信用能否積極擴張？

近期召開的中央經濟工作會議指出，當前中國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。如果貨幣信用供給擴張，會有總需求與之對應嗎？縱觀歷史，貨幣政策部署中“把好貨幣總閘門”字眼的刪減往往伴隨著多部門的同步發力，隨後大都會出現社融回暖、利率下行，以及總需求的相應擴張。我們預計2022年上半年社融回暖速度加快，下半年或放緩，全年增速約11.2%。

“貨幣總閘門”打開，隨後信用往往擴張 來源：人民銀行、Wind，筆者測算

當前中國微觀主體依然“缺錢”，內生需求客觀存在，遠未到“流動性陷阱”的程度。以近期房地産為例，在政策效應之下，信貸供給已開始擴張，其資金需求也呈改善跡象。10月以來按揭貸連續2個月實現同比、環比多增，11月商品房銷售面積和銷售額降幅均較10月收窄。歷史經驗來看，開發貸將隨後改善，房企違約風險有望滯後緩解。

信貸需求客觀存在：以地産為例 來源：人民銀行、Wind，筆者測算

注：房地産貸款為國內貸款和個人按揭貸款到位資金，違約風險為房企中資美元債的信用利差。

穩增長抓手何在？

落實到穩增長的抓手，短期最能見效的依然是投資。儘管房地産不再作為短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定依然是穩經濟的應有之義。我們根據40城的保障性租賃住房建設計劃估算，2022年保障房投資有望實現兩位數以上增長，從而拉動房地産投資增速約1-2個百分點；房地産整體投資有望前降後升。保障房建設固然重要，但商品房投資的貢獻仍是“大頭”。

抓手是什麼：保障房還是商品房？

數字、智慧、低碳等“新基建”領域或是2022年基建投資的重要發力點，但初步估算，新基建佔基建總投資規模不到十分之一，僅能拉動基建投資約1個百分點。穩增長訴求加大，仍需傳統基建發力。“跨週期”調節使得2021年財政資金存有結余，但在政府隱性債務與專項債穿透式嚴監管之下，2022年傳統基建發力意味著更大規模的“開前門”融資以及操作層面更靈活的調整。總量上看，我們預計2022年財政或將安排3%以上的赤字率，以及3.5-4萬億的專項債規模。

展望2022年，在外需或難持續2021年輝煌以及消費還需修復的情形下，適度超前的基建投資能否有效對衝房地産下行或將成為穩增長的關鍵。我們根據投入産出表計算，相較房地産及其拉動産業佔經濟總量接近30%的規模，基建尚不足20%。當然，對衝難度大小也取決於政策預期增長目標究竟是多少。房地産和基建抓手的表像背後，實質上是政策能否在調整基礎上進行適度逆週期調節。