□由於中國的特殊股權分裂結構和歧視性的場外協議轉讓，在其他市場參與者，特別是非流通股股東權益增長的同時，流通股股東作為整體權益不斷受損，財富縮水，是惟一的明顯輸家。解決股權分裂，糾正制度歧視，首要的就是要恢復和維護他們的合法權益

□非流通股公開競價轉讓，勢必抬高非流通股價格，加速流通股與非流通股股價的迅速接軌。這種接軌，完全無視流通股東承擔全流通的全部代價，與證券市場和市場監管者把保護中小股東權益作為重中之重的宗旨是直接衝突的。這種對歷史簡單模倣的雙軌制市場，是萬萬搞不得的

□非流通股競價轉讓競的是與股權統一、全可流通相關連的非流通股轉換價，即競價者不是來繼承股權分裂的香火，做一個非流通股股東以便今後撈一個並軌便宜的，而是來競做可流通後的流通股大股東的。通過這個競價，股權分裂變成了股權統一，新流通股大股東代替了對股價漠不關心的非流通股老股東，這是市場競價的真正意義

□對股權統一的規範公司，由於大股東利益與流通股股東基本一致，應在強化有效資訊披露的基礎上，取消或顯著放寬目前對上市公司再融資等諸方面的不必要限制，以保證和推動我國上市公司作為現代企業制度的排頭兵輕裝上陣

□對股權分裂的非規範公司，為保護流通股股東即廣大中小投資者利益，設立過渡性的流通股股東特別股東大會制度，流通股股東特別股東大會有權討論上市公司的再融資、分配和重大投資等活動，並對上述議題擁有否決權

□在股權規範化改革試點平穩展開之後，老股的防火牆已經建立，新股上市應與國際接軌，一律採用有鎖定期的全可流通方式進行

我們過去之所以找不到可行的共識方案是因為理論認識上有盲區。把非流通股轉讓配售給流通股股東，儘管看似簡單，但這個多贏局面的實現，還有一個驚險的一躍，即還需要解決可操作性問題，其核心是定價問題

我們已經指出，非流通股的場外低價協議轉讓，由於排斥了場內流通股股東的參與，大宗受讓者以幾分之一的價格取得與流通股股東同樣的受益權和投票權，是對流通股股東的極大歧視，也是理解中國股市股權分裂這個最大不規範的鑰匙。我們過去之所以找不到可行的共識方案就是因為理論認識上本身有盲區和誤導，因而往往走錯了方向。不過，以相同或類似的價格改變轉讓對象，把非流通股轉讓配售給流通股股東，儘管看似簡單，但這個多贏局面的實現，還有一個驚險的一躍，即還需要解決可操作性問題，其核心是定價問題。當年國有股減持方向、出發點都好，是個大決策，最後被擱置也是因為在定價“細節”問題上翻船。現在解決全流通問題絕不能抱僥倖心理，仍然要過定價這道最後的難關，找到理論上能夠成立、實踐中可操作的方案。

方案設計的指導思想

資本市場是市場經濟體系的核心組成部分，資本市場進一步市場化的設計不能離開國家改革、開放的大趨勢和總體要求以及我們的具體國情。因此，股市全流通方案設計的指導思想，是否可以歸納為這樣三條：

