一段時間以來，被稱為MBO的管理層收購在全國掀起了熱潮。理論界有人為MBO正名，投行和信託公司更是為了業務拓展的需要為管理層收購鳴鑼開道或推波助瀾。更新的做法是把職工收購與管理層收購結合，稱之為EMBO。管理層收購從小企業延伸到大、中型企業，從有限責任公司到上市的公眾股份公司。那麼，MBO是企業改革的方向或主要出路嗎？

三中全會之後，公有制企業股份化改制將成為改革的潮流，不少地方把內部人收購定為改革的主要方向。這就使得搞清MBO這個問題迫在眉睫。

MBO本不具有普遍意義MBO即ManagementBuy-out，原意是説在一個合夥或合股的企業或業務中，主要股東兼管理人把別人的份額買下來，從而將其他的合夥或合股人賣出去，因此MBO的準確含義是管理層買斷。現代西方這種情況一般發生在企業因業務需要在各地設立的小分支單位。根據業務發展或市場變化，企業有時覺得將這些分支單位賣給當地的經營管理人更能提高效率和效益。另外有時也會發生的情況是，當一個企業經營困難瀕臨倒閉時，管理層出錢來收購企業，重整業務，有時更容易得到債權人的支援。

其實，撇開MBO即管理層買斷不説，管理層參股倒是現代企業的常例。但由管理層通過融資等方式來收購控股權包括公眾上市公司的控股權，則是極為罕見的。因為在正常的市場經濟條件下，很難指望任何金融機構會提供全部或主要資金來實現你自己的收購冒險。杠桿收購在金融市場發達的社會中雖然並不少見，但通常是提供給自己已經擁有相當實力和資産的投資人，在擔保或抵押基礎上的錦上添花。對於雄心勃勃但又囊中羞澀的管理層來説，極少有人會去雪中送炭，冒險去給收購股權的人提供全額資金。這次中銀香港對周正毅在香港買殼提供鉅額過橋貸款，之所以被認為不夠謹慎，引起執法部門調查，就是因為這位曾號稱上海“首富”周的財産抵押和擔保還不夠。對於企業中其他不控股的投資人來説，與一個基本上是靠負債而取得控股地位的大股東合作，如果不是很危險至少也是很不謹慎的行為。這樣，管理層收購在西方自然就會被限制在若干特殊和偶然的場合。

變了“味”的國企職工收購

現在國有企業風行的其實主要是MBC即管理層收購控股權，而不是MBO即管理層買斷。更新的做法是也有EMBO或EMBC，即由職工和管理層共同買斷或收購控股權。

職工參與收購自己所在的企業，在國內外都曾時行過一陣，但從來沒有開展開來。這是因為除了少數職工本身也是企業核心價值創造者的小型高科技企業。職工入股本身並不能真正解決企業的動力問題。人人都是主人翁的想法固然不錯，高度生存競爭的市場環境中，民主共治並不是一個有效的企業組織機制。特別是隨著組織人數的增加，平均主義或小額的股權並不能提供充分的動力。職工股份制在不同國家和時期的實踐表明，在企業這樣一個內部必須按照嚴格分工組成的等級體制中，職工股份制，如果名副其實，往往造成決策上的笨拙和遲緩；如果名不符實，那就沒有太大的必要。

職工股份制受到普遍的責疑，還因為它不僅把一個普通職工的工作崗位——這對於職工來説往往是頭等重要的，而且他或她的儲蓄都鎖定在同一企業，這顯然不符合現代社會分散風險的原則，也不符合現代經濟要素自由流動的趨向。對於職工自身來説，更是過於冒險的投資而不值得提倡，更不能強求。我國部分企業曾經搞過的職工集資入股，大多並沒有什麼明顯作用，相反許多最後都導致了複雜的後遺症和社會問題。

