施光耀：要全面認識全流通改革中的國家利益

劉紀鵬：股市轉軌的重要標誌就在於股權分置

徐宏源：解決股權分置問題的核心是價格問題

朱利：解決這一問題有利於化解證券業風險

“全流通”風雲又起。一段時間以來，有關方面再度討論關於“股權分置”的言論，令市場擔心“全流通”的迫近。本來就已疲弱的大盤再度應聲而落，上證指數終於跌進1400點下方。

其實，從最早開始提的“國有股減持”，到後來的“全流通”，再到現在的“解決股權分置”，三者的含義是完全不同的。“國有股減持”包含的是通過證券市場變現和國有資本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通變現概念；而“解決股權分置”問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。而且，解決股權分置問題後，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯繫。

時至今日，“全流通”問題到底有了什麼新進展？解決股權分置對改革金融體制、調整融資結構、化解金融風險的意義何在？解決股權分置的策略選擇是什麼？本報就這些問題綜合了多位專家的多種觀點，以饗讀者。

中國銀河證券總裁朱利:

化解證券業風險

股權分置是市場最大的不穩定因素，早晚要解決，不可能不解決。但這個問題要解決的時候，股票定價機制一定要發生變化，與市場對股價的影響是不同的。市場因素包括，一是經營業績，二是在國際化背景下重新定位，三是市場經濟一定有週期，有冷有熱。但中國市場在上述因素外，還多了一個股權分置的問題。因此依存于證券市場的證券公司肯定也存在相當大的不確定性風險。

我們的證券公司與國外的證券公司還不同，只有市場不波動時候才有飯吃，一旦市場波動證券公司就沒飯吃了。證券公司的風險在於股票的價格體系不穩定。

上市公司方面有一個大股東分紅的問題。為什麼會分紅？上市公司的發起人會想，因為發起人股份不流動，它應有的價值並沒得到體現，而且它不能保證這個公司會長期好下去，也可能10年就不行了，這樣發起人就有這樣的衝動：在儘快的時間內收回投資，而分紅是個非常重要的渠道。

中小企業板和大型國企都存在這種分紅衝動。分紅把發起人應得的那塊利益給鎖定了。這樣，流通股的那部分溢價一定很高，但如果在全流通的背景下，定價一定會更加合理。

在這種情況下，就帶來證券公司作為企業保薦人的風險。有這種衝動的企業，保薦人看得再嚴格也可能看不住。

首都經濟貿易大學公司研究中心主任劉紀鵬:

股市轉軌的標誌

中國股市可以稱作“新興尚未轉軌市場”，新興已經十幾年了

但遲遲不能轉軌，而轉軌的重要標誌就在於股權分置

監管層似乎經常在説“是最好的時機”，但老是沒實現，然後又説“最好的不是惟一”的，我想説“當前是解決股權分置問題最後一次最好時機。”

應該説目前對此問題的認識還沒統一，尤其是有決策權的管理層；另外市場層面還是覺得一提全流通，就是雪上加霜，所以應注意以下幾點：

第一，解決股權分置，是國內經濟改革和社會穩定的需要，因為很多改革已推進到産權改革層次，憲法也提出保護私人財産權，股份制和股權的天性就是流動，因此必須培育保護流動天性的市場。但現實市場已經嚴重拖了改革和發展的後腿。

解決股權分置是下一步銀行改制上市的需要。如果不解決這一問題，幾大銀行想明年上市，市場是無法承受的，我也不主張幾大行到海外上市，需要在國內上，但在目前狀態下強推，恐怕有崩盤的危險。如果硬性推出，後果一定很嚴重。

不解決股權分置，中國面臨的金融危機隨時可能發生。中國融資方式兩條腿走路中一條腿嚴重缺失，資本市場被邊緣化，可有可無，這種背景下的金融危機可能正在臨近。不解決股權分置，嚴重阻礙資本市場在各個方面的發展，如QDII等難以推出，QFII也難以擴大規模。

“國九條”的如何落實的問題。股市往往在經濟好的時候不表現，但經濟稍微有波動，“晴雨錶”功能就特別明顯。股市繼續靠打強心針，“國九條”很多問題無法落實，也在於股權分置。

因此，中國股市可以稱作“新興尚未轉軌市場”，新興已經十幾年了，但遲遲不能轉軌，而轉軌的重要標誌就在於股權分置。由國有股減持，到全流通，再到“補償式全流通”，流通本身是有價值的，把流通釋放出來的溢價用於補償雙方，不能由一方獨佔，這種安排應該是合理的。因此要抓主要矛盾，是不是可以考慮這個問題由中央財經領導小組來抓。