1、“規範發展主機板市場”，在發展中解決結構問題。

規範發展主機板市場，是三中全會的決定。規範市場的首要任務，就是要規範股權結構，實現全部股權的可流通、可交易、可流動。有人説，全流通太難處理，經常討論又攪動人心，不如乾脆由政府宣佈，10年、20年不考慮全流通問題，大家反而會有穩定預期。這個宣佈，有關部門恐怕不能做。因為宣佈資本市場股權長期不流通，是和三中全會中央決定“加快要素價格市場化”，“完善社會主義市場經濟體制”，“促進商品和各種要素在全國範圍自由流動和充分競爭”直接抵觸和矛盾。流通股與非流通股産權關係不清，流轉不暢，顯然也不利於建立“保護嚴格、流轉順暢的現代産權制度”。因此，退一步説，這樣的宣佈即使有（過去就有過），也穩定不了人心。因為改革開放與國際接軌是大勢所趨，不依人的意志為轉移，再過幾年，連匯率都要市場化，國內外資本市場都要連通了，人們不信國內資本市場還會置之度外，封存在真空裏。況且，國有股轉讓已宣佈要公開透明，要用市場公開競價方式向外資轉讓，擴大直接融資和非流通股大股東強行再融資，以及QFII、QDII等加速與國際接軌的種種進展聲聲浪急，市場豈能充耳不聞，不為所動。現在，即使許多普通投資者也明白，只要中國改革、開放的大趨勢不變，資本市場的股權和價格的統一，內外市場的接軌和統一，流通股與非流通股的並軌，就勢不可擋。問題在於是以有利於誰的方式來並軌。

在發展中規範和解決問題，其一是説要發展，因此，要求停下來等問題解決好了再發展，如先停下新股發行，停下非流通股轉讓和重組，停下對外開放與外部市場接軌，停下創業板和多層次資本市場體系建設，恐怕都不現實，也不符合我們的國情。其二是要規範和解決問題，而不能只顧發展，不管規範，讓制度缺陷象癌症般不斷複製、擴散，讓問題日益惡化，這樣不是解決問題而是製造和擴大問題。因為股權扭曲、信心喪失、市場低迷，已經導致直接融資與間接融資比例失衡，導致國資改革受限，導致宏觀調節空間窘迫，從而拖住了發展、改革、開放的後腿。從這個意義上説，實現股權的全可流通，完成資本市場的市場化攻堅，已經不僅是股市一己一利的私事，更是穩定和發展國民經濟大局的需要。

2、全面規劃，漸進過渡。

資本市場事關全局，三中全會提出要“穩定發展”，這是完全正確的。面對日趨嚴重的股權分裂既不能採取回避政策，完全擱置，但又絕不是説可以一刀切和簡單從事，一步到位，從一個極端跳到另一個極端。全流通之所以一段時間內被人們視為洪水猛獸，在很大程度上因為它往往被認為是一次大手術大震蕩，其實這是國有股強行減持造成的一個誤解和後遺症。全流通，準確地説是全可流通，既然是制度性的糾偏和變革，就不是一次行動，而是一個體制改革過程，不是休克療法，而是漸進過渡。流通股與非流通股的關係，歷史已久，背景複雜，情況各異，形成了錯綜交替的既得利益格局，不可能也不應該靠一個行政命令解決，也不會在一夜間消失。這就需要統籌規劃，充分論證，循序漸進，分步實施。特別是要學習和借鑒中國經濟體制改革雙軌制增量漸進改革的成功經驗，承認和保護既得利益，積極引入和誘導扶持新生的市場化增量。老股老辦法，新股新辦法；老人老辦法，新人新辦法。對搶道圈錢等損害他人利益的非流通股大股東，不能等待其良心發現，而要從制度上堵塞漏洞，建章立制，保護中小投資者利益。在保持市場和社會整體穩定的前提下，平穩地實現計劃存量與市場增量此消彼長的演變，從而自然完成資本市場的市場化改造和全部股權的可流通。

3、一視同仁，重點保護流通股股東利益。

全流通方案的設計平等對待各類股東，重在保護流通股股東的利益，不是偏心和厚此薄彼。一般地説，由於中小投資者是公眾上市公司從而證券市場的基礎，在上市公司治理結構中，又處於弱勢。所以，世界各國資本市場的監管者從來都把保護中小投資者作為重點之重。由於中國股市的特殊國情，中小投資者都是流通股股東，而流通股股東，除了個別違法違規的“暗莊”外，都是中小投資者。即使是所謂大的機構投資者，如投資基金、養老基金，本身就是無數中小投資人的代理。同時，在與非流通股大股東強行再融資的抗爭中，又一次揭示了與非流通股大股東相比，即使他們整體加起來，也沒有決策權，從而只能和不能不是中小投資者。因此，在目前的中國證券市場上，流通股股東和中小投資者這兩個概念是等價的。流通股股東利益受損，保護中小投資者利益就成為一句空話。市場監管者應當理直氣壯地把自己政策的重點放在保護流通股股東上。任何全流通方案的考慮，最直接影響的又是他們的利益，公正平等，重點保護中小投資者，才能做到一視同仁。