在我國的特殊條件下，由於本來就缺乏健全的社會保險和企業附加保險，社會商業性保險又很不發展，與西方享受高福利的現代僱員相比，絕大多數職工積蓄和財産都還極其有限，基本上無力在企業作額外的投資。現在所謂EMBO的做法，實際上是用轉換身份把國家補償他們的養老保險金等算作入股投在本企業，這是非常危險的做法。這種做法，短期看起來似乎代價和振動較小，肉爛在鍋裏，麻煩較少，政府一下子扔了包袱，但如果企業一旦經營惡化，職工衣食無著，勢必引起連鎖反應包括政府連帶責任問題，普遍推廣，勢必後患無窮，這是不能不引起警覺的。

當然，不少人並不隱諱，他們對職工參與收購本來就沒有抱有多大的希望，只是把他們所説的EMBO作為MBO的一個過渡階段，以便假職工之名，減少改革的阻力和爭取改制中更大的優惠，以後還是要過渡到管理層收購上去，因此所謂內部職工共同收購，實質還是管理層收購。

內部人收購問題多

應當指出，除了我們在文章開頭指出的個別情況外，內部人（管理層）收購一般既不會發生在傳統的私營企業，也不會發生在産權明晰的現代西方企業，而只會發生在國有或公有制企業的改制中。俄羅斯在形式上公平的私有化浪潮中，大量財富迅速落入內部人手中，造就了一大批百億和千億富翁，控制了從自然資源到銀行、媒體等國家的幾乎全部經濟命脈，內部人在改制中的威力和潛力從此可見一斑。

內部人在公有企業改制中的特殊有利地位主要是來自傳統公有制企業的所有者或出資人缺位，因而長期以來實際上處於內部人控制的狀態。由於企業不是普通商品，而是一個投入産出的黑箱。在資訊不對稱的情況下，沒有內部人的幫助，外部人很難掌握企業的真實資産狀況和盈利潛力。企業適應競爭環境形成的金字塔式等級結構，使自下而上的內部監督很難有效。在缺乏資本市場的強制性資訊披露和公眾外部監督的情況下，企業本來主要依賴所有者的控制和監督。但是，國有或國有控股企業往往是換湯不換藥的官營體制。企業領導人靠的是政府組織部門的一紙任命，長期命運身不由己，短期在位權力很大。政府部門事務繁多，對企業多頭管理，以管人為主。這樣隨著改革過程中不斷對企業放權讓利，使得企業的實際控制權落到了內部人即管理層手中。管理層管不了自己的命運，但管得了企業的命運。企業落在這樣一批由於體制缺陷而人格錯位的人手中，如果管理層碰巧覺悟不高，自然命運堪憂。政府主管窮于應付，有時管起來也是東鱗西爪，有一著沒一著，或者乾脆淺嘗輒止，投鼠忌器。企業與所有者的關係變成了官員和內部人之間的博弈，有時甚至是交易關係。內部人管理層的待遇也是千差萬別。膽大的又被網開一面的，收入已達數十萬、上百萬，提前與國際接軌，高過管他們的官員們幾十倍。膽小的或周圍氣候不適宜的，還拿著公務員的低薪。新設立的出資人代表國資委能否跳出這個怪圈還有待起步和實踐，這就是目前改革過程中企業控制權分配的現狀。

在這種情況下，管理層收購的大門一開，內部人自然就捷足先登。而且，近水樓臺先得月的往往還不是經營有素、效益顯著的企業。因為這樣的好企業往往由於經濟或政治影響因素輕易不會或至少不能率先改制，而是那些經營困難或業績平平的企業。這樣，管理層收購往往把企業控制權出讓給了最不該得到它的人手中，並沉重打擊了那些還在兢兢業業為所有者服務的好企業中經理人的士氣。

應當指出，內部人收購能成為時尚是和許多金融、投資機構拓展業務的大力推動分不開的。這些金融或準金融機構之所以敢於提供主要甚或全部收購資金，並不是他們對內部人有什麼特別的信心或自己特別膽大敢冒險，而是看中了內部人控制的整個企業資産的價值，知道自己融資收益並不冒多大的風險。換句話説，內部人是用自己控制的包括其他産權所有人的資産，即以別人的資産，不合法地為自己謀取了利益。這是投融資機構決不會借幾千萬給一個沒有財産的外部人去收購企業的原因。

