中國證券市場的最主要問題是理論問題,只有將基本理論知識弄清楚,研究透徹,才能夠在眾説紛紜中找出真知,才能夠辨別流行説法的真偽,才能夠真正尋找出解決問題的辦法。
我對全流通問題的研究是從1997年開始的,也是這幾年我的主要研究課題。經過幾年的研究,我認為,股權分裂對流通股東有歧視,場外交易是全流通的癥結所在。
不應用行政手段控制股市
在我回國不久,1996年出現了股票價格大幅度上漲,政府採取了行政干預措施,引起了我對資本市場的關注。我當時認為不應該採取行政性打壓的辦法控制股市,而完全可以採取新股全流通發行,老股老辦法的雙軌制度解決全流通問題。
在二十年前計劃經濟條件時代,中國經濟面臨著從計劃經濟向市場經濟過渡的難題。我們當時提出的建議是用計劃內調整計劃外放開的辦法,實行放調結合的雙軌制,使産品的計劃經濟向市場經濟轉化。因此,現在要解決全流通的問題,也應該用市場化的方式解決。
我還要強調,在國有股轉讓問題上,不要搞運動。因為在國有股轉讓過程中,許多問題尚未解決,包括國有股轉讓的依據是什麼?轉讓者有多大的權力等,都沒有人為的標準。所以,國有股轉讓問題的解決一定要走市場化的道路,在市場中尋找標準。
需要指出的是,所謂市場化辦法不是單指非流通股本身的市場化,而是非流通股轉成流通股的時候要走市場化的道路,這與證監會提倡的統一規則、分散決策是一致的。
值得注意的是,分散決策不是搞流通股東大會投票表決制,那是錯誤的,市場經濟投票方式是用腳投票,誰也不能代替誰的權力。畢竟,買賣是不能採用集體決策方式。
貨幣市場問題解決要靠證券市場
改革前二十多年解決了産品市場上從計劃經濟向市場經濟的轉化和過渡,今天我們面臨的主要任務是資本市場的市場化問題。
我國資本市場是在計劃經濟為主,市場經濟為輔的環境中形成的。貨幣市場主要表現為國有商業銀行的壟斷運作,國有商業銀行的出路是必須實行股份化改造,就必須依靠證券市場。貨幣市場問題的解決要靠資本市場。
而證券市場不發達主要是體現在股票市場,股票市場三分之二股權是不流通的,沒有市場價值,這是計劃經濟為主的産物。因此,必須解決這一突出問題,從而解決貨幣市場問題。
股權分裂是中國股市最大的國情
要完善社會主義市場經濟體制,全流通是資本市場市場化的必然步驟,因此,全流通的問題不是證券市場的私事,而是國家的大事。
股權分裂對流通股東有歧視。在同意此觀點的內部存在兩個截然不同的觀點。有一種很具有代表性普遍流行的觀點認為,流通股東和非流通股東之間是不公平的,因為發起人一塊錢的資産,一旦上市,流通股東就必須用五六塊錢價格購買。要解決此問題,就是採用歷史追溯法,國家發起人法人股應該採用縮股方式給予流通股東賠償,這個觀點採用的是上市後公司凈資産作為依據。該觀點從經濟學理論上看是毫無道理,也沒有法律根據。
另一種觀點是資産溢價。由於股權分裂,造成流通股和非流通股之間的不公平。資産溢價是全世界股票上市都會出現的,怎麼到了中國就變成了掠奪和剝削呢?這也是不對的。
我國特殊的股權分裂造成股權流通性的溢價。目前,由於股權分裂帶來的是市場上流通的股權價格上漲,這種流通性溢價表現在兩個方面,第一,因為流通股市場價比較高,新股發行不敗；第二,再次溢價融資不難。因此,要解決流通性溢價,問題很簡單,標準也很簡單,就是在全流通的時候要保證流通股東的利益不受損害,否則,就不是一視同仁了。
所謂流通溢價是中國特殊的股權分裂的結果,而流通性的溢價是指公司股權只有三分之一上市流通,少數股權上市造成股價由於供給偏少而容易形成漲價。資産溢價無論是在國外還是在中國都是存在的。中國股市的扭曲和流通股東落入尷尬境地,主要不是因為資産溢價造成的,而是股權分裂造成的。
場外轉讓是制度歧視的結果
目前,在滬深交易所之外,又出現了場外交易市場。出現了一家公司的股票,能夠在兩個市場交易,交易價格相距甚遠。我認為,場外轉讓是對流通股東公然的歧視和掠奪。因此,場外轉讓肯定要被廢止,只是時間問題。
場外的協議轉讓對於流通股東而言是非常不公平的:首先體現在歧視性上。場外交易限制個人入場,只有法人才能夠參加交易,也就是説,流通股東都不能參與。因為在設計場外交易時,參與的對象就是指大宗交易,並不適應個人的參與。換一種思路,如果流通股東都參與場外轉讓交易,那麼,場外的協議轉讓就變成了第二個滬深交易所。因此,從根本上講,場外協議轉讓是絕對不會讓流通股東參與的。
場外交易的實質是場內流通股東應該得到的購並收入轉嫁到場外收購的法人股東身上,而這是股權分裂的特殊性造成的。
另外,場外交易是不合法的。根據法律規定,上市公司的股權只能在指定的場內進行。而現在的所謂場外交易是不合法。
因此,既不合法,又不公平的場外交易市場,不是我們的發展方向,也不是解決問題的辦法,是錯誤的,應當立即糾正。
特別需要引起注意的是,目前出現的非流通股在場外高價減持行為是攪亂正常市場秩序行為,證券市場執法部門應該立即禁止。因為,同一家公司的流通股和非流通股在不同市場轉讓,都會攪亂正常市場的秩序,使市場預期發生紊亂。
公開競價是市場化解決方式
市場經濟正常運轉的基本條件是競爭充分,即買賣雙方至少有一方具有選擇權,買賣或交易雙方沒有壟斷權力,否則就會導致市場失敗或失效。在我國,流通股東與非流通股東在進入同一企業結為利益相關的股東關係時,沒有説清和定義清産權關係,因而失去了在交易前選擇進入或不進入的機會。
市場經濟解決問題的方法就是競買競賣,非流通股轉化為流通股必須通過競買競賣,公開競爭能夠最大限度地減少市場炒作。因此,實現非流通股與流通股的並軌,必須通過公開競價的方式,消除股權分裂。
對於希望轉讓股份或控股權的非流通股,需要進行公開競價。讓潛在的購買者競價成交。非流通股按競價全額配售給流通股東。流通股東可以選擇接受配售,也可選擇放棄配售取得補償差價,如此其利益才能得到可靠保證。對於希望繼續保持控股權的非流通股大股東,無法引入其他競爭者的市場競價,可由原大股東自己單獨公開競價,申請除權轉為流通股。但此時原大股東要履行要約收購義務,如流通股東覺得除權價不能保障自己的利益,可按此價全部賣給大股東,保證自己權益不受損害。如原大股東出價不合理,絕大部分流通股東賣出股票,該公司不滿足上市條件,應予退市,並在若干年內不得上市。因此,大股東在出價的時候會非常小心。
上海證券報 2003年12月29日
