股市全流通問題不能久拖不決，股權長期割裂必將拖累國民經濟整體推進步伐

“歷史遺留問題可以先擱置，在發展中消化。只是流通股與非流通股的關係，決不僅僅是歷史問題，而是隨新股發行不斷惡化的現實問題和會讓我們吃更大苦頭的未來問題。”一見面，經濟學家、燕京華僑大學校長華生就向記者鮮明地表達了他對股市全流通的看法。

記者：現在，輿論不約而同地把股市的諸多癥結歸結為上市公司股權分裂這一制度病灶。您是比較早關注並提出這一問題的。請您對這一問題再做一簡單的點評——比如，您曾提出，市場長期低迷的一個重要原因就是本沒有投資價值的股市又失去了投機價值。中國股市為何沒有投資價值？它與股權分裂有何關係？

華生：幾年前，我在對中國股市進行一些研究後感到，中國股市的許多問題其實不在二級市場，而是一級市場的問題，特別是流通股和非流通股的産權關係不清楚的問題。不過，當時提出這個問題的時候並沒有引起市場太多的興趣，後來這個話題才引起人們越來越多的關注。

我去年年底説過，中國股市沒有投資價值，甚至沒有投機價值，為什麼這樣説呢？可以從兩個方面來看，一個是，從絕對價值水準來看。在營利水準方面，同樣類型的公司，中外公司股票

的價格卻表現懸殊。從價差方面來看。比如同一家公司的A股和H股，發行股票後，其國內、國外股票價格出現價差很大，有的甚至差出好幾倍。按同股同權的理念，這樣的差別是難以讓人願意去投資的。

另一方面是從相對價值來看。同一家上市公司的股票，流通股和非流通股之間價格差別也很大。如果流通股價格是七八元錢，而非流通股協議轉讓價格卻在2元錢左右，在這種情況下，同股同權，同樣分紅的股票，你花8元錢，別人卻花2元買到了，你會怎麼想。我經常舉的一個例子是，比如你去買件衣服花了100元錢，可回來鄰居買同樣一件衣服卻只花了30多元，那麼你當然會覺得非常不值。任何人進行投資，用最通俗的語言講就是值不值的問題，不值就不會投向你。

當然，目前我們國內也有一些不錯的上市公司，他們的市盈率也的確是很低，也值得投資。不過，關鍵問題是，當別人還可能以更低的價格買入時，你就會感覺非常不公平，會覺得不值得去買。

你説的第二的問題是，它和股權分裂有何關係。我説有很大的關係。因為大部分不流通，只有少數流通。或者説，所謂的非流通股它也流通——協議轉讓。只不過，流通的形式不一樣罷了。但是，低價協議轉讓的非流通股票在投票選舉的時候是和流通股一模一樣的。這樣的情況下，流通股股東就會很吃虧，就會讓流通股股東失去信心。

可以這樣説，這幾年，隨著市場監管的進一步加強，投機者的空間也在變小，再加上本來就缺乏投資價值，那麼市場的低迷就是必然的了。

記者：眼下的情形是，看上去，國有股減持被擱置不議，但全流通的問題事實上既擱置不了，又不可能不議。可不可以認為，現在正是解決全流通問題的關鍵當口？也就是説，不論從短期看還是從長遠看，全流通都已經成為無可回避的問題了？

華生：全流通問題肯定是不能再擱置了。我想這有兩方面的原因。一是，現在場外的非流通股轉讓天天都在進行，而且越來越多，而場內人士卻無法參加。據説這些天有些部委在積極進行協調“要規範非流通股的轉讓。這樣一來，問題就更大了：你想想，場內是高價，而場外的價格卻這樣低，如果場外轉讓形成規模，場外的價格一定會把場內價格拉下來。

可以這樣説，一旦所謂的“場外非流通股轉讓辦法出臺，要“更加規範化“更加透明化場外轉讓，從而實際形成流通市場，那麼場內股價還會進一步下降，這個錯誤是不小于國有股市價減持的！

