近期，為解決股權分置問題而專門設立的“解決股權分置專題小組”，使得中國證券市場的全流通問題，再次成為熱點。這些跡象是否表明全流通面臨突破？現在實行股市全流通利大還是弊大？

背景

全流通面臨突破

7月下旬證監會高層關於解決股權分置問題的講話和“以股抵債”方案的推出，讓市場對全流通浮想聯翩。

其實，全流通的話題在2003年炒得最熱。尤其是2003年7月份，一則來自國資委的傳聞震動了市場。消息稱，國資管理部門正在抓緊起草《企業國有産權轉讓暫行辦法》、《上市公司國有股流通暫行辦法》等一系列與《企業國有資産監督管理暫行條例》相配套的法規和規章。而備受關注的《上市公司國有股流通暫行辦法》將於8月份正式頒布，要推出“三三對等減持法”，即上市公司國有股30％按凈資産值在二級市場配售減持，30％劃撥社保基金擇機上市流通，30％在二級市場由國資委轉讓，剩下10％暫不上市流通。這則傳聞傳出，市場大為震動，儘管國資委馬上出來辟謠，市場最終確認這一消息只是個人學術研究，不過戲劇性的是股市此後一路陰跌。股市大討論風生雲起，主要圍繞“股市低迷原罪何在”及“股市向何處去”兩個話題，多數意見都直指全流通問題是股市的病灶所在。

隨著討論，市場對全流通的呼聲越來越高，市場開始敦促全流通政策出臺。10月30日，中國證監會規劃委主任李青原在“中國改革論壇”上表示，“股權割裂的制度設計嚴重影響了資本市場的發展，這個問題不解決，做任何事情都走不動。”11月，關於全流通的又一個故事掀起了新一輪高潮。11月10日，中國證監會主席尚福林公開發表了題為《積極推進資本市場改革開放和穩定發展》的署名文章，指出“在解決如股權分置、上市公司部分股份不流通等問題時，必須切實保護公眾投資者的合法權益”。市場對證監會的態度表示出熱烈的歡迎。微妙的是，11月12日，國資委主任李榮融在國務院新聞辦舉行記者招待會，強調國有股減持和國有股流通並非一個概念，並表示目前還沒有找到能為大家接受的減持辦法。此言一齣，股市譁然，上證綜合指數13日跌破投資者1307點的心理底線。11月19日，李青原重新強調，解決股權分置問題是實現證券市場進一步發展的突破點。滬指隨即又從1312點上攻到了1394點。國資委和證監會的不同詮釋、對各種方案的揣測使全流通問題更加撲朔迷離。

今年4月，為貫徹落實“九條意見”，經國務院批准，有關部委已經共同成立了6個專題小組，其中一個專題小組就是“積極穩妥解決股權分置方面的專題工作小組”。據悉，該小組由證監會牽頭，國資委、財政部也參與其中，小組的召集人是證監會市場監管部主任謝庚。

7月24日，國務院發展研究中心舉辦了“股權分置與資本市場制度風險座談會”。謝庚在會上指出，解決股權分置條件越來越成熟。7月27日，記者獲悉6個工作小組全面啟動，“九條意見”落實工作有望得到實質性推進。當晚，證監會同意了“以股抵債”試點工作。由於時間挨得很近，不禁讓人聯想“以股抵債是不是就是解決股權分置問題小組的最新工作成果？”對此，該證監會官員沒有表態。

對話

全流通利耶弊耶？

主持人:瀟漪

嘉賓:

尹中立 中國社科院金融研究所助理研究員

韓志國 北京邦和財富研究所所長

許小年 中歐國際工商學院經濟學和金融學教授

張海波 華泰證券有限責任公司副總裁

主持人：時下學術界的“主流觀點”認為，造成上市公司治理效率低下的最主要原因，是國有股“一股獨大”；而解決國有股“一股獨大”的“藥方”是國有股流通，逐步減持國有股，通俗地説就是“全流通”。 股市能否全流通？

尹中立：我認為，全流通難助完善治理結構。國外的研究證明，股權集中和分散，與公司治理效果之間不存在必然聯繫。

“全流通”的理論參照係是英美市場導向的公司治理模式。該治理模式的最大特點是股權高度分散。在這種治理模式中，解決治理問題的關鍵是有效的司法制度確保資訊透明。用美國的公司治理模式作為樣板來設計中國的公司改革的道路和方向並非偶然，因為我們從經濟改革開始，就以美國市場經濟為樣板來設計藍圖，股票市場也是一樣。

但我們在設計公司治理模式時，忽略了制度背後深層次的文化根源。不同的文化根源決定不同法源，不同的法源決定《公司法》和《商法》的不同特點，而不同類型的《公司法》和《商法》，對外部投資者特別是中小投資者的保護程度存在差異，從而使不同國家形成各異的公司治理模式，導致不同的經濟增長效率。

