編者按
一年多來，中國經濟正逐漸擺脫通縮的陰影，闊步走上高速發展的快車道。與此形成鮮明對比的是，中國證券市場持續低迷，股指越走越低，流通市值迅速蒸發，眾多投資者損失慘重，證券市場直接融資急劇萎縮，市場陷入邊緣化的尷尬境地，投資者感到一片迷惘：“中國股市究竟怎麼了？”
如何重拾投資信心，妥善解決歷史遺留問題已經成為市場關注的共同話題。從今天起，我們推出“中國股市是否走向邊緣化”系列討論，希望能為中國證券業的振興盡一份力量。
股權分裂、股市對外封閉以及由這二者産生的流通股股價虛高,是轉軌時期中國股市的三大基本國情。由於短期政策目標的需要，我們在這個基本國情判斷上的左右搖擺，造成了投資者的迷惘。股價震蕩下行是市場逐步感受到國有股流通和與外部市場接軌的不可避免性,以及政策自覺不自覺地試圖讓市場自行消化高股價和承擔全流通成本的傾向。以何種方式和途徑實現股價的軟著陸是中國股市規範發展不可回避的首要問題。
現在首先要討論的，並不是是否和如何全流通的具體方案，而是所有方案的隱含前提，即現行的中國股市的財産權結構和制度安排，究竟是否存在問題，存在什麼問題，從而找到大家共識和行動的起點。否則，理論問題沒有搞清楚，即使可行的方案已經走個對面，也會擦肩而過。當前如果能夠界定和保護所有投資者的合法財産權利的話，也就解決了股市的價值中樞定位這個市場最關心的問題。
國有股減持辦法廢止之後，股市短暫的反彈衝高除了套牢了更多的投資人包括機構投資者之外，並沒有出現許多人預期的反轉和高漲。面對不斷下跌和間或反彈的股市，投資者們是相信媒體上“股市不會和經濟基本面長期背離”，“市場中長期底部近在眼前”的傳統智慧，還是相信具有國際慧眼的專家們的警告：隨著加速融入國際市場，中國股市正在面臨前所未有的價值回歸過程趕快割肉離場呢？全流通是解決中國股市問題的靈丹妙藥嗎？市場上出現了空前的迷茫。人們儘管吃盡了政策市的苦頭，但仍然寄希望政策市能再次顯靈。要理出中國股市從理論到實踐的種種謎團，恐怕要回答這樣幾個市場最為關注的而又相互關聯的問題：1.中國股市的整體股價究竟高不高，價值中樞在哪？2.投資者和監管者的責任究竟分別是什麼？3.股市問題的癥結是否是全流通？有無公平和多贏的解決方案？對這幾個問題的回答，不僅牽動著幾千萬投資者的切身利益，也關係到中國金融體系的安全和運轉的有效性，並影響著中國經濟在今後若干年中發展和改革的路徑。
股市走熊根源何在
人們通常説，股市走熊是因為投資者缺乏信心。這當然永遠是對的。但投資者為什麼缺乏信心？股市本來是經濟的晴雨錶，是人們普遍對中國經濟的發展缺乏信心嗎？當然不是。有人説，是上市公司造假猖獗，打擊了投資者的信心。這也恐怕並不儘然。因為部分企業造假歷來東西方都有，並沒有聽説市場就因此長期萎靡不振。而且公正的説，近兩年來管理層和輿論界在揭露打擊造假、規範市場方面做了很多努力，市場有了明顯的凈化，投資者信心應該增強而不應喪失才是。
又有人説，股市不振是因為舊的跟莊炒作的營利模式已經過時，而新的營利模式還沒有確立。這個話聽起來好象有道理，但似乎也經不起推敲。舊的做莊炒作模式成功的可能是少數莊家，但損失的往往是廣大的跟風炒作的投資者，現在打擊和限制了莊家的炒作，本來由他們拿走的利潤留落到股市中來，應該是增加而不是減少了廣大投資者的盈利機會和概率。特別是在一級市場的認購與二級市場的持股結合以後，原先被搖號族圈走的一塊巨大的蛋糕回饋二級市場的投資者，二級市場參與者得以分享的整體利益是大大增加了。同時，莊股的存在至多只能解釋市場炒作的活躍，但顯然不能解釋市場價格重心的下移，導致投資者普遍損失套牢以至包括莊股本身也成為甕中之鱉。只有本身不具備投資價值的市場，當規範化措施限制了投機空間之後，才會既沒有投資價值，又喪失了投機價值，走入蕭條的熊市。其實，當一個市場要靠所謂政策的利好才能維持，而且對政策利好效用麻木、對利淡敏感的時候，它本身已經揭示了市場中一定存在著某種向下滑行的內在力量。
