家民營房地産企業——成都華盛集團，持股比例為4.7%。此外，遼寧出版集團、川報集團，也分別持有新華文軒0.58%和0.83%的股權。

　　本次衝擊A股，新華文軒計劃發行不超過9871萬股新股，擬募集資金14.18億元。

　　事實上，這不是新華文軒第一次“擁抱”資本市場。早在2007年，它已帶著“內地第一書店股”的光環榮登香港聯交所。

　　彼時，新華文軒的發行價為5.8港元，共募資23.3億港元。但在隨後而至的全球金融危機中，其股價一度跌至1港元以下。目前，新華文軒H股的股價在6.4港元左右。

　　截至去年底，新華文軒H股的每股盈餘為0.55港元。以此計算，其H股的市盈率約為11倍。而8月7日，滬深兩市新聞和出版業的平均市盈率為29.97倍。

　　有媒體曾稱，新華文軒在香港股市“鬱鬱不得志”。另有分析認為，在A股市場獲得更高的溢價，是促使新華文軒回歸A股的動力之一。

　　“公司對A股的股價，肯定是有所期待的。”公司工作人員也曾公開表示。

　　“香港股市的市盈率，要比內地低得多。”鑫麒麟投資諮詢公司董事長鄭煒稱，一般而言，香港股市給藍籌股的市盈率多在10到15倍之間，多數公司都在10倍以下。

　　鄭煒解釋説，香港股市的投資者以機構為主，而機構“十分理性，可以在全球市場配置資金，選擇投資標的範圍也很廣泛”。

　　“因此，香港股市絕不會像A股那樣，出現一個只有幾個人的殼公司市值卻有十幾億的現象。”鄭煒説。

　　教材收入獨大背後

　　從經營指標上看，2011年至2013年，新華文軒的營業收入分別為46.3億元、47.3億元和52.9億元；同期凈利潤分別為5.17億元、6.24億元和6.18億元。

　　飄紅的業績絕大部分“歸功”于其教輔教材業務。2013年，新華文軒出版教材及助學類讀物實現銷售收入11.6億元，發行教材實現收入28.9億元。二者相加，教材業務為其貢獻收入40.5億元，在不計內部抵消的情況下，佔到總營業收入的61.7%。

　　新華文軒稱，它是四川省內唯一的小學至高中非政府資助教材的發行商、小學和初中政府資助教材的總供貨商，並擁有四川省中小學教材若干類別的獨家出版權。

　　公開報道顯示，長期以來，國內的中小學教材一直由新華書店系統獨家承擔。

　　自2005年開始，四川省開始試點推行中小學教材的投標和招標，但這並未威脅到新華文軒的“壟斷地位”。招股説明書稱，雖然新華書店的專營地位因為教材招投標不再絕對化，但基於招投標門檻的存在，新華書店絕對優勢地位尚未被撼動。

　　新華文軒自陳其優勢包括，“強大的物流能力、廣泛的銷售網路以及豐富的教材發行經驗等”。

　　新華文軒的招股説明書顯示，其教材業務的毛利率非常可觀。2013年，出版教材及助學類讀物的毛利率為39.01%；徵訂教材及助學類讀物的毛利率為35.16%。同時，最近3年來，該毛利率保持穩定的狀態。

　　2013年，新華文軒旗下的200家傳統門店，取得銷售收入9.5億元。也就是説，教材業務的規模相當於傳統門店業務收入的4倍有餘。

　　營業利潤方面，單是發行28.9億元的教材，就可實現營業利潤10.2億元。而它去年電商業務，獲得營業利潤僅為2200萬元。

　　除利潤可觀以外，獨家出版和發行教材，還有其他優勢。比如，教材根據訂單數量生産，基本無退貨，而一般圖書則有近10%的退貨率；教材由政府部門採購，“信譽度好，應收賬款風險小”。

　　但這種行政壟斷賦予的溢價或存在泡沫。

　　與教輔教材業務相比，在完全市場化競爭的網際網路電商平臺上，新華文軒從圖書銷售中獲得的毛利率僅為9%。並且，2011年至2013年，該數據呈逐年下降的態勢，由15.82%降至12.04%，再降至9%。

　　43家控股子公司中19家虧損

　　早在2010年開始，新華文軒就提出了“多元化”的發展戰略，“傳統書店必須應對市場化，才能在市場競爭中立於不敗之地”。

　　從招股書來看，新華文軒在圖書以外涉及的業務相當龐雜：它的旗下既有《讀者報》等報紙，又有一本名為《薇薇新娘》的雜誌；它還投資了藝術投資公司、紙業公司、創業投資公司和服裝廠。

　　同時，四川聯合經濟專修學校、四川文軒職業學校、四川文軒職業學院等三家學校，也屬於新華文軒的全資子公司。此外，它還參股了四川外國語大學成都學院。最近，新華文軒全資控股的華影文軒，還投資拍攝了電視劇《鄧小平》。

　　在與新華文軒同時謀求IPO的成都銀行中，新華文軒也佔有2.46%的股權。這筆投資每年可為其帶來超過千萬的投資收益。

　　但根據招股書披露的經營情況，傳統圖書出版領域以外，新華文軒一些處於市場競爭中的子公司，大都處於虧損或微利的狀況。

　　比如，成立於2008年、註冊資本1.6億元的華影文軒，去年虧損了924萬元；藝術投資管理公司，去年虧損了312萬元；文軒線上電子商務公司，2013年更是虧損3174萬元。

　　據統計，2013年，新華文軒旗下43家控股子公司中，業績虧損公司有19家，佔比44%。另有近10家公司的凈利潤不超過200萬元。

　　新華文軒一直提倡多元化發展，亦在招股書中提及，“傳統書店經營乏力、不少民營書店紛紛倒閉”，雖然如此，新華文軒此次IPO的募投項目仍側重於圖書業務。

　　在其11.8億元的募集資金中，有1.8億元被安排投入到“零售門店拓展升級項目”。新華文軒計劃，未來在四川省內建設87家直營門店，其中文化商城7家，新型中小門店80家。