特殊地説，由於中國的特殊股權分裂結構和歧視性的場外協議轉讓，在其他市場參與者，特別是非流通股股東權益增長的同時，流通股股東作為整體權益不斷受損，財富縮水，是惟一的明顯輸家。解決股權分裂，糾正制度歧視，首要的就是要恢復和維護他們的合法權益。流通股股東在中國股市中代表了市場化的新生力量和希望，保護他們的合法權利，就是保護市場的發展，也是社會和國家的整體和長遠利益所在，這與一視同仁，維護其他利益團體的合法權益並不衝突和矛盾。

方案設計的幾個主要原則

為了減少歧義，達成共識，在統一了指導思想之後，還需要明確幾項基本原則：

1、自由選擇即自願原則。

自由契約是市場經濟的前提。因此，如果説強制是行政特徵，那麼自願就是市場精神。包辦婚姻無論從包辦者角度看是如何門當戶對，但通常結果總是不美滿，就是因為幸福是當事人自身的體驗。過去我們設計的眾多方案之所以缺乏現實可行性，一個原因恐怕就是因為違反了自願原則。現有股權結構和場內交易規則，固然有不合理因素，但並無違法之處，更不是股權所有者的責任。因此，方案設計可以允許各種創見涌流和思想的自由翱翔，但方案設計者不能把自己的意志強加給經濟當事人，不能把方案當成行政命令強迫大家執行，而要允許現實生活中的經濟當事人自由和自願地去選擇自己偏好的路徑。換句話説，方案提供的是選擇性和選擇空間，擁有選擇權的應當是現實生活中的各經濟主體。因此，方案設計應力戒主觀隨意性，避免人為規定這個或那個指標。計劃經濟之所以搞不下去，就是因為所有帳面指標都有嚴重的局限性和弊病，這才需要市場起作用。

2、多贏原則。

市場經濟首先是自願，其次就是多贏。因為任何一方沒有贏或至少不輸，他就不會選擇或接受。自願加多贏這兩條其實就是一條市場化的原則。改革不是革命。革命通常是你敗我勝、你失我得。改革就是改良，通常是在承認和保護既得利益基礎上的改良和誘導。改革要爭取多數人的支援，就必須堅持多贏的原則，因為只有多贏才能達成共識。市場經濟具有巨大生命力的重要原因之一，就是它的全部交易，至少從出發點而言，都是以多贏為前提的。因此，無論是非流通股股東，特別是收購非流通股想借全流通發一筆橫財的，還是流通股股東想借全流通把自己多年的損失一次撈回來的想法，都應扭轉和糾正。全流通不可能讓所有人一夜暴富，而是糾正對流通股股東事實上存在的制度歧視，為人們分享市場的長期投資價值和增長奠定基礎。

3、合法性原則。

可行的改革方案應當盡可能在現行法律法規的範圍內發揮作用，而不是任意去修改和變更眾多法規才能實行。特別是當改革涉及到多部門的法規時，往往會因為部門之間利益不同或意見相左而阻力重重。因此，方案設計應盡可能照顧與現有法規的一致性或相容性。例如，在非流通股股東如國有股本身並不強行要求減持流通的情況下，任何關於股權變動的建議都涉及到對現有法規的根本性衝擊。如給流通股單獨拆細的特權，會因攤薄其他股東權益，包括境外股東而引起訴訟；又如強制非流通股單獨縮股，不僅會使流通A股而且其他股東包括境外股東無端受益，引起非流通股股東因利益受損而訴訟。在這兩種情況下改革方案都會因無任何法律依據人為改變産權關係而敗訴。這樣也就註定了這類方案從一開始就不可能出臺。

