恒順醋業溢價64%收購大股東資産 2億買債券和商場被指又折騰

　　聚集主業五年後，恒順醋業（600305.SH）似乎又開始折騰。

　　國慶節之前，恒順醋業宣告，擬出資4424.49萬元收購鎮江恒順商場有限公司（簡稱恒順商場）100%股。

　　公告一齣，輿論譁然，監管部門也第一時間發函問詢收購的必要性、作價的合理性。

　　公告顯示，恒順商場係恒順醋業控股股東恒順集團全資子公司，本次收購是一起關聯交易。以截至今年7月31日為評估基準日，標的資産溢價率為64.46%。

　　溢價收購引發的質疑是，近三年，恒順商場經營業績持續下降。而且，標的資産局限于江蘇鎮江經營，似乎對恒順醋業的經營發展並不會有多大幫助。

　　除了收購大股東商場，今年8月，公司還耗資1.5億元購買鎮江城建債券，後者也係公司實控人旗下資産。

　　恒順醋業是中國規模最大、現代化程度最高的食醋生産企業，2001年就已登陸A股市場。但在2013年，産業多元化失敗，恒順醋業經營業績極其慘澹。直到2014年，公司剝離輔業回歸醋業後，經營業績才逐步上升。

　　值得一提的是，恒順醋業渠道不太寬廣，大部分銷售收入來自華東地區，市場開拓任重道遠。此外，公司管理費率居高不下，國企活力有待進一步激發。

　　此外，醋業市場競爭日趨激烈。調味品霸主海天味業通過收購進軍醋業市場，已經殺入恒順醋業大本營鎮江。強敵環伺，恒順醋業將如何應對？

　　可疑的關聯收購

　　一次規模不大的收購，讓恒順醋業面對的是各方強烈質疑。

　　根據恒順醋業公告，公司擬出資4424.49萬元向控股股東恒順集團旗下的恒順商場全部股權。恒順集團持有恒順商場100%股權，且持有恒順醋業44.63%股權。

　　公開資料顯示，恒順商場成立於1992年7月，註冊資本為2000萬元。商場位於江蘇鎮江，規模並不大，在鎮江市區有9家門店和1個倉庫。

　　本次收購以截至今年7月31日為評估基準日，恒順商場的賬面凈資産為2690.25萬元，評估值為4424.49萬元，增值1734.24萬元，增值率為64.46%。

　　溢價收購交易，交易對方並未作出業績承諾。而且，標的資産盈利能力不僅未表現出強勁增長能力，其業績反而在不斷下降。2017年、2018年至今年7月，恒順商場實現的營業收入分別為2919.80萬元、 2833.69萬元、1861.36萬元，對應的凈利潤為267.15萬元、249.85萬元、195.27萬元，營收凈利均在下降。

　　對於本次關聯交易，恒順醋業的説法是，有利於提升公司高品質發展，完善公司治理結構，提升強化專營門店建設，健全完善行銷管理體系，減少公司日常關聯交易。本次交易完成後，不會對公司的正常經營、未來財務狀況和經營成果産生不利影響，不會損害公司及股東利益。

　　顯然，恒順醋業的説法不能消除市場質疑。恒順醋業的經營模式和商超零售屬於兩種業態，恒順商場位於鎮江，是一家綜合性商業，與公司所言的強化專營門店建設幾乎沒什麼關係。畢竟，恒順商場不可能專門賣恒順醋。即便全部賣恒順醋也沒有這個必要，鎮江是恒順醋業的大本營，早在2005年，恒順醋業在鎮江市場的市佔率就達到80%。在這種情況下，開專營店的意義並不大。

　　至於恒順醋業所説的“減少日常關聯交易”，似乎對公司經營影響並不大。去年，恒順醋業關聯交易總金額為1774.09萬元，不到公司當年營業收入的1%，約為恒順商場去年營業收入的62%。作為日常消 費品，恒順醋業將醋銷售給恒順商場的價格跟市場價格應該沒有多大差別。

　　在評估報告中，還提及恒順商場銷售産品在當地市佔率約為95%—98%，這是恒順商場估值溢價的重要原因之一。讓人不解的是，恒順商場究竟銷售的是什麼稀缺産品，或者壟斷了什麼産品的經銷權。

　　種種跡象表明，恒順醋業的本次交易疑慮重重。

　　瘋狂多元化後的掉隊

　　恒順醋業收購恒順商場被市場指責為折騰，恒順醋業曾經因為折騰而傷痕纍纍。

　　恒順醋業是真正的中華老字號企業，公司始創于1840年清道光年間，至今已有179年曆史。1999年8月，公司完成股改，並於2001年登陸A股市場。

　　然而，上市之後，在2014年之前，恒順醋業經營業績極其慘澹。

　　上市首年，恒順醋業實現的凈利潤（歸屬於上市公司股東的凈利潤）為0.25億元，自此至2013年，凈利潤一直在低位徘徊，最高不到0.50億元，其中，2008年、2012年陷入虧損。13年間，公司累計實現營業收入約98億元，凈利潤約為2億元，扣非凈利潤僅為6259萬元。