A股市盈率高還是低
長期以來，關於中國A股市場的投資價值問題一直有著激烈的爭論。一種觀點認為，與國際上一般不超過20倍左右的市盈率相比，中國A股市盈率太高，價格嚴重高估，其原因他們一般歸結為過度投機和“莊家”黑心炒作。因此往往以具有大智慧的賢人姿態，呼籲嚴懲投機炒作，用大調整或慢放氣的方式來消除股市的泡沫，以拯救股民于苦海。應該説，這種觀點隨著中國加入世貿組織，國際投資金融界對國內市場的關注和介入，部分地得到了境外及歸國的主要是華人投資銀行家們的支援。他們從國際比較的角度，認為中國股市的市盈率明顯過高，缺乏投資價值，認為隨著中國股市逐步與國際接軌，不可避免地面臨著痛苦的價值回歸過程。因此後來投機泡沫論的主張者又常常被不準確地稱為海歸派。持有這種觀點的人對國內投資者每當股市下跌就怨天尤人很不以為然，對有人試圖用國情來對抗與國際接軌極為反感，而且特別對他們認為是業界的既得利益集團總是借穩定對政府施壓，以及管理層投鼠忌器，一再讓步乃至有時因一時政策需要為我所用很看不過眼。其中不少人把國有股減持被叫停看成是改革的一大挫折。他們認為，政府不應該因顧忌股市的反映和照顧股市既得利益集團而犧牲國家利益與耗費社會資源。否則，這種利益博弈、惡性迴圈的結果，會最終套牢整個社會。
另一種觀點則認為，中國A股市盈率雖然看起來比較高，但是由於中國是發展中國家，經濟高速增長，同時由於利息率比較低，人民幣不能自由兌換，再加上還有大部分股不能流通，因此股價高一些也是合理的。根據多年來的經驗，市盈率在30倍—60倍之間迴圈，是比較正常的現象。同時，中國股市是作為一種實驗開始的，開頭規模很小，後來又為國企改革、脫困服務，加速擴容，其價格定位有著獨特的歷史因素和國情特徵，不能簡單地與國外比較。因而中國股市現在就具有投資價值。
應當説，我國政府決策層和證券管理層，以及反映他們觀點的主流媒體的看法近些年來一直在這兩種觀點之間搖擺。1996年底的特約評論員文章，以國際比較的市盈率和換手率為主要尺度，嚴厲批評了當時股市的炒作熱潮，反映了當時的決策思想完全是站在泡沫論定性的立場上。而1999年面臨經濟增長和國企脫困的壓力，提出恢復性上漲的另一篇文章，則反映了決策思想的完全轉變。此後，在所謂發展與規範孰先孰後、孰輕孰重的爭論及爾後推出的國有股減持的風波中，雖然顯示了決策層和管理層與市場人士的距離，但從他們既竭力穩定市場（如當市場下跌時不斷推出利好政策，召開打氣座談會，發表積極評論等輿論導向），又不願意輕易放棄自己既定的政策目標（如為國企和經濟發展籌集資金，推進規範化、市場化、國際化等等），反映了他們對股市價值定位問題，採取了更加含糊和更加實用的態度。也正因為如此，當短期政策目標被調整或放棄，一個個政策底被擊穿時，也就套牢了更多迷信政策的投資者。
應當説，判斷股價的高低，是股評家而不是經濟學家的任務。但是，經濟學是一門致用的科學，應當也可以對整體市場的長期價值定位區間作出客觀和科學的分析。從整體市場的價值定位角度，上述兩種流行的觀點都存在比較大的缺陷。
“投機泡沫論”與“投資價值論”誰是誰非
