英美法係的判例制度可緩解“法律不完備性”問題，能有效保護小股東權益；但基於中國現行的法律體系，則是另外一種情形

時下學術界的“主流觀點”認為，造成上市公司治理效率低下的最主要原因，是國有股“一股獨大”；而解決國有股“一股獨大”的“藥方”是國有股流通，逐步減持國有股，通俗地説就是“全流通”。

但是這一觀點只看到了問題的存在，並沒有找到問題的癥結。

很難套用英美法係

國外的研究證明，股權集中和分散，與公司治理效果之間不存在必然聯繫。

“全流通”的理論參照係是英美市場導向的公司治理模式。該治理模式的最大特點是股權高度分散。在這種治理模式中，解決治理問題的關鍵是有效的司法制度確保資訊透明。用美國的公司治理模式作為樣板來設計中國的公司改革的道路和方向並非偶然，因為我們從經濟改革的開始，就以美國市場經濟為樣板來設計藍圖，股票市場也是一樣。

但我們在設計公司治理模式時，忽略了制度背後深層次的文化根源。不同的文化根源決定不同法源，不同的法源決定《公司法》和《商法》的不同特點，而不同類型的《公司法》和《商法》，對外部投資者特別是中小投資者的保護程度存在差異，從而使不同國家形成各異的公司治理模式，導致不同的經濟增長效率。

他們之間的邏輯關係如下：文化→法源→公司法→公司治理模式→資本效率→經濟增長品質。

根據法源的不同，各國法律體系可劃分為“普通法係”和“大陸法係”兩大類。前者以英美為代表，對債權人權利保護、股東權利保護及執法力度方面都強于後者。因此，英美法係國家的公司股權可以分散，而大陸法係的國家因小股東權利得不到有效保護，只能採取集中持股的公司治理結構。

為何英美法係能對小股東權益實施有效保護而大陸法係不能？原因是前者實行的是判例制度，後者實行的是成文法制度，判例法制度可緩解“法律不完備性”的問題。

中國屬於大陸法係，在對小股東權益的保護方面有先天缺陷，不可能實現股權分散條件下的有效公司治理，以英美市場導向模式為目標的公司治理改革便非常困難。比如，如果我們發現現行法律中某一規定不利於對小股東利益的保護，要修改條款，需經全國人大幾次討論，不僅程式複雜，且時間週期很長。

資本市場的創新無處不在，法律永遠落後於現實，這是大陸法係的缺點。而英美法係則可根據需要形成新的判例，新判例形成後就具有法律效力。

不利於完善治理結構

１９９０年１２月１９日，上海證券交易所正式掛牌開張，最初交易的“老八股”中，延中實業、愛使股份、飛樂音響、申華股份、興業房産都是“全流通”，即使沒有全流通的飛樂股份，國家股也才佔２４．３１％。

但這些看上去近乎完美的制度安排，並沒有給投資者完美的交待。５家“全流通”公司，業績優良的只有北大方正入主的延中實業（現更名為方正科技），２００２年的業績是每股０．３５元，這是惟一業績超過滬深股市平均水準的公司；愛使股份和飛樂音響的業績低於平均水準，每股均報０．１０元；興業房産每股虧損３．３６元；申華股份每股虧損０．２８元。

由於沒有控股股東，這些公司成為資本炒家追逐的對象。人們無從知道每一家公司和炒家合謀過多少次，但可以知道這些公司實施過多少次大比例送股。大比例送股的次數可等同於這些公司和莊家合謀的次數，這是中國股票市場的特色。

過去的１３年中，申華股份送股８次，愛使股份、興業房産７次，飛樂音響、飛樂股份６次。

與高倍率送股形成鮮明對照的是，５家公司中，申華股份、愛使股份、延中實業、飛樂音響從未給投資者派過紅利；興業房産象徵性１０送１元過一次。同期，這些公司通過配股，從二級市場再融資達四五億元不等，最少也有１億元。

更有甚者，這些公司大多長期沒有主業，業績多由東拼西湊的“投資收益”作為支撐。上海的公司治理專家揭露，延中實業和愛使股份兩家關聯企業曾互為擔保，從銀行貸款千萬以至上億元，然後再將貸款委託對方“理財”，每年按照“保十”的指標倒著做投資收益，誰都知道這些收益是不實的。

導致大小股東對立

主張“全流通”的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”而不關心股價的漲跌；只要實現“全流通”就可解決此問題。

筆者認為，在現有法治環境下，股票市場不可能迅速發展。在法律還不能很好地保護小股東的情況下，大股東不能過度關注股價的漲跌，否則會導致內幕交易氾濫。

如果實現全流通，股票市場至少可能發生以下兩種新情況：其一，大股東成為天然的“莊家”，利用內幕資訊高拋低吸，盤剝中小股東，或大股東在騙局未暴露之前大規模套現，然後一走了之，讓中小股東深陷其中。

