政策調控下，住宅市場利潤縮減，倒逼房企尋找新的業務增長點。發展商業地産有利於獲取土地，提升資産價值，獲取穩定現金流，拓寬融資渠道，成為企業選擇的業務增長突破口之一。在此背景下，輕資産模式成為未來商業地産的重要轉型方向。有機構預計，以商業地産作為優質底層資産的公募REITs項目有望在境內推出，境外發行也將更為普遍。

佈局核心城市群商業地産

從拿地價格來看，據統計資料顯示，2021年1至6月，全國300城商辦用地成交樓面均價為2516元/平方米，同比上漲9.0%，平均溢價率為6.9%，較2020年同期小幅增加0.67個百分點。

從城市佈局來看，企業重點佈局城市群的核心一二線城市，並密切關注城市群內消費能力不斷提升的三四線城市。

從購物中心佈局來看，龍湖集團等繼續深耕一二線核心城市，新城控股等則較為關注三四線城市發展機會。2020年，龍湖集團新開業10家購物中心，坐落于南京、成都、蘇州、西安、濟南、重慶6個一二線核心城市；公司在建擬建的購物中心項目還有13個，也都位於我國一二線核心城市。新城控股于2020年新開業33個吾悅廣場。其中，22個位於三四線城市，包括泰州、嘉興、湖州等長三角城市以及徐州、淮安等發展較好的城市。

從寫字樓佈局來看，一二線核心城市是龍頭房企佈局的主要選擇。中國奧園在境內發展的在建及擬建寫字樓項目主要集中在粵港澳大灣區及一二線城市；在營項目主要分佈在北京、廣州等一線城市，以及重慶、成都、合肥等優質二線城市。未來1-3年，合景泰富將陸續開業9個寫字樓，聚焦核心一二線城市，持續深耕廣州寫字樓市場。

東方證券研報認為，商業地産目前存在三種主流商業模式。第一種是服務於住宅銷售的“以售養租”模式。開發商獲取商住綜合用地，前期通過銷售住宅物業，快速回籠現金，從而分擔較重的商業資産投入，典型的開發商如早期的萬達集團，以及當前的新城控股。第二種是以長期持有為目標的開發建設。企業從拿地，開發建設，至後期運營全程參與。第三種是以資産退出為目標的開發建設/收購改造。企業直接拿地開發建設，或者收購現有資産進行改造，提升運營收益後退出，獲得資産增值收益。

輕資産化運營成重要轉型方向

隨著存量市場競爭日趨激烈，高效率、高回報輕資産運營模式逐漸受到重視。商業地産企業的輕資産化實質是企業從賺取資産升值收益走向賺取增值服務收益。輕資産運營模式不以擁有土地資産為核心，而是重視運營管理服務帶來的收入增長。

朗詩地産CEO黃徵之前在接受記者採訪時表示，資産輕型化是介於傳統的重資産和輕資産之間的商業模式，是“小股操盤”，屬於資産輕型化。目前，朗詩地産所佔的股權比例一般在25%-30%之間。作為區別於傳統重資産的房地産開發運營模式之一，“小股操盤”已在朗詩地産持續推行七年。與此同時，得益於“資産輕型化”經營戰略的全面實施，朗詩地産的代建業務收入佔其中國地産業務總收入的比重在不斷提升。

財報顯示，今年上半年，朗詩地産實現的代建業務營業收入約4.05億元，同比增長17.1%，毛利率保持在57%左右。截至6月末，由朗詩地産提供代建服務的項目共計50個，總可售面積達277.6萬平方米，預計可售貨值達595.4億元。

中指研究院認為，輕資産模式已經成為商業地産頭部企業儲備優質項目、實現規模擴張的重要途徑。未來，輕資産運營將成為行業趨勢，將會有更多的開發商剝離商業運營服務業務板塊獨立上市，在積極拓寬融資渠道、擴張業務規模的同時，接受市場的監督，更快獨立成長。商業地産正在成為零售、辦公領域科技創新的孵化載體，企業主動承接數字技術將極大提高運營效率，帶來運營模式的不斷革新。

發行REITs或更為普遍

值得注意的是，基礎設施公募REITs作為一種多以底層物業作為基礎資産的創新型融資手段，越來越受到商業地産企業的關注。據中指研究院數據，2021年1-6月，房地産企業發行類REITs産品金額共計70.36億元，同比增長42%，商業地産類REITS産品受到資本市場青睞。從底層資産來看，零售物業、公寓、辦公物業依然是類REITs産品主力，三者合計發行金額為232.39億元，佔比為60.6%。

2021年7月2日，國家發展改革委公佈《關於進一步做好基礎設施領域不動産投資信託基金（REITs）試點工作的通知》，基礎設施公募REITs項目試點區域擴大至全國，試點資産範圍擴大至新增能源基礎設施、保障性租賃住房、水利設施、景區資産等，並將停車場納入市政基礎設施範圍；但酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地産項目不屬於試點範圍。

儘管房企的購物中心等物業通過境內公募REITs上市尚存在一定困難，但一些內地物業成為新加坡和香 港上市REITs的常見底層資産。據戴德梁行數據，截至2020年末，24%的新加坡上市REITs和55%的香 港上市REITs持有中國內地物業，內地物業數量分別達到82處和30處。

中達證券研報認為，房企使用投資物業設立REITs並上市具有多重好處：第一，相應投資物業不再納入房企合併報表範圍；第二，房企通過處置子公司回籠現金；第三，處置子公司形成房企當期投資收益；第四，房企通常將持有相應REITs部分份額，計入長期股權投資。根據上述流程簡化推演，房企能夠通過將投資物業設立REITs快速回籠現金、結轉利潤，使三道紅線指標均有所優化。

中指研究院預計，未來，隨著我國資本市場體系的日益完善，以底層商業資産的專業化運營和不依賴主體信用進行增級為核心的REITs産品將成為重要趨勢，資産管理和金融創新也將成為房企掘金商業地産的重要能力。預計，在重點城市群與都市圈核心城市以商業地産作為優質底層資産的公募REITs項目，在不久的將來有望推出。