“投機泡沫論”的主要問題，如我們反覆指出的，就是他們完全忽略了中國股市區分為流通股與非流通股這個最大的國情。由於沒有統一的股價，因而他們所説的與西方相比的市盈率是算不出來和不存在的，當然就更談不上高低。中國A股股價整體偏高，並不是任何人靠投機炒作就能創造的，更不是廣大投資者的過錯，而是市場結構和體制缺陷的結果。離開了這個基本國情，離開了中國股市發展的歷史過程，特別是政策市過程中政府和市場力量博弈的過程，他們的許多自認為是公允和客觀的議論和判斷，很難得到國內市場參與者，包括廣大中小投資者的認同。因為投機泡沫論或價值回歸論雖然抓住了一些現象，卻確實找錯了原因。
“投資價值論”即以國情來解釋股價具有合理性的觀點，最初只是對上述觀點的一種回應，並不是一個系統的論證，因此包含了比較龐雜、而且本身也並不相同的論點。比如説，經濟增長與股市發展本來確實應該有密切的關聯。但是經濟增長必須要通過上市公司業績的提高才能表現為股市的基本面。如果中國的上市公司普遍保持超過7—8%的年業績增長速度，像中國經濟一樣，過幾年就翻番，對於股價的上漲肯定是有力支撐。但由於中國特殊的經濟結構、所有制結構、企業結構和股市結構存在的諸多問題（如因所有制缺陷和地方割據而形成的不計工本的低價競爭；産品技術含量和附加值低；産業購並重組困難；分拆上市普遍，造成關聯交易和業績失真；民營企業規模較小，買爛殼上市多；股權分裂，公司治理結構扭曲等等），中國經濟的整體高速增長並不直接反映為企業特別是上市公司盈利的增長。上市公司的每股盈利年年大幅下滑，最近才剛剛有止跌回升的跡象，目前還看不出在現有體制下今後就有持續增長的前景。股市的基本面，是上市公司的盈利狀況和增長前景。從這個角度看，中國股市的表現顯然與宏觀經濟完全脫節，但至少到目前還不能説與經濟基本面已經嚴重背離。就如我國在香港上市的H股，中國經濟高速增長，H股連年大跌，就是因為這些國企的業績上市後大幅下滑，許多都陷入長期虧損的泥潭。（據摩根資本國際“中國指數成份股”分析統計，在GDP每年增長8%的同時，1996年—2001年香港的中國上市公司純利每年減少19.8%）。近年來由於國企脫困努力，H股紅籌股業績明顯好轉，就又成了香港市場上走勢最強勁的板塊。至於説發展中國家經濟增長快可以支援較高的市盈率也不符合當今世界的實際。因為國際股市的真實情況是，在同等的情況下，更規範的公司治理和市場監管結構，以及更穩定透明的制度政策和資訊披露環境通常支援較高的市盈率。因此通常是發達國家股市市盈率要高一些，在發展中國家則普遍低一些。即使是如美國這樣執世界經濟和先進科學技術牛耳的國家，享有在技術、專利和品牌等諸方面的超額利潤，它的凈資産收益率水準高於發展中國家包括我國好幾倍，是在相當長的時間中我們難以項背的,同時它的資金需求相對不足，供給充沛，其代表性指數的市盈率水準也只是長期圍繞20倍左右震蕩。
有不少人喜歡用股價的絕對水準來衡量股票的投資價值，如有人説我國股市平均股價只有差不多一美元，很便宜。但評價股票投資價值的標準從來不是其絕對價位，而是其每股盈利能力和分紅水準。不錯，在國際股市上也有大量的虧損股，無法用市盈率來衡量，但它們的絕大多數，與我國相反，都是以對其賬面凈資産的大幅度折價交易的。從我國近年來在境外市場（主要是香港、新如坡、美國）上市的公司股價看，由於民營企業一般規模較小，利潤操縱空間大，外界了解也少，參與不多，股價一般在5-10倍市盈率之間。國有控股企業一般政策壟斷性因素多，被認為資訊不夠透明，政策風險大，大部分股的市盈率較低，約在8-15倍之間，不少股的股價長期低於每股凈資産。甚至如中國電信這樣被稱之為現代壟斷盈利企業，股價也只定位在上市前的每股凈資産附近。至於我國在美上市的網路股，西方主流機構投資者參與很少，價格時而被推至谷峰，時而跌落谷底，股價在幾週內可以相差數倍，與其説反映了其投資價值，不如説更多向我們揭示了國際股市驚濤駭浪的風險本色。