　　長達13年經營業績不佳，與恒順醋業激進折騰密切相關。

　　公開資訊顯示，上市之後，主營釀醋的恒順醋業頻頻跨界。相繼投資了汽車貿易、生物醫藥和光電器材，幾年之後，這些投資全線虧損。無奈之際，恒順醋業甩掉了汽車、醫藥和光電這些虧損包袱，又進軍釀酒、玻璃和建築安裝，投資業績仍然不佳。在房地産熱之時，公司又進軍房地産。

　　輔業持續虧損，恒順醋業頻頻剝離，但保留了地産，曾經，房地産業務營收佔比超過醋業，成為公司營業收入主要來源。2008年，全球性金融危機爆發，恒順醋業的地産業務也不佳，使得公司當年陷入虧損。

　　實際上，在這13年間，公司基本上靠傳統的釀醋主業在維持。

　　直到2014年，恒順醋業剝離輔業、聚焦釀醋主業。回歸主業後，恒順醋業的經營及業績似乎步入了正軌，2014年至今，凈利潤方面，除了2016年同比下降28.89%外，其餘年度均在增長，去年達到3.05億元，為歷史最高點。

　　然而，儘管已經回歸正常，恒順醋業已經錯失做大做強良機，被後來者甩出老遠。

　　目前，調味品行業，除了恒順醋業外，還有海天味業、中炬高新、千禾味業等多家公司。2014年上市的海天味業已經是行業當之無愧的巨無霸，去年凈利潤43.65億元，目前市值接近3000億元。中炬高新的市值也達到338億元。2016年才上市的千禾味業，總資産不過18.67億元，市值已近百億。而恒順醋業總資産28.17億元，市值約為106億元。

　　渠道與行銷短板待補

　　回歸聚焦主業後，恒順醋業雖然很努力，但其渠道與行銷依舊是短板。

　　與海天味業等同業可比上市公司相比，恒順醋業的渠道開拓相對落後。以公司2018年營業收入構成為例，當年公司實現營業收入16.94億元，其中，大本營華東大區貢獻營業收入8.25億元，佔比48.70%， 接近一半，毛利率為46.24%，是公司所有銷售區域中最高的。數據表明，公司的業績仍舊依賴大本營，渠道擴張、全國性佈局任重道遠。

　　一般而言，作為調味品，相較于家庭，餐飲企業的需求量更大。在這方面，恒順醋業也處於劣勢。去年，公司餐飲渠道銷售收入增長15%至2億元，佔調味品收入的13%。而海天味業餐飲渠道銷售收入佔比接近30%，中炬高新也接近30%。

　　今年上半年，恒順醋業實現營業收入8.81億元，同比增長9.43%，凈利潤1.42億元，同比增長15.28%。凈利潤增速超過營業收入，得益於産品提價。其提價幅度為15%，這也是公司進行第三次産品提價。

　　與之相對的是，公司上半年的經營現金流凈額為1.36億元，同比下降34.41%。

　　今年上半年，恒順醋業的銷售費率、管理費率分別為16.40%、6.85%，與去年同期相比，銷售費率有所增長，管理費率在下降。同期，海天味業的銷售費率、管理費率分別為11%、1.30%，管理費率遠遠 低於恒順醋業。

　　在行銷方面，上半年，恒順醋業的廣告促銷費為0.48億元，佔營業收入的5.44%。海天味業為5.06億元，佔比為5.35%。

　　總體而言，海天味業擁有全國性銷售網路，已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內陸省份中，90%的省份銷售過億，渠道覆蓋率之高可見一斑。與之相比，恒順醋業要遜色得多，至今尚未建成覆蓋全國的渠道。

　　值得一提的，在一些商超，海天、李錦記、山西老陳醋等調味品被放置在醒目位置，而恒順産品被“隱藏”在角落裏。

　　如今，恒順醋業面臨著更為激烈競爭。除了山西老陳醋、四川保寧醋等中國四大傳統名醋競爭外，海天味業等調味企業也殺入醋業市場。2017年，海天味業通過並購鎮江丹和醋業，殺入恒順醋業大本營。

　　醋業之爭烽煙四起，恒順醋業在1.5億元購買鎮江城建債券後，又耗資0.44億元收購恒順商場，另外出資6.17億元購買理財産品，賬面資金不足的恒順醋業似乎又在試圖多元化之路。掉隊的恒順醋業，是否能保住醋業霸主之位，令人擔憂。