其二，如果原股東大比例減持，“莊家”很容易成為公司的實質性控股股東。他們一般握有相當比例的籌碼，有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。更關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，且違規或犯罪所獲得的收益金額巨大，有的甚至達到幾十億元。

如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點有針對性地改善監管方式，屆時被調查對象將有足夠能力為調查取證及量罪定罰設置障礙，使得違規或犯罪行為得不到有效懲罰。一旦如此，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。

因此，在討論“全流通”的種種好處時，還應認真考慮可能存在的“並發癥”，尤其需要檢討監管制度能否繼續有效地應對未來的新情況。

肆意“圈錢”行為

在招商銀行擬發行１００億元可轉換債券時，市場各方幾乎一致認為，這一事件的癥結在於“一股獨大”。其實，這個結論沒有找到真正病因。

問題的關鍵在二級市場價格太高。如果招商銀行二級市場價格是３元，按照接近３元的價格發行新股，基金經理們還會有意見嗎？再看招商銀行的管理層，為什麼執意要按原計劃再融資？其原因也在股價，按市場價格融資，成本太低，沒有任何理由放棄該項計劃。

也許有人會説，如果不是“一股獨大”，流通股股東在公司股權結構中所佔比重超過第一大股東，在再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外資本市場的現實。從全球看，美國上市公司的股權最分散，但仍有超過一半的上市公司被大股東控制；東南亞諸國的上市公司大多數更為家族控制。這些國家的上市公司並不存在小股東與大股東在再融資問題上如此激烈的衝突。

與國內股市最有可比性的是Ｈ股市場，其股權結構和Ａ股完全一樣，為何Ｈ股市場沒有發生類似招商銀行發債風波？似乎只有一個簡單的道理：Ｈ股的價格比Ａ股價格合理。

“股市租金”扭曲股市再融資更甚

中國的“股市租金”高出發行定價１００％，意味著二級市場投資者存在更大的風險，這一超出市場能夠正常承受的風險補償必須由政府來解決  

為了進一步説明股價扭曲與上市公司行為異化之間的關係，我們提出“股市租金”的概念。由於股票市場定價高於它的價值，使公司在上市的過程中獲得額外所得，我們稱之為“股市租金”。

比如，中石化在香港股票交易所發行的價格為１．７８港元／股，折換為人民幣是１．８８元／股，而該公司在上海股票交易所發行的價格為４．２６元／股。如果承認香港股票交易所是開放性的國際資本市場，那麼該市場的定價就代表著國際資本投資者的合理定價。中石化的１．７８港元／股的發行價格是國際資本市場對該公司的合理定價，國內發行價高出的部分（２．３６元／股）就是“股市租金”。

由此可見中國的“股市租金”之高。

“股市租金”在現階段中國股市是普遍現象。從１９９７年至２００２年，中國公司在香港股票交易所發行的市盈率一直在５～１５倍，平均為１０倍左右，而內地發行的市盈率一直在２０倍左右，“股市租金”的比率在１００％左右。

上市公司再融資的“股市租金”含量更高。因為再融資價格參考二級市場價格，中國股市二級市場的價格一直在３０倍市盈率之上，比一級市場的市盈率還高５０％以上。

從市場供求關係角度看，在正常市場競爭條件下，只要有“租金”存在，必然使股票供給增加，導致二級市場股價下跌，“租金”消失。為了維護“租金”，必然要求政府行政干預。從風險與收益的角度分析，一級市場存在“租金”就意味著二級市場投資者存在更大的風險，需要更多的風險補償（可稱之為“超額風險補償”），超出市場能夠正常承受的風險補償，必須由政府來解決。

中國股票市場現階段超額風險補償的途徑主要有三條：一是控制股票市場的供求關係，使股票供不應求；二是縱容或默許各種操縱市場的行為存在；三是當股市低迷時政府出臺“利好政策”。１９９４年至２００２年，政府曾六次出臺政策干預股市下跌。

在正常情況下，企業融資結構的最優順序是先內部融資，然後發行債券，最後才是發行股票。由於中國資本市場存在“股市租金”，使上市公司融資行為明顯異化，存在強烈的股權融資偏好。股權融資佔到外部融資的７３％，比西方發達國家中股權融資比重最高的法國（６１％）還高。

筆者認為，中國上市公司合理的價格應該在１０倍市盈率左右；也就是説，新股上市定價應為目前實際上市價格區間的６０％左右。不論是ＩＰＯ（首次公開募股）還是增發，都按照該標準執行；發行可轉換公司債券的上市公司也應按照該標準套用。

如果股票的價格降到１０倍市盈率左右，會出現以下結果：由於公司發行股票的單位資金成本大大提高，可抑制上市公司“圈錢”衝動，提高股票融資的使用效率；“股市租金”減少或消失，可有效減少各種尋租行為，有利於股票市場健康發展。（作者尹中立：就職于中國社科院金融研究所）

財經時報 2004年5月17日