實際上，由於中國股市特殊的體制與結構，至少從1996年“價值發現的革命”之後，A股就只具有投機而很少投資價值。即使不做國際比較，這對於業內人士來説也不是什麼秘密。因為所謂股市或藍籌股的投資價值，一般表現為穩定豐厚的分紅回報，同時表現為總體股價在趨勢上的不斷上升。而在中國A股中這都是不存在的。相反，A股包括其中所謂的大盤藍籌股長期以來不僅分紅派現微乎其微，顯著低於長期利息率水準，圈錢是經常的，固定的；回報是偶然的，稀少的。而且絕大多數股票——如果不是全部——長期持有必然虧損。A股股價過高的另一典型標誌是股票與其供求關係的完全失衡：一方面成千上萬家企業在既定價格下千方百計想上市融資和再融資，另一方面市場對融資特別是市場高價融資和大盤股極端恐懼，監管當局只能用極其嚴格的融資門檻和極為煩瑣的審批程式來保持脆弱的平衡。其中的道理是和計劃經濟中由於沒有市場均衡價因而需要嚴格的計劃管理和配給是完全相同的。不同之處在於計劃低價造成商品供給不足，而股票高價造成上市公司供給過度。因價格扭曲而導致的供求失衡使上市成為一種極為稀缺的資源和特權，僥倖上市的大把圈錢和一夜暴富，絕大部分想上市的企業又被關在場外。殼資源的價值也由此而生。近年來片面的所謂市場化高價發行和增發更是為價格失衡和供求缺口火上澆油。應當説，沒有認清國情,把一個明顯高估因而不具備投資價值的股市，當成一個具有投資價值的市場來規範和推介，是近年來一個很大的認識和政策誤區。
股權分裂能否支撐高市盈率股價
那麼，中國特色的股權分裂是否支撐高市盈率的股價呢？這也需要做一些分析和澄清。中國股市由於股權分裂，因而不存在與西方可比的市盈率，當然更談不上高低，我最初在1997年初的兩篇文章中曾經提出並加以分析，但是當時並沒有引起什麼共鳴。這個觀點在2001年的股市爭論特別是後來國有股減持的討論中才得到普遍認同。但後來有人進一步延伸，論證目前的A股股價就已經大體合理，已經有投資價值，這個延伸其實是有很大問題的。股權分裂表示中國股市表面上的“高市盈率”其實有著深刻的體制原因。如果糾正體制缺陷，中國真實的市盈率水準的高低是一個需要重新討論的問題，可能並不高。但是，股權分裂並不能説明目前事實上同股同權的A股價格的合理性，相反恰恰説明瞭其脆弱性和投機性，即其不合理性。因為固然由於股權分裂，沒有統一的市場價格，無法計算市盈率。然而目前流通股與非流通股在權益上同股同權的制度安排使流通股的每股收益確實存在而且顯然很低。三分之二股權不流通的股權分裂使三分之一以偏離市場均衡價的邊際價格上市的流通股股價顯著偏高，是流通股分攤的每股收益所難以支撐的。有人説，我們的每股收益與一年期的存款利息率相差不很遠，作為其倒數，40、50倍的市盈率也是合理的。這顯然是概念上的混淆和誤導。從收益的角度看，資本的價格取決於其收益的現金流，因此，如100多年前馬克思就指出的，若其他條件不變，是分紅即股息率與利息率的比較，決定股票的價格。我國A股相對於流通股股價的股息率長期以來只有百分之零點幾，不僅與長期利率無法比較，與國際市場無法比較（如不到香港股市平均4%股息率的五分之一）。而上市公司股價的平均水準和指數又是10年一迴圈，上市多年的老股的價格甚至還遠遠低於5年10年前的水準，這就必然決定了流通股股價只具有投機價值而少有投資價值。只是由於股權分裂，大部分股不流通，而且與外部市場隔絕封閉，這種畸形的價格在政策市中才得已維繫。從這個角度，我們就能理解：為什麼本來只是打擊投機的股市規範化，怎麼會成了打擊市場人氣；為什麼本來只是為了大股東套現的國有股減持，怎麼會誘發對非流通股流通從而股價下跌的恐懼；為什麼本來精心設計的引進國外資金的種種“利好”，怎麼結果引起了因與國際接軌而利空的反應。