核心結論

1.整體表現：TOP60房企融資規模3999.26億元，近五個月平均融資不足千億元

2.企業表現：融資總量下降，房企間信用化成趨勢

3.票面利率：債利率呈現境內回升，境外下降態勢

4.到期債券：償債高峰期已來，房企降負債決心明顯

5.外生融資結構下，境內債為主，境外債成本高企

6.發行期限：3-5年為平均水準，中短期債券成主流

“三道紅線”、“房地産貸款集中度管理”、嚴控AMC等融資渠道、境內滬深交易所于5月大批量終止ABS項目、整體債市下行......房企整體融資環境繼續從緊，直接改變了房企融資邏輯，供需兩端收縮，融資額明顯下降，“剪刀差”態勢愈演愈烈。

2021年上半年政策一覽

數據來源：領先指數整理

房企償債壓力不減，開源節流的同時，尋找“新”的融資途徑，以期實現由紅到綠。領先指數認為，預計三季度的中期財報週期，或將對整體融資規模起到一定拉升作用。但長期看，下半年收緊趨勢仍難扭轉。

整體表現：TOP60房企融資規模3999.26億元，近五個月平均融資不足千億元

隨著融資監管力度升級，房企發債凈融資額顯著下降。據領先指數統計，2021年上半年TOP60房企境內外債券融資累計約4000億元，規模累計增速連續兩年下降。公開數據顯示，境內、境外融資規模同比分別下降7%、29%。

單月看，除1月達1807億元外，2-6月房企單月融資量在千億元左右徘徊，近五個月平均融資額不足千億元。6月，共計26家房企發行債券，境內外債券融資規模約857億元，同比下降2.3%。其中，境內融資規模回升至615億元，境外融資規模約242億元。

企業表現：融資總量下降，房企間信用化成趨勢

據領先指數統計，TOP3為萬科、遠洋集團、首開股份，融資規模分別為225億元、142億元、136億元。規模梯隊的房企融資量均呈現同比下降，其中TOP10房企同比減少82%至1293.86億元，而TOP11-30房企融資規模下降幅度為108%，降幅較大。

數據來源：領先指數整理

融資規模下降的原因在於部分企業的融資成本偏高，而債券的期限以及企業的償債能力直接影響債券利率的高低。評級高、償債能力強的企業融資利率越低。比如，碧桂園、萬科發債利率不到3%，為行業最低水準。被惠譽評級為BBB級的龍湖地産，今年上半年融資金額為90億元，平均票面利率僅為3.8%。

而部分房企在本輪融資中成本較高，比如高達14.5%的花樣年，和融資天花板房企們的利率差不止4倍。高企的美元債對花樣年利潤空間的擠壓不可避免，而該公司2020年的融資成本就已經同比增長了近58%。

數據來源：領先指數整理

領先指數認為，不同債務負擔的房企融資能力和償債能力有所分化。優質企業融資成本低，而償債能力弱的企業融資越來越難，負債高企。

長期看，房企信用資質分化，利率兩極分化，融資端集中度呈上升趨勢。全國各地土地基本都被國央企和頭部房企搶走是很明顯的市場競爭結果，而融資難、拿不到地的房企最終也會走向萎縮或破産、倒閉的邊緣。

票面利率：債利率呈現境內回升，境外下降態勢

從境內外融資看，下半年境內債利率易升難降，境外債利率難以修復。

數據來源：領先指數整理

從2019年到現在，典型房企新增債權類融資成本在持續下降，由2019年的7.1%下降至今年的6.01%。境內方面，上半年境內融資利率在2.63%-7.00%之間，債券平均票面利率5.07%，較2020年同期上升79個基點。整體融資成本下降主要原因在於，TOP10房企如萬科、招商蛇口、保利等融資成本相對低的龍頭企業發債量較多。同時遠洋、越秀髮行了數額較大的境外債。

上半年境外債券融資利率範圍為4.625%-14.50%，債券平均票面利率為6.95%，較2020年同期下降144個基點，較2020年下半年下降84個基點。值得注意的是，最高利率為14.5%，有20隻海外債券票面利率高於10%，佔比20.6%，明顯低於2020年全年的30.8%。

數據來源：領先指數整理

另外，上半年13家房企綠色美元債合計發行規模為44.4億美元，平均年利率約為6.6%。眾房企發行綠色美元債的目的有兩個：一是優化債務到期結構，降低融資成本，這也為後續業績帶來了提振空間，並有助於獲得資本市場的認可，帶給估值催化效應。二是綠色債券募集資金的用途涵蓋綠色建築、節能減排、可再生能源等，助力産品去化、銷售回款。

降低融資成本是房企拓展融資渠道、優化債務結構的常態化動作。未來時機成熟還可以大力發展房地産投資信託基金（REITs）、資産證券化以及夾層融資模式産業基金等。例如綠地集團，目前啟動了包括哈爾濱國家級廣告産業園、大慶綠地大學科技園、西鹹新區空港産業城、江西省2.5産業示範基地南昌綠地未來城、南昌小微企業工業園、呼和浩特白塔空港物流園、海口綠地空港産業城等在內的産業地産項目。