定價：方案設計的核心

作為有權部門能夠實行的方案，是不能靠一個理論、一條思路就能操作的。它需要許多具體的界定和明晰的細節。而如諺語所説，魔鬼往往就在細節之中。它能使很多論起來頭頭是道的大理論、大計劃因為根本不具有操作性而功虧一簣，束之高閣。

當年國有股減持流通，定價就是爭論的核心。按流通股市價減持，最簡單易行。但流通市價是一個時間變數，先減的人刮走了浮在上面最豐厚的奶油，最後減的人恐怕連湯都輪不上。既當運動員又兼裁判的人優先減持，既嚴重侵佔流通股利益，也無視其他法人股利益，最後只能半途收場。其他市場定價的辦法，由於過於複雜也沒有來得及去深究。因此，儘管加起來據説有幾千種方案，但比較好操作的建議，就是凈資産定價。因為縮股也好，拆細也好，配售也好，乃至有人提出的內涵式增發也好，總得要解決“細節”問題，即按什麼標準拆、縮、配、增。帳面凈資産顯然是人們能找到的最直接的財務指標，構成大多數方案的操作核心。但麻煩就在於，凈資産恰恰因為缺乏經濟和法律依據而不能成為強制推行的指標。

我們已經指出，按企業上市前的凈資産來認定發起人股股東的投入，在經濟學理論上沒有任何根據，也不符合國際市場上公司上市的慣例。因為上市的公司至少在其上市推介時，一般都是盈利企業，因而國際慣例都是溢價上市，只是溢價多少依據不同行業、不同企業、不同時期上市時的市場大氣候而定，顯然不能説在凈資産上有溢價就是侵佔了公眾股東的權益。由於我國多數股不流通，少數股流通上市確實在相當多的場合抬高了流通股的價格。但具體到每只股究竟高了多少，則是一個複雜的而且隨時間變化的問題。我國股市除開創初期一、二年由於股票供給太少，經歷過暴漲暴跌的出生陣痛期外，94、95年直到96年上半年市場股價並不高。市場按每股盈利計算的平均市盈率只在10多倍，發行價當然更不可能高。説這個時期上市公司的發行溢價太高，似乎並沒有什麼道理。96年中期以後，股市平均市盈率一直在30多倍—50多倍之間徘徊，這個時期的股價相對於一個全可流通的市場，肯定是高了。但是，即使如此，除了所謂市場價高價發行的一小段時期外，大多數情況下發行市盈率也是被控制在15倍—20倍之間，並不算高得離譜。在發行價之上翻倍的價格空間和利潤，是被搖號族和所謂戰略投資者們白白拿走了。因此，假定能按歷史追溯法進入“細節”，恐怕真正要被追溯的首先是作假包裝的企業，其次是市場化高價發行時得利的少數企業，再次是搖號族和戰略投資者，至於大多數按20倍以下市盈率發行上市的企業，根據不同時期市場對其所在行業的認同度和具體企業營利狀況和發展潛力，以及發行時宏觀經濟景氣情況，發起人股東究竟因為股權分裂、市場價高企是否佔了便宜（國外10多倍乃至更高市盈率上市的企業也比比皆是），佔了多少便宜，還是一個非常複雜，很難一一區別和界定的問題。上市前的帳面凈資産不是標準，那麼上市後的凈資産行不行？其實從理論上説更沒道理。因為上市後帳面凈資産升值是公募發行由公眾股帶來的。如果凈資産真是標準，上市前的凈資産更合邏輯。問題的本質在於，任何依帳面凈資産來劃分上市公司産權的理論本身就是錯誤的，不能用來指導實踐。當然在我國特殊條件下，由於有關部門規定國有股轉讓不得低於每股凈資産，絕大多數企業股權轉讓大體上圍繞每股凈資産進行（實際上許多不受國資部門約束的法人股拍賣價往往也大大偏離凈資産），市場總體上傾向於把非流通股的價格認為在每股凈資産價格左右，並受此影響部分形成了對流通股的價格認同和定位。因此，現行每股凈資産在總體上和在平均數上確實影響了現實中的價格定位。但是，這種模糊的對非流通股按凈資産的價格認同，是在政策硬性規定基礎上、被扭曲了的總體模糊定位，並不是真正的市場定位，更不構成對每個具體企業非流通股或流通股價格定位的基礎。因為對比國際上較成熟的市場可以知道，股票的市場價格定位，主要與對企業的預期盈利能力有關，而與每股凈資産關係較小。股票的市場價格，依行業、企業和市況的不同，可能是其每股凈資産價值的若干倍，也可以是其若干分之一。股價是不可能用凈資産價格再加上我們已知的即歷史的市盈率就能測算出來的。在我國現行股票市場上，既有股價與每股凈資産很靠近的企業，也有凈資産值已經微乎其微甚或為負數的企業。我們顯然不能也不應強令所有人按凈資産值來定價交易，這樣也會立即造成市場價格的劇烈調整和利益懸殊的再分配。可見，即使在我國特定條件下，凈資産值已經在總體上多少被包含進市場定價或定位，但它仍然不能是用於個股定價進行方案實施的標準。就如我們不能因為知道一個行業的平均利潤率大體是10%，就對每個不同的具體企業按10%利潤率來估價。如果説一個企業股票的價格確實是包含了帳面凈資産值和歷史市盈率這個常數，那麼它一定還包含了企業無形資産和行業與市場景氣這兩個變數。市場的全部奧妙和美麗就在於這兩個變數的變幻莫測。