就是因為扭曲市場缺乏價值支撐，就是因為國有股流通是股市最脆弱的神經，就是因為封閉的畸形高價市場最害怕的就是與外部市場的溝通與接軌。有人説，與國際接軌首先是機制、觀念、人員素質等的接軌，而不應是價格的簡單接軌。這也許是個善良的願望。但是，當機制、觀念和素質都相同的時候，市場怎麼會産生出不同的價格呢？況且，全球一體化的市場進程説明，價格競爭是走在其他一切前面的最強大的一體化先鋒，用《共産黨宣言》的話來説，它可以跨越一切屏障，摧毀一切萬里長城。
香港的樓價是上海的4倍，儘管香港每人平均收入是上海的好多倍，樓盤又具有地域壟斷性，但香港樓價已經和還在經歷痛苦的價值回歸過程。上海的股價是香港的4倍以上，但國內有影響的輿論卻告訴人們，上海的樓價也許開始過熱，但滬深的股價卻確實已大體合理，這不能説沒有誤導投資者之嫌。當中國在國際市場上市的企業平均只有10倍左右的市盈率（民企更低很多），每股收益和每股分紅都是國內同類甚至同一企業的4-5倍，而股價只有四分之一的時候，當每一隻新的海歸股上市都在拖著其A股股價向H股、N股價靠攏時，當全流通必然會造成股價巨幅下跌，當QDII即允許國內投資者也可投資境外低價股票必然導致A股價格暴跌時，非説目前A股的股價還不高，而且證明中國即使是同股同權的A股仍然具有投資價值，確實只能是掩耳盜鈴，自欺欺人。粉飾太平製造幻想會提供一時的安寧和安慰，但只會使整個社會首先是廣大投資者越陷越深，並不是投資者真正需要的。中國股市如我幾年前一篇文章的標題所説，是一條地面懸河。它的堤壩是靠大部分不流通的股權分裂和與外部市場的絕對隔絕來構建的。國有股想借減持而流通給大壩的一側撕開了裂縫，與境外市場接軌給另一側造成了管涌。中國流通A股的廣大投資者，確實面臨著大壩將傾，何去何從的抉擇。麻痹和安慰不會消除只會增大他們面臨的風險。我們和投機泡沫論的區別並不在於我們認為中國股市價格不高，而在於他們將泡沫歸結為國人的炒作和盲從，而我們歸咎於制度缺陷和政策失誤。
綜上所述，股權分裂、股市對外封閉以及由這二者産生的流通股股價虛高,是轉軌時期中國股市的三大基本國情。由於短期政策目標的需要，我們在這個基本國情判斷上的左右搖擺和閃爍其詞，造成了投資者的迷惘和困境。近年來一度盛行的市場價增發和高價配股以及大力推動投資基金、保險等機構投資者空中入市，更為股價的水漲船高推波助瀾。股價震蕩下行使市場逐步感受到國有股流通和與外部市場接軌的不可避免性,以及政策自覺不自覺地試圖讓市場自行消化高股價和承擔全流通成本的傾向。可以認為由於涉及到億萬投資人和關聯者的切身利益，由於牽動我國金融體制的安全性和社會穩定，以何種方式和途徑實現股價的軟著陸是中國股市規範發展不可回避的首要問題。
國有股減持觸動市場最脆弱的神經
如果是市場力量決定了中國股市在加入世貿之後必然有一個痛苦的結構調整和價值回歸的過程，那麼，無論這個過程是如何痛苦和殘酷，也是市場參與者不能不面對，而不能怨天尤人的。但正如我們前面指出的，問題並不是像投機泡沫論的主張者認為的那麼簡單。
中國流通A股的高股價以2/3以上股權不流通的股權分裂為基礎，而這種股權分裂支撐的流通股市場的邊際高價，又是中國股市長期以來一級市場形成供求缺口從而能夠穩定的圈錢、非流通股發起人股東能夠旱澇保收、保值增值的制度基礎。因為很顯然，如果按照市場化的原則，採用與國際接軌的全流通發行的辦法，我們的絕大部分股票更不用説其中的大盤股，是根本不可能用原先的高價發出去的。這種流通股與非流通股在投票、分紅等方面的同股同權、在流通屬性上的截然不同的限制，在轉讓價格上的幾倍懸殊，構成了中國股市的特殊國情和其與國際接軌的重大障礙。它割裂了産權的基本屬性，造成了財産權利定義和交易的混亂。