內部人收購引起關注的首要原因當然是因為公平的問題。公有制企業特別是國有或國有控股企業是公共財産，不是內部人的財産。內部人在理論上是公共財産的委託代理人。由於資訊優勢和操縱的便利，應當是公共財産轉讓改制中首先要避嫌和防範的對象，而不應是特權或優惠的對象。所以，在發展中國家中有著廣泛國際經驗的世界銀行專家們一貫主張公共財産轉讓應當公開、公正、透明，最好避免轉讓給企業的內部經理人，以防範暗箱操作和程式不公。這決不是沒有道理的。如果我們一方面，幾乎每天都在把撈了幾萬、幾十萬的官員送進監獄，另一方面又讓另一些派到企業的官員們能夠在一夜間通過所謂MBO合法地成為千萬、億萬富翁，這不能不使我們的反腐敗鬥爭大打折扣。

內部經理人收購同樣也涉及效率問題。首先，內部人收購一般會妨礙公平競爭或使競爭不充分，公共財産就很難得到有效率的價格評價。其次，如上所述，業績不佳的企業多少已經説明其經營層是不太稱職的管理人，轉讓給他們也不利於提高資産的社會使用效率。最後，國有企業的領導人往往是經常調換的官員，即使經營不錯的企業也未必主要是其現任領導的功勞，因而改制時的內部人未必正好是優秀的資産管理人。把幾十年積累起來的企業資源，優惠地轉讓給現任的管理層，顯然既不是能提高效率也不是公平的舉措。

當然，從這裡我們可以引出一種情況是內部管理層收購負面評價的例外。這就是當企業的主要經營層是長期穩定的管理人，而且他們主要不是靠自然資源或政策的壟斷因素創造了企業的輝煌和發展。企業的成功中包含他們特別的貢獻，而這在傳統的企業分配體制裏完全沒有得到公正評價。在這種情況下，新到位的國有資産出資人應當主動設計管理層收購或參股的機制，以激勵他們和更多的代理人努力工作，從而實現國有資本的更大增值。

否定MBO的經濟學含義

主張MBO或經理人收購的主要理由是説這樣可以靠個人利益的關心來真正搞好企業。不錯，經濟學家説過，如果其他條件不變，控制管理權與剩餘索取權盡可能的合一有利於解決動力問題。不過，經濟學家往往沒有説清楚的是，由於其他條件是變化的，因此兩權合一在很多情況下要付出太高的代價，從而得不償失，因而委託—代理關係是現代經濟中最為普遍和更有效率的形式。

在一定意義上説，創業者的企業或家族管理的企業可以被看成是MBO的完成形態。但是，應當看到，他們成為企業的所有者並不是因為他們是管理人。相反，正如馬克思曾經正確地指出的那樣，他們之所以成為管理人是因為他們本來就是所有者。現代經濟的趨勢是，所有者，即本來是老闆的人，包括家族企業的後代，越來越傾向於雇傭職業經理人去管理，而不是所有老闆都死死地自己抓住管理權，自己管理。換句話説，所有權與控制權（以前我們常翻譯為經營權）的分離而不是兩權合一是現代經濟和企業的發展趨勢。