因此，定價之所以是方案設計的核心和難點，就在於如凈資産一類通常是計劃經濟指標的財務帳面值，都是人為指定的標準，而不是市場競爭的結果，最多只能作為參照係，即使不受操縱，也很難成為指引市場化改革的主要尺度或準則。監管部門無法把這個人為認定而又沒有理論支援的指標，強加給所有市場參與者，同時也很難得到其他股東特別是國資部門的支援。因為後者還要綜合考慮更大量和通常更難處置的非上市資産問題。但是，我們又錯過了通常由市場自己在交易之前決定價格的機會，我們怎麼能客觀地發現，非流通股在我國目前的市場條件下，它本來真正應當具有的轉讓價格呢？

有關幾個部門已經聯合提出、證券監管部門正在制定細則的非流通股公開競價轉讓辦法，當然也是發現非流通股市場價格的一個途徑。只是非流通股公開競價轉讓，勢必形成非流通股交易第二市場，抬高非流通股價格，從而加速流通股與非流通股股價的迅速接軌。這種接軌，完全無視流通股股東主要不是因為自己的原因而付出的高股價成本的歷史過程，讓流通股股東來承擔全流通的全部代價，與證券市場和市場監管者把保護中小股東權益作為重中之重的宗旨是直接衝突的。這種對歷史簡單模倣的雙軌制市場，是萬萬搞不得的。更嚴格地説，這種競價，如果是場外的，它就違反了《公司法》關於股票交易必須在指定場內進行的規定。如果是場內的，同股同權的流通股已有市場價，無需競價，一股二價同樣違反了法律規定。除非它能合法的被明確定義為另外一種股，永遠不得享受與流通股的同等待遇，包括分紅和表決權，而這現在看來並不可能。實際上，參加競價者的目的恰恰是想低價取得非流通股，以便坐收普通股股東的權益和以後轉為流通股的飛來橫利。從這個意義上説，這種公開競價，即使進行，競出的也不是非流通股真正的市場價，而是其在扭曲市場中的投機價。