必須指出的是，場外人的發展不能以場內人為代價。

全流通問題不能再拖的另一個理由是，11日召開的中共十六屆三中全會提出要完善社會主義市場經濟體制。試想，整個國家都要進入完善社會主義市場經濟體系的新階段了，而市場經濟的核心部分資本市場大部分股權還不流通，以計劃經濟為主，以市場調節為輔，連市場經濟的基礎還沒有奠定，這又怎麼不拖累整個國家經濟發展的步伐呢？

記者：國有股場外低價轉讓的事實，一方面似乎預示著股市利益主體變得多元化，解決全流通問題的難度在相應增加；另一方面，是不是也表明市場期盼的合乎市場經濟原則的全流通解決路徑已經具備了政策上和技術上的充足條件？

華生：我認為條件基本上已經具備了。現在，無論是從理論界還是決策層，以及市場，對股權分裂而造成的股市種種癥結基本上形成了共識，雖然也有説不解決的，只不過那是有些人認為太難而不想去解決，並不是沒有認識到它的重要性。

現在的問題是，有沒有多贏的方案？我想還是有這樣的方案的——只要把非流通股轉讓的對象做一個調整就可以解決問題。

向場內流通股股東轉讓非流通股——就像我不久前提出的，多贏是共識的基礎。非流通股在場內轉讓，是多贏的帕累托優化。非流通股股東，特別是佔其主體的國有股東，本來就正在準備大量轉讓和減持其股份。按照相同的價格改變轉讓對象，對他們沒有絲毫的福利損失。而對於場內廣大流通股股東來説，則是久旱逢甘露。他們作為上市公司的現有股東優先於其他的一般社會大眾受讓非流通股，對別人不是損害，對自己是極大補償，完全合情合理。而且是政策糾錯，市場補償，完全符合改革精神。在全部非流通股都在一、二年內被流通股股東消化之後，按照目前的股權結構比例和股價對比，滬深A股的股價和按每股收益計算的市盈率會下降一半左右，總體上就具備了投資價值。證券市場就會和中國經濟增長進入互動的良性迴圈。國家和社會將是股權規範化、金融安全與國民經濟健康發展的最大受益者。

記者：如果退一步説，即便上市公司股權大規模全流通的條件仍不成熟，那麼現在可否做些實驗性的工作？比如，據報道，深圳市場即將恢復發行新股——據説不是一般意義上的“恢復，而是要搞一個小盤股的高科技板塊。這個頗具二板意味的板塊可否以及會不會搞成全流通的一個試點？

華生：為什麼説全流通是主機板的癥結呢？就是因為政策的不明朗導致的。那麼，深圳的試點只有在政策明確的情況下才會有其意義。即，如果明確規定説是老股老辦法，新股新辦法。那麼大家都清楚該有個什麼樣的走勢，會制定一個什麼樣的投資計劃。證券市場是講究預期的，只有政策説清楚了，才會有好的預期，才會有希望。如果政策沒有説清楚，而又搞一個試點，那麼問題依舊解決不了，甚至會把市場參與者搞得更不知所以。

記者：全流通問題究竟會在什麼情況下以什麼方式解決，已經成為一件人們格外關注的事情，您可否就這個問題做些分析和預測？

華生：回答這個問題有一定難度，誰都不是“算命先生。不過，從我個人分析認為，現在條件基本成熟，那麼在明年上半年，推出市場共識的、多贏的全流通的解決方案是有可能的。當然經濟學分析的依據是有自身的道理，但實際情況也要看各方的努力，要讓大家進一步溝通和了解並達成真正意義上的共識。

最後我想説的是，資本市場是市場經濟的核心，只有這個核心問題解決好了，那麼，現在受到鉗制的許多問題，如擴大直接金融以分散銀行體系的金融風險，國有經濟的戰略調整、國有資産管理和企業改革的歷史性突破、創業板和中小企業融資的多元化、QDII等推進中國經濟國際化和增強貨幣、匯率工具的操作空間，等等，都能一一迎刃而解或引出解決問題的線索。（記者張立棟）

中華工商時報 2003年10月21日