目前，大家對解決股權分置問題的認識日趨一致，認為不解決這個問題，股市的其他改革和開放措施都會被扭曲。全流通不是萬能的，但沒有全流通卻萬萬不能。這是一個可喜的進步。但正因為市場已經把希望寄託于股權分置問題的合理解決，推出一個好的解決方案就更加重要。如果因為推出一個不當的方案，破壞各方面來之不易的共識，打碎市場最後的希望，把好事做壞，那就太遺憾了。

最近有人聲稱，業界已就解決股權分置問題達成共識，採取試點推進、各自談判、分散決策、分類表決的方式進行。據説有關方面也已基本肯定了這條思路。這種歸納和肯定恐怕是過於輕率了。因為在我看來，一對一談判，分類表決並不是市場化的解決方案，其中充滿了種種問題和暗礁，可能是解決股權分置問題的很大誤區和陷阱。

在上市的公眾股份制公司裏，大股東們掌握或爭奪上市公司的控制權用手投票，左右了公司的管理和經營，但買進賣出股票受到資訊披露等要求限制，行動不便，事實上在很大程度上失去了用腳投票的自由。而廣大中小股東是搭便車者，基本不參加股東大會，放棄了用手投票的權利，只是依據公開資訊和個人資訊隨時買進賣出，行動自由，用腳投票。這是在資本市場中大小股東資訊和交易成本不對稱情況下的合理分工。由於通常絕大多數中小股東從不參加股東大會和公司決策，如果要求一項決議要過半數才能通過，許多股權相對分散的上市公司就可能永遠通不過任何一項決議。因而各國法律對上市公司決議僅要求到會多數通過，儘管這個到會多數可能只是全體股權中的很少數。也正因為如此，為防止股東大會被少數股權操縱，濫用權利，股東大會的權利僅限制在必須由股東作出集體決定的場合，而股東的個人決策包括對股價的判斷、買賣和個人財産權，則是每個股東自己的神聖不可侵犯的權利，股東大會是絕不可染指的。

在我國證券市場上，由於有關方面的默示、支援，ＰＴ鄭百文曾經創造了踐踏中小股東權利的默示原則，為股東大會的集體決策粗暴干涉股東私人財産權開創了惡劣先例。實際上，在涉及股東的私人産權和個人決策領域，少數服從多數的原則是斷斷不適用的。非流通股轉為流通股的定價問題，就是屬於這樣一個要尊重每個股東權益的個人決策問題。如果大家達成一致意見，那當然是件美事。但這個達成一致，嚴格地説，應當是全體股東完全形成一致意見，而不是到會者少數服從多數的通過率。在上市公司中，正是由於這種達成全體一致的交易成本高得無法承受，才會有用腳投票的權利，即尊重每個股東自主決策的自由和權利。因此，在股票定價問題上，股東大會集體決策除了達成高度一致的例外，原則上不是一個適當的場合。

由於流通股股東高度分散，因此所謂分散決策下的一對一談判，實際上是使得談判權落入了流通股大股東手中。流通股大股東，雖然在面臨著與更強大得多的非流通股抗爭的“民族矛盾”中，他們與廣大中小投資者利益相同或一致。但是，在流通股股東內部，大股東與分散的小股東仍然存在利益差異，有時這種“階級矛盾”也可能是非常劇烈的（如在所謂“莊家”與散戶之間）。

在分散決策的方式下，在各個相關股票上重倉的基金、券商無疑完全掌握了談判的話語權，形形式式的“暗莊”們自然也會竊竊自喜。因此我們不得不勢利地説，他們對一對一談判、分散決策、分類表決表現出高度的擁護和熱情是不奇怪的。我們並不猜疑這些流通股大股東以及相關仲介機構為民請命的真誠，但問題在於，他們享有在談判中的資訊優勢，與他們在股市中的運動員身份必然産生利益衝突，從而使他們儘管也許品質優秀，仍然不適合擔任廣大流通股股東的談判代表。

更為糟糕的是，流通股股東與非流通股股東的談判，不是真正的市場談判，沒有競爭性替代，而是鎖定關係的一對一壟斷談判。從博弈論角度看，並不存在惟一的均衡點。這就註定了談判往往是極為艱巨乃至曠日持久的，而且未必會有結果。對於三分之二的國有控股企業來説，分散決策只是把球踢到了國資委，後者仍然必須給出統一的談判口徑或原則；對於三分之一的民營控股股東來説，收買、補償少數利益有限的談判“代表”恐怕是成本最低的談判方式和難以壓抑的慾望。更不用説每一個方案從産生、出臺，到公開披露後召開分類股東大會表決，通過與否的不確定性，都留下了太多操縱炒作的空間。

有人説，現在推出這樣一個讓大家試、沒有方案的方案，也是出於不得已。過去徵集過幾千種方案，都沒有討論出結果。其實，過去的方案再多，絕大多數都是非市場化的方案，需要政府人為地規定這樣或那樣的比例或尺度，因此從總體上就行不通。在為數很少的靠近市場化的方案中，又局限在流通股與非流通股雙方的博弈，強制非流通股股東必須讓度或從流通股股東那裏贖買自己的權利，這樣既得不到經濟學理論和法律上的支援，也很難達到利益上的平衡。因此，現在需要跳出流通股與非流通股二者討價還價的思維方式，在重點保護社會公眾股股東的基礎上，尋找真正市場化的方案。

由於市場不能也不應承受全流通改革的風險，解決這個問題不能閉門造車，隨意創新和試錯，而應該引進現代證券市場已經成熟、被實踐反覆證明是行之有效的金融工具或手段，為我所用。

保證流通股股東在全流通之前的利益在之後也不受損，證券市場成熟的工具是認股權證，即給每一股流通股股東發一個鎖定價格（一般是前一段時期的均價）的認股權證，當全流通後的價格低於鎖定價格時，其差價就是認權證的價值，這樣，無論全流通後的股價跌與不跌，跌到哪，流通股股東的利益總是毫發無損。只不過上市公司並不對這個認股權證的價格支付現金，而是按其價格支付（發行）股票，就像在成熟市場中上市公司發行可行使的認股權一樣。這樣，市場本身就會決定每只Ａ股含權多少。總之，現代市場經濟的金融創新是很多的，我們不必把自己關在市場經濟的大門之外，又埋怨找不到好的方案和方法。 （華生）

《中國經濟時報》2005年2月2日