這樣，我們就遇到了在破解全流通謎局中的第二個邏輯矛盾：定價本來通常應是在交易進行之前議定的，但同床異夢的中小流通股股東與非流通股大股東已經同進一家門多年，除流通性以外享受同股同權，但雙方的關係，核心就是比價關係並沒有事先商定或解決。企業的任何帳面財務指標顯然都不可能構成一個市場化解決辦法的基礎，但事後的公開市場競價又完全變味，變成對流通股股東的單方面傷害。那麼，我們怎樣才能再次繞過暗礁呢？

有人説，我們能否知難而退，採取分權辦法把定價問題留給各地政府乃至各個企業的非流通股股東與流通股股東去自行協商呢？這比人為定價前進了一步，但恐怕還不行。首先，統一的資本市場容不下地方分割。其次，由於流通股股東高度分散，在多數情況下難以協商出一致意見，而大多數情況下的談判對手國有出資人又是同一和無法分散的，沒有原則性的定價指導辦法，全國的上市公司都自行其是，矛盾還會集中上來，爭議、操縱和後遺症將難以避免。這裡進一步的經濟學道理在於，買賣雙方在多數情況下並不一定能達到一致，達不成通常放棄交易。但分權辦法要求和依賴每個公司的兩類股東一定達成一致，這在多數情況下當然就太不現實。

“糾錯引領方案”，解決定價問題還得沿著糾錯指出的路徑前行。

競價配售市場化除權

我們已經知道，非流通股的轉讓出售，無論以什麼方式定價，只要低於流通股市場價，都是對同股同權的流通股股東的侵害。但是，非流通股包括國有股的管理部門希望通過市場化的公開競價，客觀地反映其所持的非流通股的真實價格，確實也無可厚非。由於任何帳面指標不僅容易被操縱，同時確實不是反映每個個別企業非流通股真實價值的可靠標準，因而除了非流通股與流通股股東達成一致的部分企業（因為達成一致有時可能意味著極高的從而難以承受的交易成本），肯定需要有一個客觀、公正地發現在一個可能全流通的市場上，目前非流通股真實市場價格決定的機制或辦法。

有人也許記得，我們不是説過，非流通股用同樣的價格轉讓給流通股股東，對他們自己沒有任何損失，對流通股股東是極大補償，因而是帕累托改進。為什麼還要憂慮競價問題呢？這裡關鍵的“細節”在於，“同樣的價格”在理論上是正確的，但沒有實現的工具就可能是水中之月。因為資産價格依時間而易，歷史轉讓價不是今天的依據；而每個企業又因質而異，其他企業的價格不能成為自己企業的依據。在一個企業沒有協議轉讓之前，我們不知道“相同價格”是什麼。但事先知道確定轉讓價格之後，受讓人並不是自己，而是有優先權的流通股股東，那麼任何受讓方都沒有動力和約束去認真的談判或競出一個合理價格來，或者説他們可能談出或競出任何轉讓價格來，從而使流通股股東的優先受讓權成為一紙沒有實際價值的空文。

要知道非流通股無爭議的市場價格，只能通過公開競價。但除了與場內流通股價一致（我們已知不可能），那麼其受讓者只能是場內流通股股東，否則就是制度歧視，也違反了法律規定。但是如果競價者並不能受讓股權，那麼其公開競價就是兒戲。走出這個怪圈還是要依靠非流通股違約歧視性低價轉讓這個入門的嚮導。

