施光耀:要全面認識全流通改革中的國家利益
劉紀鵬:股市轉軌的重要標誌就在於股權分置
徐宏源:解決股權分置問題的核心是價格問題
朱利:解決這一問題有利於化解證券業風險
“全流通”風雲又起。一段時間以來,有關方面再度討論關於“股權分置”的言論,令市場擔心“全流通”的迫近。本來就已疲弱的大盤再度應聲而落,上證指數終於跌進1400點下方。
其實,從最早開始提的“國有股減持”,到後來的“全流通”,再到現在的“解決股權分置”,三者的含義是完全不同的。“國有股減持”包含的是通過證券市場變現和國有資本退出的概念;“全流通”包含了不可流通股份的流通變現概念;而“解決股權分置”問題是一個改革的概念,其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份,真正實現同股同權,這是資本市場基本制度建設的重要內容。而且,解決股權分置問題後,可流通的股份不一定就要實際進入流通,它與市場擴容沒有必然聯繫。
時至今日,“全流通”問題到底有了什麼新進展?解決股權分置對改革金融體制、調整融資結構、化解金融風險的意義何在?解決股權分置的策略選擇是什麼?本報就這些問題綜合了多位專家的多種觀點,以饗讀者。
中國銀河證券總裁朱利:
化解證券業風險
股權分置是市場最大的不穩定因素,早晚要解決,不可能不解決。但這個問題要解決的時候,股票定價機制一定要發生變化,與市場對股價的影響是不同的。市場因素包括,一是經營業績,二是在國際化背景下重新定位,三是市場經濟一定有週期,有冷有熱。但中國市場在上述因素外,還多了一個股權分置的問題。因此依存于證券市場的證券公司肯定也存在相當大的不確定性風險。
我們的證券公司與國外的證券公司還不同,只有市場不波動時候才有飯吃,一旦市場波動證券公司就沒飯吃了。證券公司的風險在於股票的價格體系不穩定。
上市公司方面有一個大股東分紅的問題。為什麼會分紅?上市公司的發起人會想,因為發起人股份不流動,它應有的價值並沒得到體現,而且它不能保證這個公司會長期好下去,也可能10年就不行了,這樣發起人就有這樣的衝動:在儘快的時間內收回投資,而分紅是個非常重要的渠道。
中小企業板和大型國企都存在這種分紅衝動。分紅把發起人應得的那塊利益給鎖定了。這樣,流通股的那部分溢價一定很高,但如果在全流通的背景下,定價一定會更加合理。
在這種情況下,就帶來證券公司作為企業保薦人的風險。有這種衝動的企業,保薦人看得再嚴格也可能看不住。
首都經濟貿易大學公司研究中心主任劉紀鵬:
股市轉軌的標誌
中國股市可以稱作“新興尚未轉軌市場”,新興已經十幾年了
但遲遲不能轉軌,而轉軌的重要標誌就在於股權分置
監管層似乎經常在説“是最好的時機”,但老是沒實現,然後又説“最好的不是惟一”的,我想説“當前是解決股權分置問題最後一次最好時機。”
應該説目前對此問題的認識還沒統一,尤其是有決策權的管理層;另外市場層面還是覺得一提全流通,就是雪上加霜,所以應注意以下幾點:
第一,解決股權分置,是國內經濟改革和社會穩定的需要,因為很多改革已推進到産權改革層次,憲法也提出保護私人財産權,股份制和股權的天性就是流動,因此必須培育保護流動天性的市場。但現實市場已經嚴重拖了改革和發展的後腿。
解決股權分置是下一步銀行改制上市的需要。如果不解決這一問題,幾大銀行想明年上市,市場是無法承受的,我也不主張幾大行到海外上市,需要在國內上,但在目前狀態下強推,恐怕有崩盤的危險。如果硬性推出,後果一定很嚴重。
不解決股權分置,中國面臨的金融危機隨時可能發生。中國融資方式兩條腿走路中一條腿嚴重缺失,資本市場被邊緣化,可有可無,這種背景下的金融危機可能正在臨近。不解決股權分置,嚴重阻礙資本市場在各個方面的發展,如QDII等難以推出,QFII也難以擴大規模。
“國九條”的如何落實的問題。股市往往在經濟好的時候不表現,但經濟稍微有波動,“晴雨錶”功能就特別明顯。股市繼續靠打強心針,“國九條”很多問題無法落實,也在於股權分置。
因此,中國股市可以稱作“新興尚未轉軌市場”,新興已經十幾年了,但遲遲不能轉軌,而轉軌的重要標誌就在於股權分置。由國有股減持,到全流通,再到“補償式全流通”,流通本身是有價值的,把流通釋放出來的溢價用於補償雙方,不能由一方獨佔,這種安排應該是合理的。因此要抓主要矛盾,是不是可以考慮這個問題由中央財經領導小組來抓。