國有股減持其實是借減持之名的流通，由於觸動了中國股市這根最脆弱的神經，引起了巨大的反彈和爭論。在強大的社會穩定和市場既得利益階層的壓力下，管理層似乎承認了流通股與非流通股在性質上的差異，和後者在恢復流通時應對前者進行適當的補償。國有股減持的停止，並沒有解決而是回避了這個基本問題，補償事宜自然也就束之高閣。
因此，隨著國有股加速向民營企業轉讓，海歸股在國內的不斷上市，非流通股轉讓對境外企業的開放，直至QFII制度的推出，這些加速與國際接軌緊鑼密鼓有意無意的安排，流通股與非流通股同股同權的不斷積重難返，國內股市也一路走低。在這種情況下，部分主要是代表市場利益的人們舊話重提，主張儘快實現股權全流通，解決中國股市的治本問題，顯然不是節外生枝。但是應該看到，目前的情況顯然已經和當時的背景有了很大的區別。
國有股減持的時候，管理層向全國徵集方案，減持箭在弦上，設計和提出可操作的方案上有需求，下有基礎，是形勢的需要。現在的情況是，國有股減持已經停止，決策面和管理層均明確表示目前沒有也無意討論股權全流通的問題。對歷史遺留問題，不是先解決再發展，而是先謀求發展，在發展過程中逐步消化和解決。市場最關心的，是市場的底到底在哪，以及政策對市場的態度。市場最擔心的，則是國有股減持與全流通問題。同時人們對是否要很快解決全流通，如何解決全流通，分歧很大。因此現在首先要討論的，並不是是否和如何全流通的具體方案，而是所有方案的隱含前提，即現行的中國股市的財産權結構和制度安排，究竟是否存在問題，存在什麼問題，從而找到大家共識和行動的起點。否則，理論問題沒有搞清楚，即使可行的方案已經走個對面，也會擦肩而過。
界定並保護投資者財産權
那麼，能夠作為上下和各界對中國股市共識的起點是什麼呢？這就是大家至少在口頭上一致同意的界定和保護所有投資者的合法財産權利。這個界定和保護，同時也就決定了股市的價值中樞定位這個市場最關心的問題。與投資者合法的財産權利首先是知情權相比，非流通股的流通與補償與否，只屬於從屬和現象層次的東西。
因為流通股、非流通股、A股、B股乃至H股等股東的權利問題，並不是在某類股東行使流通權時才産生的，而是在上市，即公眾公司形成，公共股東加入時就應界定清楚的。顯然，界定和保護投資者特別是廣大中小投資者的財産權利，是投資者的基本權利，也是市場監管者和組織者不可推卸的責任。
這樣我們就開始觸及中國股市的本質，也即證券市場上廣大人民群眾的最大利益和維護投資者信心的核心問題。它就是投資者的財産權，就是投資者花錢究竟買了什麼東西的問題。確實，誠如管理層曾經所説：保護廣大社會公眾投資者利益不是也不能保證他們包盈不虧，而是保護他們的合法權益，首先是其知情權。但同一公司的流通股與非流通股（有時還有B股、H股等等）天然串連在一起共負盈虧，非流通股又在數量上佔了大多數。不定義清這兩者的關係，前者的東西跑到後者那裏去了，保護公眾投資者利益就成了一句空話。制度法規需要定義清楚，政策資訊需要披露明白的就是：同一公司的流通股與非流通股，究竟具有同等的權利即産權（1:1的關係），還是具有不同等的産權（n:1關係），回答清楚這個問題，是確定整個中國股市系統性風險和價值中樞的關健，也是一切市場參與者進行股市投資需要的首要資訊。這個問題披露清楚了，從股東知情權的角度來説，別人的股賣（流通）也好，不賣（流通）也好，關係就都不那麼大了。