具體辦法，我的主張是：第一，從無國有股的上市公司試點，把主要問題集中在非流通股和流通股之間的博弈，而不涉及國有資産；第二，採用類別股東表決制，要取得雙方的認同；第三，通過流通價值的釋放實現雙向補償；第四，化整為零，分散推進。證監會應該在裁判員的位置上。由公司層面自下而上的推出方案，尋求解決。

湘財證券發展委員會主席施光耀:

全流通中的國家利益

在全流通改革中，犧牲股權形態的國家利益是不現實的

為了維護股權形態的國家利益，而損害無形的國家利益，更危險

我們要全面認識在全流通改革當中的國家利益。目前對解決股權分置問題的重要性、必要性已達成了共識，但卻很難有突破，我認為主要有兩個原因：其一是解決股權分置，對股市的衝擊波有多大，我們還不是那麼有把握。其二，在非流通股中，國有股怎麼定價目前還很難辦。在兩個原因中，後者又影響到了前者，如果定價合適了，衝擊波就能適當化解一點。在我們談國有股的定價機制之前，我們要全面認識在全流通改革當中的國家利益。

毫無疑問的是，國有股的定價涉及的是股權形態上的國家利益。但它不是全流通改革中的全部國家利益。另一方面，在全流通改革中，國家利益也體現在國民經濟的結構調整上。國民經濟的結構調整是所有結構的大調整。理論上説，資本市場的優化資源配置的功能是大有可為，是十分需要的。但是股權分置的問題長期不解決，資本市場的優化資源配置的功能是不可能實現的。

全流通改革中的國家利益也體現在企業改革的層面上，我們的資本市場多年來一直起到了促進企業改革的作用，目前，資本市場自身的問題都解決不了，這和股權分置不無關係。

全流通改革中的國家利益也體現在資本市場的穩定發展上。國九條已經把資本市場的作用提高到了事關本世紀頭20年國民生産總值翻兩番這樣一個高度來認識的。顯然，股權分置不解決，已現實地影響到了我們資本市場的健康發展，它成為了擱在資本市場頭上的一把劍。

全流通改革中的國家利益也體現在金融風險的化解層面上，為了化解潛在的金融風險，擴大直接融資的比例，優化我們的融資結構，是迫切的和有現實需要的。股權分置影響到了資本市場的健康發展，也制約了直接融資的比例的提高。

在研究全流通的改革方案中間，在考慮國家利益時，我們一定要站得更高一點，站在國民經濟翻兩番的戰略目標的高度上，站在資本市場和金融體系的完善上，站在經濟結構的調整上，來看問題。

在全流通改革中，去犧牲股權形態的國家利益，是不現實的。但為了維護股權形態的國家利益，而損害無形的國家利益，這更危險。全流通改革中的國家利益需要更高層次的政治思維，需要更高層次的政治決策，需要更高層次的政治智慧和政治氣魄。

國家資訊中心經濟預測部副主任徐宏源:

價格問題是核心

我認為解決股權分置問題的核心還是價格問題。目前最具現實意義的是，推出類別股東表決辦法。股權分置是中國市場上的一個特殊問題，外國沒有這種情況，我發現很多同志對待這個問題是教條主義。

你進入是按計劃經濟進入的，目前卻要想著辦法按市場經濟辦法退出，還想從股市上圈錢，這個問題説白一點就是要政府讓利，不是大家來分享全流通溢價。你的凈資産，也是流通股股東做了很大的貢獻的，按凈資産退出，你得到的也太多了。

本來股權分置就不是市場手段造成的，我們卻偏偏要教條主義地搞出一些解決方案，説這是市場手段的。這樣的方案都會是利空。講流通性溢價就是討好政府，你不就是想找一個理由説服他嗎，但我以為沒有必要。銀行和資本市場的問題加在一塊很可能是金融風波。

自動解決是最大的多贏。同時也不要想著解決股權分置包醫百病，股權分置只是中國資本市場的一個病根，今天中國資本市場的病，有些與股權分置有關，有些與之無關，中國資本市場的病還和我們的經濟體制是聯繫在一起的。大的經濟體制不轉過來，投融資體制不轉過來，不要指望證券市場能轉過來。

我認為最具現實意義的是，推出類別股東表決辦法。類別股東表決機制的暫行管理辦法必須先推出來，國資委再來減持，國務院的法規在此，至少有一個討價還價機制。 （記者 徐輝 賈南）

《國際金融報》2004年08月06日