首先，流通股與非流通股，同根相連，除流通性外同股同權，非流通股定價，脫離了流通股及其價格，單獨孤立定價，實際上是定不出的，定不了的。其次，非流通股出讓，競價者是新人，只用貨幣説話，沒有無形資産的麻煩，我們當然不能讓他再做舊體制殉葬品的非流通股股東，永遠延續股權分裂的不規範。因此，這裡的全部奧秘是，非流通股出讓，公開競價，競的不是原來意義上非流通股的價格，因為價格只在流通轉讓時才有意義，才有用。非流通股轉讓，本身就是邏輯矛盾。非流通股只有在一種情況下才能轉讓從而有價，即它改變非流通股身份，轉變為可流通轉讓的身份。因此非流通股競價轉讓競的是與股權統一、全可流通相關連的非流通股轉換價，即競價者不是來繼承股權分裂的香火，做一個非流通股股東以便今後撈一個並軌便宜的，而是來競做可流通後的流通股大股東的。通過這個競價，股權分裂變成了股權統一，非流通股轉換成了流通股，新流通股大股東代替了對股價漠不關心的非流通股老股東，轉換身份，以新代舊，與時俱進，這是股市改革、市場競價的真正意義。簡而言之，非流通股競價，競的不是股權分裂下的非流通股股價，而是向股權統一過渡，非流通股客觀具有的市場轉換價格。

這樣，任何潛在的未來流通股大股東前來競價時，知道競出價格應向流通股股東配售，自己只能也必須按照競出的非流通股成交價與現有流通股股價加權平均即除權後的除權價購進相應的股權，成為新的流通股大股東。他就不能簡單地只想來撈一個非流通股競價的便宜，而要謹慎地根據他對配售後股權統一時流通股股價的預測，參與非流通股股價的競價。由於競價者是未來的流通股大股東，他自然希望用盡可能低的成交價競標，使得他自己用除權價取得的股權成本等於或最好能低於今後統一市場的流通股市價，因而他的利益與現有流通股股東完全一致。他們競出的市場能夠承受的非流通股價格，既為非流通股股東爭取了合法權益，又使現有流通股股東能以合理的、但一定比現行市價低得多的價格優先受讓非流通股，因而用市場辦法達到了多贏的目的。由於流通股股東既可以選擇除權價兌現，也可選擇接受配售，他們就處在一個比新的流通股大股東更加有利的地位上。這一點當然也並非不公平，因為後者應當比中小投資者多支付控股權風險溢價。市場的神奇之手在於，它綜合了我們知道和不知道的所有可能資訊，能夠適應千差萬別的具體情況，有效防止人為操縱，用市場參與者自願的方式，一視同仁，達到了大家包括國有股出資人沒有爭議的結果。通過非流通股向流通股轉化的市場化除權，市場的整體投資價值大大上升，同時又永遠地掃除了股權分裂的後顧之憂。這樣，沿著糾正制度歧視的方向，又找到了向股權統一轉化的市場化競價的工具，我們就可以開始著手方案本身的內容了。

市場化除權改革方案要點

由於我國《公司法》《證券法》中均無設立非流通股的規定，股權規範化改革無需修改任何法律。只需調整和取消與法律規定不盡一致的規定和政策，針對漏洞添加補充規定，完全在證券監管部門自己的職權範圍內解決。一個完全與現有法規相銜接、符合資本市場規範發展、能使流通股股東軟著陸的多贏方案可以這樣規劃：

1、進行明確的政策資訊披露。由於在股權被割裂為流通股與非流通股及場外低價協議轉讓並存的市場上，流通股股價被高估，流通股股東高價入市，非流通股協議轉讓多年來按幾分之一的低價過戶，事實上分裂為兩個市場。因此，非流通股變為流通股要經過市場化除權，以切實保護中小投資者利益。在解決股權結構的規範化過程中，應按照規範公司（全流通上市公司）、非規範公司（股權分裂為流通股與非流通股）的不同情況，出臺不同的監管政策。

2、發展搞活股權規範化企業。對股權統一的規範公司，由於大股東利益與流通股股東基本一致，應在強化有效資訊披露的基礎上，取消或顯著放寬目前對上市公司再融資、分配、投資、買賣股票、實行期權等諸方面的不必要限制，以保證和推動我國上市公司作為現代企業制度的排頭兵輕裝上陣、擁有通暢的融資渠道，放開手腳參與國內外市場的競爭。