如果我們的制度定義是流通股與非流通股由於投資成本不同，因而應當具有不同的財産權利，即若干股非流通股僅等於流通股一股，那麼，讓流通股股東認股配股，而非流通股股東按照同股同權享受分紅就是對流通股股東的掠奪，按照一股一票原則而進行的股東大會表決和董事會選舉就是對流通股股東的侵權；A股公司到海外低價籌資就應當事先得到流通股股東的單獨批准；海歸公司在A股高價上市就不應當沒有政策障礙而是有重大政策障礙，應當立即禁止；國有股法人股對民企特別是對外資産權不清的轉讓就不應得到允許而應暫緩實施，以免引起法律乃至國際糾紛；A股市場就不再是所謂市盈率高而不具備投資價值，而要根據明確定義的流通股與非流通股的比例關係重新測算統一的與西方可比的市盈率；中國股市與國際接軌就不再是洪水猛獸而可能是更大的機遇；……如此等等。
如果我們的制度定義是股權流通是股東的天然權利，暫不流通並不是永不流通，流通股與非流通股具有同等産權，應當享受同股同權的待遇，那麼，任何關於非流通股股東向流通股股東補償的説法都是對前者的侵權，應予以糾正和澄清；新股上市應該在招股説明書中明示兩類股東權利的同等性，以打消認購流通股的股東的任何幻想；非流通股按顯著低於市價的凈資産價格轉讓就是國有資産或法人資産的嚴重流失，應當立即禁止；非流通股只向內外企業法人低價轉讓而不對流通股股東開放就是明顯的身份歧視和價格歧視，是嚴重的違法行為，應立即糾正；中國股市就必然由於市盈率太高而有一個痛苦的價值回歸過程。而在這個過程中，任何人包括主流媒體造市、托市，散佈股市有投資價值，應當堅定投資信心的言論都有誤導投資者之嫌，應與嚴肅查處；各類機構投資者包括投資基金，就根本不應入市，社保基金更不能盲目入市以免糟踏人民的養命錢，而應向國家申請借用外匯指標，去國際市場購買價格只有同個公司A股價格幾分之一，而又能享有同樣分紅從而能享有四、五倍以上投資分紅回報的H股、N股、S股;……如此等等。
科斯定理告訴我們,只要産權定義清楚,無論上述哪一種産權定義,影響的只是已在市場中人們利益的一次性分配，但都能達到資源配置的優化。但如果像目前這樣定義含糊，模棱兩可，政策自相矛盾，一會兒似乎説目前市場就已經有投資價值，一會兒又似乎暗示市場要有大的價值回歸；許多政策法規的基本點有時似乎是堅持流通股與非流通股的同股同權，有時又態度曖昧，激流勇退。這樣必然造成市場混亂和資源浪費以及對投資者的誤導。
因此,現在中國股市轉軌之痛,痛就痛在産權定義不清之苦,痛在市場系統性資訊披露不充分、不明確、不規範之苦。這種産權定義混亂的狀況，既犧牲了資源配置的效率，又損害了場內和不斷從場外新進入的投資者利益。而管理層近年來的投資者教育，知情權教育，資訊披露教育，之所以不能取信於民，就在於自己最大的政策資訊沒有披露清楚。
因此，中國股市之所以是政策市的病根，就在於財産權利從根子上沒有定義好，在於政策對價值中樞定位這個核心問題含糊其辭，左右搖擺。投資者的政策依賴症不是因為他們自己註定了有軟骨症，是因為他們必須不斷依賴政策給他們説法，必須揣摩政策可能的新變動。離開了這個基本問題的片面市場化和國際化只會使政策市以加倍的報復捲土重來，這確確實實不是投資者單方面的過錯。
因此，中國的廣大中小投資者面對財富縮水的硬道理，又似乎因願打願挨入市，自作自受，説不清道不明的困境窘境，原來是他們的基本權利即知情權得不到保障而又茫然不知所致。有了知情權，他們儘管可能還會有其他的市場風險，但畢竟可以從此擺脫迷茫焦慮和政策依賴症的泥潭。從這個意義上説，中國股市問題的癥結並不是人們一般認為的全流通方案難以達成共識，而是資訊披露問題。資訊披露清楚了，一時能流通也好，不能流通也好（如H股），都無礙市場的規範化，大量的由於股權分裂而産生和發展的管制都可以因多餘而廢除，中國股市將邁出從政策市向市場市的關健一步，其波瀾壯闊的大發展顯然就指日可待。
中國證券報 2003年9月2日
