佔上市公司總股本64.61%的非流通股是中國股市最大的歷史遺留問題之一。如何使得總數高達3771.77億股的非流通股流通？目前，各方對國有股全流通建言獻策，提出很多方案。筆者認為，進行全流通方案設計，首先需要制訂出一些最基本的原則，以利於達成共識，提高方案的可操作性。

“趕早不趕晚”原則

中國股市和國際股市的接軌已成為不可逆轉的趨勢，片面拖延全流通的實現時間以保護國內投資者的當前利益，將導致非流通股數量隨著新股的不斷發行而不斷增加，上市公司的過度融資行為對市場造成的傷害以及解決非流通股問題的難度不斷累積，累積到一定程度必然導致股市的崩潰，給流通股股東帶來更大的傷害。

所有非流通股全流通的原則

從國際股市運作經驗來看，同股同權是股份制的基本原則，只有所有類型的非流通股都實現全流通，才能真正實現同股同權。現行的不少方案採用將國有股轉換給大型投資公司、轉讓給國有股投資基金、配售給流通股股東等方式。這些方案僅僅試圖解決國有股的流通問題，而不顧及法人股和發起人個人股的流通問題，這樣既會涉及國有股是否有必要一次性退出，也會涉及同樣非流通的法人股和發起人個人股是否也願意按照同樣方式配售給流通股股東的問題。

可操作性原則

任何方案都有其所需的特定市場環境，某些方案可能在理論上具有較多優勢，但缺乏相關的特定市場環境支援，同樣難以順利進行。

1、 非流通股直接在二級市場流通的不可操作性

直接讓非流通股在二級市場上流通，是最符合國際慣例的辦法。但考慮到3771.77億股非流通股的龐大數量，以及協議轉讓價僅僅為流通股價17.51%的過大價差，直接讓非流通股在二級市場上流通會超過市場的承受能力，股價暴跌將嚴重損害流通股股東的利益。

2、 人為設置全流通條件的不可操作性

典型條件包括：（1）新股東和管理層必須明確提出改善公司經營狀況或資産重組的計劃；（2）凈資産收益率不低於10%；（3）主營業務利潤在總利潤中所佔比例不低於60%；（4）年度凈資産收益率增長率必須達到20%。此類限制性政策制定的初衷,是希望通過抬高流通門坎來督促上市公司改善業績。考慮到上市公司的業績並不以個人的意志為轉移，這類限制性政策實施後必然導致上市公司為達到標準而拼湊條件甚至造假的行為，從而喪失了制定這類政策的初衷和意義。

3、 針對不同公司推出不同全流通方案的不可操作性

不少學者認為各上市公司的情況差異很大，單一的全流通方式會對上市公司産生不同的影響；即使是適合同一種全流通方案的上市公司，也需要根據其具體情況對全流通方案進行調整，以便提出最合適的方案，因此需要對每個上市公司制定不同的流通方案。筆者認為，方案的可操作性隨著方案靈活性的增加而降低。一方面每種全流通方案都會導致股價的不同變化，處於資訊劣勢的流通股股東會在變化中損失利益；另一方面，全流通方案實施過程中的利益衝突可能導致方案無法繼續實施下去。

先解決存量後解決增量原則

考慮到隨著時間的推移，存量部分將不斷積累而越來越難以解決，學術界一般認為全流通時應先解決增量，後解決存量。在全流通上市公司的發展機制優於存在非流通股的上市公司假設條件下，實現全流通首先不是改革存量，而是規範增量部分。中國股市目前的規模依然較小，股票增量部分遲早會超過存量部分支撐起股市的發展，擱置存量問題也更容易創造出對市場發展有利的條件。

(作者張暉 趙濤分別為復旦大學經濟學院博士、河南大學經濟學院副教授)

中國經濟週刊 2004年7月20日