3、積極推動和鼓勵股權結構非規範的公司進行全可流通的改造，具體做法是：

（1）對與《公司法》規定不盡一致的非規範公司，為保護流通股股東即廣大中小投資者利益，設立過渡性的流通股股東特別股東大會制度，流通股股東特別股東大會有權討論上市公司的再融資、分配和重大投資等活動，並對上述議題擁有否決權。

（2）非流通股股東轉讓股權，原則上應採取市場公開競價方式。通過市場化除權，變非流通股身份為流通股身份。非流通股應按競價成交價全額優先配售給同企業流通股股東。競得股權者應按成交價與流通股市場價（可按約定取競價日前一天、一週或一月的平均市價）加權平均的除權價足額買入股權，成為新的流通股大股東。購買方式是首先購入流通股股東放棄配售的股數，但應向放棄者補足配售價與除權價的差額。不足部分，由上市公司向競價中標者定向增發。當除權復牌後，全流通市場價低於除權價時，上市公司應用增發所得款項從市場上購回流通股登出，以保持總股本不增加。如除權復牌後市場價高於除權價，即全體流通股股東進一步獲益時，上市公司是否購進登出股份，由上市公司董事會及股東大會自行決定。競價成功的新大股東要遵守股權有一定期限鎖定期的規定。在觸發要約收購時，要履行全面要約收購義務。

（3）如經非流通股股東提議，流通股股東大會多數或絕對多數通過，非流通股也可不經公開競價，按雙方一致同意的價格配售給流通股股東，轉為流通股。證券公司等金融仲介機構可以為流通股股東提供短期融資服務。任何個人或法人想成為新的控股股東，可以通過市場上購買流通股入市，但要依法履行資訊披露義務。境外投資者的入市，要遵照中國相關法律。在這種情況下，應對流通股股東特別大會作出相關要求和規定，以避免大多數中小股東不能參與投票時的被操縱和對投票結果引發爭議。

（4）對願意接受規範化股權結構改革，但仍想保持控股權或部分股權的非流通股老股東，可以在競價配售完成後，通過市場購買。監管部門可豁免其在一定期限內購買股權時的資訊披露與停牌義務，以保護其收購的優先權。對擔心失去控股權或擔心會乙太高代價拿回股權的老股東，可以按上述第5條辦法，確定轉讓價，配售給流通股股東，然後比照前述第4條辦法，對原大股東按除權價定向增發流通股，原大股東用配售所得認購，以在全流通市場中仍保持其控股地位。無外資股的企業，如雙方協商一致，非流通股也可按雙方同意的其他補償或保證條件直接轉為流通股，免去不必要的市場運作。

（5）對原大股東想保持控股權的上市公司，非流通股股東與流通股股東按第5條規定就轉讓配售價達不成一致意見，而原非流通股大股東又願意進行全流通改造的，也可在嚴格監管下試行由原控股非流通股大股東自己單獨競價除權轉換身份為流通股，但在這種情況下，大股東要承諾在一定期限內按除權價全面要約收購的義務，以保護流通股股東利益。如要約收購後，流通股股數不足上市標準，該上市公司應與退市，並在若干年內禁止再上市。流通股股東全部或接近全部放棄股權的，退市公司還應對流通股股東進行額外賠償。

（6）全流通不是減持。減持增持是全可流通之後股東自己的事。為保證改革期間市場整體平穩和資金總量平衡，除競價成功的新大股東股權應有鎖定期外，監管部門可與國有資産管理部門協商一致，安排國有股配售退出的資金由國資或指定的證券投資基金、社會保險基金用購買流通股方式重新入市，實現國有資本的自由流動和有進有退的戰略調整。

（7）股權的全流通改革是事關資本市場和國民經濟整體改革和發展的大事，應循序漸進，不可一哄而起。要求進行股權結構規範化的上市公司應向監管部門提出申請，統籌安排，平穩推進。

（8）在股權規範化改革試點平穩展開之後，老股的防火牆已經建立，新股上市應與國際接軌，一律採用有鎖定期的全可流通方式進行。 （華生）

中國證券報 2003年11月20日