十六屆三中全會關於加快發展資本市場和促進資本等要素價格市場化的決定，為解決股市全流通即資本市場主體部分的市場化問題奠定了基礎。證券監管的有關政策規劃部門提出了統一規則，分散決策，即走市場化的道路，在各上市公司流通股股東與非流通股股東自願和平等的基礎上，解決問題的思路。同時，國有股的出資人摒棄了過去強行按市價優先減持的特權思想，提出了一視同仁，平等對待各類股東的主張，認為上市公司的國有股權的轉讓，可以在不低於自己設置的凈資産底價的基礎上，結合企業盈利和市場狀況，綜合決定，並提出“今後要改革轉讓辦法，形成市場決定價格的機制”（李毅中，“李毅中縱論國資改革”，《財經》2003年第24期）。這些意見雖然還有不明朗、可商榷之處，但各方的意見已經相當接近。可以説，有關決策部門對全流通問題，早解決比晚解決主動、走市場決定價格的道路等認識已經趨向一致，問題只是取決於尋找一個大家都能接受的市場化方案。從這個意義上説，全流通改革已經到了萬事俱備，只欠好的市場解決方案的關鍵階段。
我們已經指出，全流通必須堅持多贏，才能形成共識的方案。但在多贏的基礎上，要真正最終形成共識方案還要解決方法論問題。現在有不少人設計的方案，首先提出一大堆要求，人為規定很多條件，設計出錯綜複雜的程式，或者要以改變很多現行法規和權力分配為前提，這就很難具有可行性或可操作性，也很難達成共識。走市場化道路其一是要明確非流通股不可能1：1轉成流通股，那是已經被否定的東西。其二是要真相信市場機制，而不是處處插入人為的從而爭議的空間。國有股轉讓，有關部門定了在凈資産基礎上，綜合考慮盈利和市場狀況來決定。這個綜合就很困難，綜合到哪算合理很難有標準，要再取得廣大流通股股東認同就更難了。所以國資委領導深知其難才提出要走向市場決定價格。而市場經濟的奧妙就在於，它的辦法，説複雜極其複雜，如股票市場的定價機制，複雜得包羅萬象，各種資訊全都不遺漏，都對市場價格有影響，市場都有一套高度靈敏的相互反饋和加工資訊的機制來處理，這是任何高級的電腦都難以事先模擬的。因此誰敢説市場經濟考慮問題簡單呢？但市場經濟在依靠每一個參與者分散蒐集、加工和處理資訊後解決問題的辦法説簡單又確實太簡單了，其表現形式説到底就是競買競賣，價高者得，不用討論爭議，靠看不見的手牽動每個人的手去調節，一切都在不言中。有人説，公開競價，容易被操縱，理論上很好，實際上不可行，這恐怕是説反了。我國這些年來的實踐説明，市場公開競價是最簡單易行，最不容易被操縱，最公開透明的方式。
非流通股的競價和其他場合的一般競價惟一的不同點是，我們競的不是非流通股的價格。因為既然非流通，嚴格説就沒有市場轉讓價。現在非流通股轉讓，大家看中的是它以後流通時的溢價，因而這個所謂協議轉讓價格，只是賭政策的投機價格。這個價格和轉讓，是對高價入市的流通股股東的不公和歧視，它早就該列入應被取締的不規範行列。我們所説的競價競的是非流通股消亡時轉為流通股的價格，只有這樣，股權才能統一，才能實現全流通。競價的原則除了盡可能充分實現非流通股轉化的公允價格外，一個底線是要保護流通股股東不因此受損害。因為同一企業的非流通股與流通股同根相連，非流通股恢復流通權，如果損害了流通股股東的利益，我得你失，那就不是平等對待，不是一視同仁。這裡的平等交換就是非流通股要支付恢復流通權時對流通股造成的損失費。因為流通股是在2/3的股權不流通的情況下入市的，非流通股的場外低價協議轉讓又造成了股權和股價的完全分裂和扭曲。現在2/3的股票恢復流通，市場股價一定會大幅走低，才能找到新的中樞平衡點，這恐怕是大家都沒有爭議的現實。非流通股支付一定的代價，使流通股股東不因此受損，交換回自己的流通權。嚴格地説，這並不是前者對後者的補償，而是平等交換，不存在國有出資人或其他非流通股做很大讓步付出犧牲的問題。就如到商店買東西支付貨幣買回商品一樣，你不能説你用錢單方面補償了店老闆。
市場交換的最一般形式為買賣雙方的討價還價，或一方出價，另一方自由選擇買與不買。流通股股東高度分散，很難都來談判拿主意，大家意見也未必統一。買賣問題又不能照搬政治過程來個集體決策，少數服從多數。特別是這是事後雙方鎖定關係的一對一談判，大家都處於壟斷地位，沒有選擇別人的餘地。在雙方都看到這一點，對方別無選擇時，真正能達成一致是極其困難的。市場經濟在這種情況下的解決方法就是公開競價，讓多方參加競爭或者一方出價，另一方自由選擇。這後一種形式正好適應廣大流通股股東非常分散，不能或不願捲入用手投票即公司政治角逐中去，但又需在經濟上自主決策的情況。
