最近，隨著監管部門明確表態，要在發展中解決股權結構問題，市場上和部分境內外媒體就出現了一些傳言，認為國有股減持將再次啟動，並稱即使按較低價格減持流通，也需要鉅額資金承接，因而是巨大利空。筆者認為，把全流通與國有股減持混同是一個模糊認識。

國務院已明確在目前的市場結構下，由於不能取得廣泛共識，停止在市場上減持國有股。全流通即股權規範化改革是按照三中全會精神，大力發展資本市場，促進要素自由流動和價格市場化的要求，證券市場推進改革、開放的一項重要任務，與國有股減持不是一回事，兩者具有完全不同的性質和範圍。現在一些人受當年國有股減持思維的影響，把股權規範化改革與國有股減持混同，經常串用這兩個完全不同的概念，這是很大的誤解，需要引起重視和加以澄清。筆者認為，股權全流通與國有股減持存在幾點差異。

不同之一：對市場的影響

股權全流通，只要不是按市場價1：1轉為流通股（這已遭到否定），而是按低於流通股市價的公允價格流通，都是市場的一次普遍除權，因而會顯著提高每股盈利，降低市盈率水準，從而大大提高市場的整體投資價值。從這個意義説，任何形式的全流通除權改革，都是對市場的根本利好，只是利好的程度可能會依方案特別是定價原則不同而有差異。

而減持在正常情況下是上市公司股東自己的行為。只要履行相應的資訊披露義務，大股東減持增持都是可以的。如果減持者具有足夠的市場力量，集中進行，總是會對市場造成衝擊，形成利空。這在境內境外，都是一樣的。因此減持者為了自己的利益，一般也不會和不願集中減持，而且往往是在市場好的時候才減，如歐盟國家最近一段的國有股減持。再如香港政府當年專門成立盈富基金，通過多年時間，平穩地消化了持有的大量股票，自己也獲取了很好的效益。

不同之二：導致場內外資金的流向

全流通通過普遍除權，使股票市場具有投資價值。由於我國經濟快速增長，儲蓄率高，直接融資比例很低，因而全流通除權會改變場內外資金的收益比和盈利預期，從而誘發鉅額場外資金入市。由於資本總是向收益高的地方流動（試想如果藍籌股市盈率普遍都在10—15倍，分紅派息都在4%、5%左右，會有多少萬億的儲蓄資金和其他資金進入場內），這樣就會形成與經濟增長相適應的長期牛市的基礎。而大股東減持一般是導致抽離場內資金，從而形成市場向下壓力。不過，國有資産管理體制的改革，是要抓大放小，有進有退，促進國有資産的資本化，因此國有資本在關係國民經濟命脈的大型上市公司，即使市場化以後，是增持還是減持；場外退了是否進到場內；這家公司退了，是否進到那家；從上市公司退了，錢給了社保基金，社保基金是否會如數或放更多的錢進有投資價值的股市；市場好了會減持，市場差的時候是否會增持，都是變數。因此，簡單渲染國有股減持一定從場內抽走資金也是過於簡單化的説法。

不同之三：作用的主體和範圍

全流通主要是解決股權結構規範化問題，消除股東之間的利益差異，促進資本流動和價格市場化，為各類股東即産權所有者提供一個公平競爭的場所。這主要是證券市場監管者的責任。國有股減持僅涉及國家一個股東，但其減持的範圍則大得多，不光是股票市場這一小塊，更有社會上的一大塊，主要是縮短國有資産的戰線，降低國有股過高過大的比重，實現有進有退的戰略調整。這主要是國有資産管理部門的責任。兩者的範圍和目標都有極大差異。

全流通與減持相互依存

全流通和國有股減持也有相同相通和需要相互配合之處。全流通解決了股權結構規範化問題，理順了大小股東之間的産權利益關係，這就為上市公司改善公司治理結構和提高品質打下了堅實的基礎。這恰恰也是國有出資人追求的目標。同時股權全流通使國有資本的流動和戰略調整成為可能，而且更便捷更有效。反過來，國有股在部分上市公司的減持乃至退出，對上市公司股權多元化、改善公司治理也有積極作用。

正因為如此，全流通與國有股減持又相互依存，需要相互支援。在進行全流通改造時，國有股可以在股票市場進行有進有退的戰略調整，但在總量上應不向場外流出資金，配合全流通改革的順利完成。在另一個方面，全流通改革若積極穩妥推進，為今後國有資本的流動、調整和考核、增值就提供一個規範和廣闊的舞臺與空間，從而使國有資本和國資管理體系成為股市全流通改革的最大受惠者之一。

中國證券市場正面臨深刻的變革和前所未有的機遇，人們的觀念也要相應的更新。許多過去流行的模糊乃至錯誤的認識應當扭轉。全流通不是一次行動和休克療法，而是一個漸進的改革過程，全流通不應當也不會對市場造成衝擊。全流通改革方案要在保護中小投資者利益這個重中之重的同時，兼顧和平衡各方利益，而一個好的改革方案應當對個股在短期內是中性的，不給市場以震蕩或操縱的空間，對市場整體則是短、中、長期的根本性利好。

華生，經濟學博士，1987年被評為國家級有突出貢獻的專家。現任北京市歸國華僑聯合會副主席，燕京華僑大學校長。

中國證券報 2003年11月13日