流通股股東大會能否像很多人提議的那樣，普遍地用於分散決策，成為各上市公司非流通股股東與流通股股東對話和決策的主要形式，是一個重大的理論和實踐問題。

用手與用腳投票的合理分工

在上市的公眾股份制公司裏，大股東們掌握或爭奪上市公司的控制權用手投票，左右了公司的管理和經營，但買進賣出股票受到資訊披露等要求限制，行動不便，事實上在很大程度上失去了用腳投票的自由。而廣大中小股東是搭便車者，基本不參加股東大會，放棄了用手投票的權利，只是依據公開資訊和個人資訊隨時買進賣出，行動自由，用腳投票。這是在資本市場中大小股東資訊和交易成本不對稱情況下的合理分工。

通常情況下，由於絕大多數中小股東從不參加股東大會和公司決策，如果要求一項決議要過半數才能通過，許多股權相對分散的上市公司就可能永遠通不過任何一項決議。因而各國法律對上市公司決議僅要求到會多數通過，儘管這個到會多數可能只是全體股權中的極少數。也正因為如此，為防止股東大會被少數股權操縱，濫用權利，股東大會的權利僅限制在必須由股東作出集體決定的場合，而股東的個人決策包括對股價的判斷、買賣和個人財産權，則是每個股東自己神聖不可侵犯的權利，股東大會是絕不可染指的。

在涉及股東的私人産權和個人決策領域，少數服從多數的原則是不適用的。非流通股轉為流通股的定價問題，就屬於這樣一個要尊重每個股東權益的個人決策問題。如果大家達成一致意見，那當然是件美事。但這個達成一致，嚴格地説，應當是全體股東完全形成一致意見，而不是少數服從多數的通過率或認同率。在上市公司中，正是由於這種達成全體一致的交易成本高得無法承受，才會有用腳投票的權利，即尊重每個股東自主決策的自由和權利。因此，在股票定價問題上，股東大會集體決策除了達成高度一致的例外，原則上不是一個適當的場合。

一對一談判的操縱空間

由於流通股股東高度分散，因此所謂分散決策下的一對一談判，實際上是使得談判權落入了流通股大股東手中。流通股大股東，雖然面臨與更強大得多的非流通股抗爭時的“民族矛盾”中，他們與廣大中小投資者利益相同或一致。但是，在流通股股東內部，大股東與分散的小股東仍然存在利益差異，有時這種“階級矛盾”也可能是非常激烈的。

在分散決策的方式下，在各個相關股票上重倉的基金、券商無疑完全掌握了談判的話語權，形形色色的“暗莊”們自然也會竊竊自喜。因此我們不得不勢利地説，他們對分散決策、股東大會認同率表現出高度的擁護和熱情是不奇怪的。我們並不猜疑這些流通股大股東以及相關仲介機構為民請命的真誠，但問題在於，他們享有在談判中的資訊優勢，與他們在股市中的運動員身份必然産生利益衝突，從而使他們儘管也許品質優秀，仍然不適合擔任廣大流通股股東的談判代表。

更為糟糕的是，流通股股東與非流通股股東的談判，不是真正的市場談判，而是鎖定關係的一對一壟斷談判。從博弈論角度看，並不存在惟一的均衡點。這就註定了談判往往是極為艱巨乃至曠日持久的。對於三分之二的國有股控股企業來説，分散決策只是把球踢到了國資委，後者仍然必須給出統一的談判口徑或原則；對於三分之一的民營控股股東來説，收買、賄賂、補償少數利益有限的談判代表，恐怕是成本最低的談判方式和難以壓抑的慾望。

公開競價的免疫力

有人説，在把非流通股除權轉化為流通股的過程中，使用公開競價方式在理論上雖好，但在實踐中容易被操縱，並不可行。這個論斷，違反了我們在市場經濟中的全部經驗。因為實踐反覆證明，在市場經濟中，特別是存在單方壟斷的情況下，公開競價是最少暗箱操作，最能實現公開、公平、公正的方式。

非流通股的協議轉讓，存在著大量的暗箱操作。這裡的區別只是在於，非流通股顧名思義，它是不能直接競價流通轉讓的，那樣會形成對同股同權的流通股的衝擊和侵權。非流通股競價，競的不是繼續作為非流通股的價格，而是變為流通股的轉化價。通過這個轉化的除權，股權分裂讓位於股權統一，股市在整體上具備了投資價值，流通股得到了市場補償。

因此，這個轉化除權，除了多一個要向流通股股東優先配售除權的中間環節，程式非常透明，過程並不複雜。現在滬深上市公司中估計三分之二以上的多數原控股股東並不準備讓出自己的控股權。那麼，就可以簡單地由他們自己競價，但他們必須履行要約收購義務。如果流通股股東覺得他們的出價不合適，就可以按市場價毛髮無損地全部賣給大股東。而上市公司則承擔公眾股比例不足的下市風險。即使是對於個別公司大股東既控股又控盤的所謂“莊股”，流通股股東也可以毫無損失地一走了之，讓“莊家”自己去自彈自唱——如果他們還能唱得下去的話。反之，如果出價合理，流通股股東決定持股待漲，他們就可以得到競價與除權價之間差額的貨幣或股數補償。對於原控股股東準備轉讓和放棄控股權的公司，由於肯定會有多個買家，競爭當然更加充分，廣大流通股股東總是可以選擇保本賣出和接受配售以謀取更大收益的權利。

對於原控股股東準備轉讓和放棄控股權的公司（可能多半是中小國有控股企業），由於肯定會有多個買家，競爭當然更加充分，廣大流通股股東總是可以選擇保本賣出和接受配售或送股以謀取更大收益的權利。實際上，只要一視同仁，取消場外低價、場內高價的制度歧視，非流通股轉化為流通股通過市場化競價除權，市場經濟的用腳投票本身就能最好地保障中小投資者的權益，使任何操縱企圖難以實現或者失去意義。同時，任何除權全流通方案都需要知道和計算非流通股的轉化價及其總市值，否則都是無法除權操作的。市場化競價只是代替人為指定的指標的實現工具，其最終結果或實現形式可能是配售或如上例中的簡單送股。其實，配售、縮股或送股這些形式和工具都是相通的橋梁。市場化競價要解釋得嚴密、清楚，不能不看起來是一個完整的體系，但在實踐中的實際操作步驟極為簡單，就如上面用寶鋼的假想案例説明的那樣。

市場公開競價還有一個最大的優越性，即由於廣大流通股股東具有用腳投票的選擇權，競價者眼睛總是盯著全可流通的市場價。因此，競價過程獨立於競價之前的股價高低，即競價者會把現行流通股市場價作為關鍵參數之一考慮進他在競價中的出價。市價高了他相對出價會低，反之會高。所以，操縱競價之前的市場價在理論上是無效行為，這樣又反過來保證了股權規範化的競價過程能夠平穩進行。

（華生，經濟學博士，1987年被評為國家級有突出貢獻的專家。現任北京市歸國華僑聯合會副主席，燕京華僑大學校長。）

中國證券報 2003年12月22日