根據法源的不同，各國法律體系可劃分為“普通法係”和“大陸法係”兩大類。前者以英美為代表，對債權人權利保護、股東權利保護及執法力度方面都強于後者。因此，英美法係國家的公司股權可以分散，而大陸法係的國家因小股東權利得不到有效保護，只能採取集中持股的公司治理結構。

為何英美法係能對小股東權益實施有效保護而大陸法係不能？原因是前者實行的是判例制度，後者實行的是成文法制度，判例法制度可緩解“法律不完備性”的問題。

中國屬於大陸法係，對小股東權益的保護方面有先天缺陷，不可能實現股權分散條件下的有效公司治理，以英美市場導向模式為目標的公司治理改革便非常困難。

韓志國：對於市場來説,全流通已成為決定股市走向的最大變數。市場的最不穩定因素將是全流通的無限期拖延，無疑，這也是中國股市走向健康與有序的最主要與最現實的危險。從這個意義上説,全流通是中國股市走出困境的重大而又現實的選擇,也是市場、投資者、管理者乃至政府必須直面也必須解決的重大課題與難題。

許小年：國有股和法人股的流通問題一天不解決，保護中小投資者利益的口號就是空的，中小投資者在國有大股東和法人大股東面前就是“人為刀殂，我為魚肉”，面對很多侵害他們利益的事沒有辦法。保護投資者的措施是多方面的，制度上缺陷是造成中小投資者利益得不到保護的根本原因。

主持人：您是不贊成股市全流通的，如果全流通，將帶來哪些問題和後果？

尹中立：如果實現全流通，股票市場至少可能發生以下兩種新情況：其一，大股東成為天然的“莊家”，利用內幕資訊高拋低吸，盤剝中小股東，或大股東在騙局未暴露之前大規模套現，然後一走了之，讓中小股東深陷其中； 其二，如果原股東大比例減持，“莊家”很容易成為公司的實質性控股股東。他們一般握有相當比例的籌碼，有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。更關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，且違規或犯罪所獲得的收益金額巨大，有的甚至達到幾十億元。

如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點有針對性地改善監管方式，屆時被調查對象將有足夠能力為調查取證及量罪定罰設置障礙，使得違規或犯罪行為得不到有效懲罰。一旦如此，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。因此，在討論“全流通”的種種好處時，還應認真考慮可能存在的“並發癥”，尤其需要檢討監管制度能否繼續有效地應對未來的新情況。

主持人：您是贊成全流通的一方，您認為如果股市不能全流通，將帶來哪些問題？

許小年：上市公司無限度增發沖淡中小投資者的權益，這種現象之所以能一而再、再而三地出現，問題在於國有股和法人股不能流通，大股東的利益和股價沒有緊密聯繫，而小股東主要靠股價上升獲得投資收益，大股東不像小股東那樣在乎股價，這裡就産生利益衝突。大股東利用控股地位，能夠在股東大會上取得簡單多數甚至2/3支援，使他們的計劃得以通過，形成一股獨大或者是數股獨大的局面。

主持人：對實施全流通的利弊，現在有兩種相反的觀點，您認為實施全流通的利弊孰大孰小？

尹中立：我認為實施全流通弊大於利。1990年12月19日，上海證券交易所正式掛牌開張，最初交易的“老八股”中，延中實業、愛使股份、飛樂音響、申華股份、興業房産都是“全流通”，即使沒有全流通的飛樂股份，國家股也才佔24.31％。

但這些看上去近乎完美的制度安排，並沒有給投資者完美的交待。５家“全流通”公司，業績優良的只有北大方正入主的延中實業（現更名為方正科技），2002年的業績是每股0.35元，這是惟一業績超過滬深股市平均水準的公司；愛使股份和飛樂音響的業績低於平均水準，每股均報0.10元；興業房産每股虧損3.36元；申華股份每股虧損0.28元。

由於沒有控股股東，這些公司成為資本炒家追逐的對象。人們無從知道每一家公司和炒家合謀過多少次，但可以知道這些公司實施過多少次大比例送股。大比例送股的次數可等同於這些公司和莊家合謀的次數，這是中國股票市場的特色。