MBO或管理層收購之所以不能成為企業改革的方向或普遍的經濟現象在於它有一個自我摧毀的內在邏輯矛盾：如果兩權合一即所有者自己直接管理是最有效率的，那麼，當配角的經理根本就沒有MBO的機會，或者説所有者自己直接管理已經是MBO的完成式了，從而不再有任何MBO的空間；如果兩權合一併不總是需要的，即至少在某些情況下，所有者直接管理並不是最有效率，而使用職業經理人更有效率，那麼MBO就沒有必要，職業經理人覬覦所有者的位置就是一種職業上的不道德，鼓勵MBO或經理人收購就是鼓勵離心離德的腐蝕劑。因為整天在琢磨著如何廉價將別人的家業收購過來據為己有的經理人，不可能誠心誠意去為所有者工作而履行自己的職責，也不是合格和具有職業道德的經理人。試想，如果中國的經理人都在打老闆財産的主意，外國投資者還敢進來嗎？實際上，兩權分離之所以成為現代經濟的一個大趨勢，從根本上説，就是因為所有者並不總是優秀的經營管理者，特別是即使一個天才的創業企業家也沒法保證他的後代還繼續是一個優秀的經營者或者甚至對企業管理還有興趣。這樣才産生了對職業經理人的需要。如果所有的經理人天生就想當老闆，都在打著所有者財産家業的主意，而且制度環境又允許或鼓勵他們這麼做，那麼，兩權分離根本就不會産生，那就輪不上有什麼管理層收購。因此，經理人老老實實當好代理人，盡心盡力去為所有者謀利益，這是他們自己人力資本最大化的體現，也是社會分工和市場競爭優化的需要，是資本和要素市場化的結果。世界上的大企業和跨國公司其中大多數股權都已高度分散，最大的股東持股往往也只有百分之幾，而且大股東通常還是基金會，是幾百萬乃至幾千萬人的儲蓄或養老金，如美國最大的基金投資人是人口最多的加州教師退休基金和加州公務員退休基金。在這種情況下，管理層如果沒有職業道德，如果政策法規鼓勵或有利於管理層把公司據為己有，那麼，現代市場經濟的産權基礎就被破壞了。例如，即使是一度被認為是全球最傑出的CEO如韋爾奇對通用電氣公司作出了巨大的貢獻，他仍然沒有侵佔股東利益的權利。他在正常收入之外謀取的特殊儘管也算合法的福利待遇，在股東的壓力下仍然要吐出來。管理層可以有合理合法的收入包括所謂打工皇帝般的高收入，但絕不能讓管理人有侵佔所有者權益的非份之想。因為那樣，社會分工就亂套了，産權不可侵犯的基礎就被顛覆了。

要説明MBO不是企業改革的方向，姑且用經營大師韋爾奇來做一個典型範例。因為一個自然的問題是，如果兩權合一更能提高效率，那麼為什麼不能讓天才經營大師韋爾奇收購通用電氣？從經濟學上來説，原因有三。其一，如果允許管理人可以見財起意，那麼，所有者從一開始就會嚴密防範和限制管理人，甚至不論是否適當和需要，都會盡可能堅持自己管理，從而大大提高代理成本，造成社會經濟效率的重大損失和改變現代公司的遊戲規則。其二，假定韋爾奇用其全部個人財産加上舉債能夠收購通用電氣公司，韋爾奇是否還能像他在做打工皇帝時那樣心態平和、思路開闊而不會因為自己把全部家當放在一個籃子裏或者因為負債纍纍、神經緊張而壓縮了自己的聰明才智，改變了風險和投資偏好，顯然都是懸而未決的問題。其三，韋爾奇是通過多年的傑出業績，幹到快退休時才被公認為一流管理人的。隨著財富增加、地位上升，其後期的生活已經日漸奢華，繼續做下去能否還有當年的精力和奮鬥精神，也是很大的問題。況且，韋爾奇年事已高，即使讓他MBO，他自己顯然也管不了幾天，那麼他是否有一個和他一樣天才的子女而且恰好也願意獻身於通用電氣的發展，更是未知的問題。如果血統論不能成立，天才的韋爾奇很難恰巧有一個年齡恰好的天才子女來接任，這樣，讓其不那麼優秀的後代接任，就是財産和能力不太好的結合。如果聰明的韋爾奇不讓子女，而是讓職業經理人管理，那麼這和由現在的所有者直接找代理人有什麼區別？而且新的代理人是否也會來個MBO，從而把韋爾奇及其家族掃地出門呢？我們假設的韋爾奇案例揭示的經濟學原理，其實只是説明瞭一點，簡單的私有邏輯不能解釋現代企業現象，一些經濟學家所説的兩權合一其實並不是現代企業的發展方向。 （華生）

中國證券報 2003年11月18日