具體辦法,我的主張是:第一,從無國有股的上市公司試點,把主要問題集中在非流通股和流通股之間的博弈,而不涉及國有資産;第二,採用類別股東表決制,要取得雙方的認同;第三,通過流通價值的釋放實現雙向補償;第四,化整為零,分散推進。證監會應該在裁判員的位置上。由公司層面自下而上的推出方案,尋求解決。
湘財證券發展委員會主席施光耀:
全流通中的國家利益
在全流通改革中,犧牲股權形態的國家利益是不現實的
為了維護股權形態的國家利益,而損害無形的國家利益,更危險
我們要全面認識在全流通改革當中的國家利益。目前對解決股權分置問題的重要性、必要性已達成了共識,但卻很難有突破,我認為主要有兩個原因:其一是解決股權分置,對股市的衝擊波有多大,我們還不是那麼有把握。其二,在非流通股中,國有股怎麼定價目前還很難辦。在兩個原因中,後者又影響到了前者,如果定價合適了,衝擊波就能適當化解一點。在我們談國有股的定價機制之前,我們要全面認識在全流通改革當中的國家利益。
毫無疑問的是,國有股的定價涉及的是股權形態上的國家利益。但它不是全流通改革中的全部國家利益。另一方面,在全流通改革中,國家利益也體現在國民經濟的結構調整上。國民經濟的結構調整是所有結構的大調整。理論上説,資本市場的優化資源配置的功能是大有可為,是十分需要的。但是股權分置的問題長期不解決,資本市場的優化資源配置的功能是不可能實現的。
全流通改革中的國家利益也體現在企業改革的層面上,我們的資本市場多年來一直起到了促進企業改革的作用,目前,資本市場自身的問題都解決不了,這和股權分置不無關係。
全流通改革中的國家利益也體現在資本市場的穩定發展上。國九條已經把資本市場的作用提高到了事關本世紀頭20年國民生産總值翻兩番這樣一個高度來認識的。顯然,股權分置不解決,已現實地影響到了我們資本市場的健康發展,它成為了擱在資本市場頭上的一把劍。
全流通改革中的國家利益也體現在金融風險的化解層面上,為了化解潛在的金融風險,擴大直接融資的比例,優化我們的融資結構,是迫切的和有現實需要的。股權分置影響到了資本市場的健康發展,也制約了直接融資的比例的提高。
在研究全流通的改革方案中間,在考慮國家利益時,我們一定要站得更高一點,站在國民經濟翻兩番的戰略目標的高度上,站在資本市場和金融體系的完善上,站在經濟結構的調整上,來看問題。
在全流通改革中,去犧牲股權形態的國家利益,是不現實的。但為了維護股權形態的國家利益,而損害無形的國家利益,這更危險。全流通改革中的國家利益需要更高層次的政治思維,需要更高層次的政治決策,需要更高層次的政治智慧和政治氣魄。
國家資訊中心經濟預測部副主任徐宏源:
價格問題是核心
我認為解決股權分置問題的核心還是價格問題。目前最具現實意義的是,推出類別股東表決辦法。股權分置是中國市場上的一個特殊問題,外國沒有這種情況,我發現很多同志對待這個問題是教條主義。
你進入是按計劃經濟進入的,目前卻要想著辦法按市場經濟辦法退出,還想從股市上圈錢,這個問題説白一點就是要政府讓利,不是大家來分享全流通溢價。你的凈資産,也是流通股股東做了很大的貢獻的,按凈資産退出,你得到的也太多了。
本來股權分置就不是市場手段造成的,我們卻偏偏要教條主義地搞出一些解決方案,説這是市場手段的。這樣的方案都會是利空。講流通性溢價就是討好政府,你不就是想找一個理由説服他嗎,但我以為沒有必要。銀行和資本市場的問題加在一塊很可能是金融風波。
自動解決是最大的多贏。同時也不要想著解決股權分置包醫百病,股權分置只是中國資本市場的一個病根,今天中國資本市場的病,有些與股權分置有關,有些與之無關,中國資本市場的病還和我們的經濟體制是聯繫在一起的。大的經濟體制不轉過來,投融資體制不轉過來,不要指望證券市場能轉過來。
我認為最具現實意義的是,推出類別股東表決辦法。類別股東表決機制的暫行管理辦法必須先推出來,國資委再來減持,國務院的法規在此,至少有一個討價還價機制。 (記者 徐輝 賈南)
《國際金融報》2004年08月06日