韓志國：我認為實施全流通利大於弊，而且全流通宜快不宜慢。這主要是基於三個方面的原因：首先，推進産權改革需要加快全流通。黨的十六屆三中全會把産權制度改革作為經濟體制改革的關鍵。可以説，産權變革要求股市全流通，沒有全流通或全流通問題解決不好,中國股市的産權變革也就無從實現；其次，解決利益侵害需要加快全流通。中國股市中因股權分裂而形成的“一股獨大”乃至“一股獨霸”問題，不但大大阻礙了公司法人治理結構的建設,而且還造成了市場預期機制的紊亂,並且成為大股東對流通股股東進行合法不合理利益侵害的重要制度根源。解決利益侵害最重要也是最根本的辦法則是全流通，通過股市的全流通來切斷市場不公的制度根源；再次,緩解股市內在矛盾需要加快全流通。非流通股在中國經濟日益市場化與國際化的今天，所起的主要是消極作用，並且這種消極作用還有日益擴大和蔓延之勢。可以毫不誇張地説，沒有全流通的市場是一個難有明天的市場，這樣的市場是很難對社會公眾産生強大的吸引力和持久的凝聚力。

主持人：當前，中國股市存在的主要問題是什麼？全流通是解決股市問題的必然出路嗎？

張海波：中國股市的問題歸根到底是股本結構扭曲的問題，要解決股本結構的扭曲，就必須實行全流通，這是中國股市發展的必然出路。從目前市場參與各方看，監管層決不希望看到由於全流通實施而引發股價大跌，非流通股股東也不希望背負國有資産流失的名聲，而流通股股東則希望利益能夠受到保護並且得到補償。解決全流通、恢復股市活力，日益緊迫的壓力促使我們在理想和現實之間進行明智地選擇。

主持人：您認為全流通應該以什麼樣的方式進行？您對全流通有什麼建議？

許小年：對於國有股和法人股全流通問題，不能總是久拖不決。從保護投資者利益角度看，拖的時間越長成本越高，越拖解決問題越困難，對各方面來説都十分不利。管理層應該有勇氣並付出一定的代價將這個問題解決掉。政府、投資者、上市公司三方應該在溝通的基礎上定出原則和規則，三方代表協商解決。在相互妥協形成共識的基礎上，儘量市場化操作。

張海波：全流通的實施應個案突破、逐步推進。其實，解決全流通問題（存量非流通股），説難也難，説簡單也簡單。現在大家都認為難在“定價”，難在“補償”。這些本就是股東的權利，管理層不必要也不能去管這些細節，更沒必要在眾多的方案中確定哪些是主流的、首選的方案，以免增加市場的不確定性。管理層所要做的工作就是制定框架，把程式、規則定下來，確保“三公”原則，進行個案核準，至於如何定價、是否補償等，甚至是否願意實現全流通，都由企業自主確定，由股東們自己去協調各方利益。如有違“三公”原則，審核權還在管理層手中，不予核準即可。想來如獲批准，必是市場各方都能接受的方案，對市場是利好。如不獲批，即使前後資訊都公開了，也只會對個股産生影響，絕不會影響大局。當然，管理層在交出選擇權的同時，還可以、也必須進行積極推進全流通的政策引導，比如再融資，優先向全流通公司傾斜等等。

韓志國：全流通方案的制定與全流通問題的解決，應當也必須符合市場實際和市場預期,這是中國股市在解決全流通問題時必須遵循的基本原則。具體而言,全流通應當遵循六個基本原則：加快推進的原則；尊重歷史的原則；舒緩矛盾的原則；化整為零的原則；從簡起步的原則；穩定預期的原則。

由於上市公司的情況千差萬別,因而不可能用一個統一的方式來解決全流通問題。比較可行的方式是採取化整為零的辦法,把所有方案都盡可能地變成個案。政府或相關決策層主要是要把握全流通的定價原則,而且這種把握要有比較高的戰略眼光和比較廣闊的視野,切切實實地堅持不與民爭利的原則；至於每個企業全流通的定價方式與轉換方式,則應由企業自行選擇。

資料1：

“國有股減持”、“全流通”與“股權分置”

從“國有股減持”到“全流通”，再到解決“股權分置”，這三個概念背後記錄的其實是市場各方對這一問題認識的不斷深化與統一的過程。

“國有股減持”是一項政治性的經濟決策，是要把不能流通的上市公司國有股權變現賣出，實現政府自身想要達到的政治和財經目的；而“全流通”則是一個調整和改變市場沿襲規則的政策決定，目的是要實現中國證券市場的同質化和“國際接軌”。 而解決“股權分置”，其核心要義是賦予非流通股流通的權利，擯除同股不同權，它並不意味著可流通股份一定就進入流通，也不意味著非流通股份可流通後就會減持。

因此，居高臨下的“國有股減持”思路潛含的是差別待遇和歧視原則，體現的是國有股優先，想要解決的是上市公司國有資産的單方變現問題，而不是全面解決證券市場的“股權分置”問題；“全流通”思路奉行的則是主體權利平等原則，體現的是規則優先，想要解決的是中國證券市場的“股權分置”問題，它不僅能解決股權分置問題，而且能消除“國有股減持”的市場規則障礙。

中國經濟週刊 2004年8月9日