現在深滬1000多家上市公司的非流通股控股股東，絕大多數都不準備放棄自己的控股地位，這樣也就不存在讓別人來報名競買的問題。在這種情況下，可以簡單的由控股大股東出價，由廣大流通股股東選擇是否接受的辦法來解決。當然，市場經濟中的選擇，不是像有些人想像的那樣，把流通股東們都找來開會，不來自動棄權，然後投票表決，少數服從多數，而是每個市場參與者都用貨幣或股票的買進賣出來表態，又稱用腳投票。控股股東可以出價提出轉股方案，流通股東可以選擇接受，即得到相應補償，持股待漲；也可以不接受，賣出股票，控股股東履行要約收購義務，即按市場價負責購進。非流通股股東有多家時，如有的非流通股小股東想退出，控股股東一樣按轉股價負責收進，支付方式（如是立即支付，還是轉為全可流通股鎖定期滿後支付）由他們自行商定。如轉股方案公告後，股價不跌反升，表明流通股股東用腳投票接受了全可流通方案，則非流通股在鎖定期滿後，自動取得流通權。反之，若流通股股東都選擇賣出股票，大股東按市場價收進，市場上的流通股比例不滿足上市條件，則該公司按規定退市。這樣，每個上市公司的非流通股大股東都有充分的選擇權，選擇適當的時機和適當的、對廣大流通股股東有吸引力的轉股方案，自己實現全可流通。而監管部門只需制定有關規則，保證轉股過程公開、公平、公正，同時對全可流通的規範企業進行政策傾斜，以鼓勵上市公司積極申請和完成全可流通的改造即可。如果用這個辦法解決了非流通股的定價和轉化為全可流通的問題，那麼，股市上百分之七、八十的企業，特別是大型企業的全可流通問題就全解決了。
為了更直觀地説明這個過程，試以鋼鐵龍頭股寶鋼股份為例。該股總股本約125億，流通股約為18.7億，每股凈資産2.7元，現股價約7元，2003年動態市盈率約為12.5倍。國有出資人的底價是凈資産，凈資産之上的空間是沒法在一對一鎖定對象下談判出價格來的。國有股又不想放棄控股，只希望轉成全可流通股。這時只能由國有股出價。國有股出資人當然希望轉換價越高越好，但太高了流通股股東不認賬，搞成下市也肯定不是國有股的利益和願望。假定國有大股東綜合權衡各種因素包括可能向機構投資者詢價後以每股4元轉換價出價，106億國有股轉為全可流通股的計價為424億，流通股市值18.7×7元=130.9億，全可流通總市值為554.9億，除權價約為4.45元。此時2003年動態市盈率約為7.93倍。這樣，若有流通股股東認為全可流通的市場價格站不住4.45元，則可按現價7元全部賣出，國有大股東承擔要約全部購進的義務。若有的流通股股東認為今後全可流通的市場價會高於4.45元，則可選擇持股。這時持股者得到差價0.45元（4.45元-4元）×5.68（106.3億÷18.7億，即每個流通股得到的配售倍數）即約2.55元現金或2.55元÷4.45元即0.57股的補償。由於大股東在全可流通後仍有一段鎖定期，且大股東在鎖定期滿後也未必有大規模減持的計劃，如果公司發展前景誘人，轉換價出價合理、路演充分，轉股計劃公佈，賣出的人少，買進的人多，股價就會不跌反升，大股東就並不真需要購進股票來滿足要約收購維持股價的義務。假定轉股計劃公佈後有二天的賣出期，股價站在約定市場價之上，那麼，所有在賣出期結束仍持有股票的股東持有了全可流通的含權股。這時，大股東若不用貨幣而用股權補償交換流通權，則流通股每股得到非流通股0.57股的送股補償。全可流通後原非流通股從106.3億降為95.64億股（減去18.7億×0.57=10.66億的送股）。流通股每一股變為1.57股，按持股成本計算的每股2003年動態市盈率在8倍以下。應當説，用這個價格持有寶鋼這樣的大藍籌，增長前景和分紅前景都是很有吸引力的。同時，對國有非流通股大股東來説，自己的股數雖有減少，但自己持有的市值比以前比例佔有的凈資産值大大增加。死的資産變成了活的資本，隨著企業發展，市值還在不斷增加。這顯然是用自願的、無爭議的市場化辦法達到的兩類股東所持市值都顯著增加，又實現了全可流通的多贏結果。
對於原控股股東準備轉讓和放棄控股權的公司，由於肯定會有多個買家，競爭當然更加充分，廣大流通股股東總是可以選擇保本賣出和接受配售或送股以謀取更大收益的權利。實際上，只要一視同仁，取消場外低價、場內高價的制度歧視，非流通股轉化為流通股通過市場化競價除權，市場經濟的用腳投票本身就能最好地保障中小投資者的權益，使任何操縱企圖難以實現或者失去意義。同時，任何除權全流通方案都需要知道和計算非流通股的轉化價及其總市值，否則都是無法除權操作的。市場化競價或出價只是代替人為指定的指標的實現工具，其最終結果或實現形式可能是配售，或如上例中把賬算清後的簡單送股。其實，配售、縮股或送股這些形式和工具都是相通的橋梁。市場化競價配售要自願、合理、合法並解釋得嚴密、清楚，論述起來必須是一個邏輯完整的體系，但在實踐中最後的實際操作步驟極為簡單，就如上面用寶鋼的假想案例説明的那樣，就是控股方出價、送股，各人自己買進賣出。
西方流行過一本很有影響的書，書名是“小的是美麗的”，如果就可操作的方案來説，簡單的才是美麗的。市場經濟的解決方案，惟其化瞬息萬變的複雜在簡單之中，才征服了世界。（華生）
中國證券報 2004年1月2日