到期債券：償債高峰期已來，房企降負債決心明顯

自2020年11月後，凈融資為負的情況持續出現，新增發債規模不及到期債務規模已成為新常態，未來兩者規模差距不斷增長。

注：2022-2023年數據不含當年新增發生短期債券

數據來源：wind，領先指整理

據領先指數不完全測算，2021年達到房企歷史償債規模極值，將突破萬億大關，償債總額達12822億元~16393.2億元。其中，境內到期債券合計4880.15億元。預計2022~2023年償債規模有所收縮，維持在8000億元以上規模水準。

具體到房企看，泰禾、華夏幸福成了在2020年裏首先被債務擊倒的TOP級房企。近日，中國恒大、藍光發展、綠地控股、富力地産也是負面不斷。

目前，藍光發展有合計42億元人民幣境內債券將於未來三個月內到期，2022年上半年還有7.5億美元債到期。標普認為，評級墊底的藍光償債還要打個問號，或將面臨繼續違約的情況。

如何降負債成為紅檔房企的首要任務。比如，近一年來，綠地降負債已取得超預期成果。截至6月底，綠地有息負債總額較年初再降347億元。上半年，綠地控股按期足額償還境內外公開資本市場到期債務本息，總計近200億元人民幣和約4.72億美元，同時加大相關債券回購登出力度，已回購美元債券共計約6000多萬美元。

房企還可以考慮過提高股權融資比例，比如合作開發、分拆子業務上市、引入戰投、債轉股等優化融資結構，來達到快速降檔的效果。

在今年上半年排隊的房企中，根據招股書披露，領先指數統計發現有88%的房企都是物管公司；待上市的6家房企中也全部都是物管公司。

數據來源：領先指數整理

2020年“三線全踩”的房企綠地控股最近將4家酒店打包REITs到新交所上市，由綠地金控進行。最終綠地控股現金短債比紅線提前達標轉綠，凈負債率指標穩步回落，將儘快提前達標轉綠。

6月11日，香港交易所披露了融信服務通過聆訊的招股書，7月16日已在香港掛牌上市。融信服務此前先後於2020年11月3日、2021年5月4日先後兩次在港交所遞交招股書。

目前已有兩家內房股分拆了代建業務上市，比如綠城中國分拆的綠城管理、建業地産分拆的中原建業，都是分拆了代建業務上市。

外生融資結構下，境內債為主，境外債成本高企

房企債務壓力的影響因素主要是融資結構和融資成本。目前，配售、境內間接融資中銀行貸款、成為房企海外股權融資主要的渠道。

從境內方面看，上半年境內新增債券規模佔比68%，較2020年同期上升6個百分點，達到近八年次高位佔比水準。從發行類別上，公司債是房企信用債融資的主要渠道。

值得注意的是，1月、3月以及6月集中償付壓力較大。境內債到期及回售規模較大的房企主要有富力地産、華夏幸福、融創中國、中國恒大等，上述房企2021年到期及回售境內債規模均在150億元以上。

房企境內外債市結構持續分化。2021年內房企業海外債券到期規模折合人民幣約3736.86億元，其中4月份集中償付壓力較大。海外債到期規模較大的房企主要有佳兆業（21.75億美元）、融信中國（15.5億美元）、綠地控股（10.1億美元）等，上述房企 2021 年到期海外債折合人民幣規模均在50億元以上。

發行期限：3-5年為平均水準，中短期債券成主流

2021年上半年，境內新增債券融資發行年限集中在3-5年，整體穩定。2020年同期平均發行年限為3.8年。而境外債上半年平均發行期限3.4年，與2020年同期持平，境內外債券發行期限收窄。

值得注意的是，保利發展發行的公司債年限達到7年，時間最長。旭輝發行總額5億美元的綠色債券，利率低至4.45%，最長年期為7年，創下了旭輝境外美元債發行最長期限的紀錄。

期內也出現一筆超短期債券：招商局蛇口工業區控股股份有限公司2021年度第四期超短期融資券于2021年6月15日成功發行，發行金額15億元，發行期限90天，票面利率2.63%。

領先指數認為，下半年在持續高壓的調控政策下，發債期限呈收縮預期，1年短債、3年期中債或將成債市主流。

重點提示：評級變動，警惕房企違約風險

據領先指數不完全統計，2021年上半年新增列入評級觀察名單房企5家，除華夏幸福外，還包含恒大、藍光、協信與雲南城投4家房企，最新主體評級分別為C、AAA、AA、C、AA－。最新消息顯示，藍光評級已降為B。有業內人士認為，未來債市面臨或更多的弱資質城投、國企、上市民企主體評級以及債項評級被下調的情況。

據Wind統計，截至6月30日，今年信用債違約規模已達985.73億元，遠超去年同期水準。其中，債券逾期本金為913.38億元，逾期利息為72.35億元。其中房地産違約佔比較大，違約規模為191.92億元，居於首位。今年上半年3家房企違約後，未來會加速市場出清，機構對資質下沉將更加謹慎。