陳雨露：我國應警惕低利率可能引發的資産泡沫風險

　　中國網財經12月23日訊 2019中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會21日在京召開，央行副行長陳雨露出席論壇併發表演講。陳雨露表示，在低利率已成為全球經濟常態的新環境下，我國應更加珍惜與中高速增長相匹配的正常貨幣政策空間，警惕低利率可能引發的資産泡沫風險，通過價格杠桿充分發揮市場在優化資源配置中的決定性作用，加快深化改革開放更好地發揮政府作用，暢通貨幣政策傳導機制，豐富貨幣政策工具箱，為應對未來可能出現的外部危機做好技術性準備。

　　以下為演講實錄：

　　各位來賓、各位專家：

　　首先，衷心感謝大家出席本屆年會，感謝大家過去一年對人民銀行和金融學會工作的幫助和大力支援。

　　過去一年很不平凡。臨近歲末，黨的十九屆四中全會、中央經濟工作會議成功召開，為下一步的經濟金融工作指明瞭方向，也為我們金融學會工作明確了目標。十年前，人民銀行正式啟動了跨境人民幣業務。過去十年，跨境人民幣業務取得了飛躍發展。剛才，周小川會長親自宣佈了“中國金融學會跨境人民幣業務專業委員會”正式成立，這既是面向未來的學術研究重點，也是對過去十年人民幣國際化發展成就的紀念。

　　今天，我講的題目是“當前全球中央銀行研究的若干重點問題”，主要包括以下三個方面：一是負利率政策的邏輯與效果；二是全球穩定幣的宏觀政策挑戰；三是氣候變化導致的宏觀金融風險。

　　一、關於負利率政策的邏輯與效果

　　美國學者霍爾和西勒發表的金融史著作《利率史》表明，自有記錄的4000多年以來，剔除戰爭和動亂的影響，如果用一百年作為觀察單位，人類社會的利率水準總體呈下行趨勢。也就是説，超長期來看，隨著現代人類社會的不斷進步，利率水準將逐漸下降。

　　但是，名義利率在理論上存在著零下限約束(ZLB)，政策利率不可能突破零，利率的長期趨勢與中短期變化也不能夠等同。根據泰勒規則，名義利率應在均衡實際利率(也就是自然利率)和通貨膨脹基礎上，根據産出和通脹缺口情況來進行調整。全球金融危機之後，主要經濟體自然利率水準明顯下降(甚至為負)，通脹和産出持續低迷。歐元區、日本等主要發達經濟體和匈牙利都突破零利率下限實施負利率政策。隨後，丹麥、瑞士等小型開放經濟體出於穩定匯率的考慮，也傾向於實施負利率政策，以避免資本大量流入造成本幣升值和經濟衝擊。這主要是在“百年一遇的金融海嘯”後，各國為刺激經濟復蘇不得已的政策選擇，因為量化寬鬆(QE)、前瞻性指引等非常規貨幣政策效果並不理想。同時，危機後監管要求的提高和風險偏好的下降，為實施負利率政策提供了可能。流動性覆蓋率(LCR)等監管新要求及不斷下降的市場風險偏好，使市場對國債等安全資産需求過度，債券收益率不斷走低，最終降至負值。此外，信用貨幣體系和電子化交易技術的廣泛採用，也使負利率政策實施具備了必要條件。

　　從短期和政策操作層面來看，實施負利率政策後，市場主體預期的變化會使金融條件趨向寬鬆，長期利率水準會隨著未來短期利率預期的下降而逐步走低，進一步使期限利差收窄，市場信心得到一定的提振，融資的約束也會有所改善。

　　但是，從長期和貨幣政策最終目標來看，負利率的長期效果並不理想，這主要體現在：一是利率過低扭曲了價格信號作用，弱化了利率政策傳導效果。利差和盈利的下滑，會降低銀行放貸意願，不利於促進産出和通脹，也不利於市場出清和資源有效配置，甚至會損害央行的政策聲譽和公信力。二是利率過低將加劇資産泡沫，放大風險偏好和貨幣政策傳導的風險承擔，這不僅會增加系統性風險，還可能會擴大貧富差距、加劇全球民粹主義傾向。三是影響銀行盈利，降低保險公司、養老金機構的收益，加大養老體系負擔，損害微觀主體的金融資源配置功能。四是不利於國際政策協調，容易引發競爭性貨幣貶值和金融動蕩。

　　因此，在低利率已成為全球經濟常態的新環境下，我國應更加珍惜與中高速增長相匹配的正常貨幣政策空間，警惕低利率可能引發的資産泡沫風險，通過價格杠桿充分發揮市場在優化資源配置中的決定性作用，加快深化改革開放更好地發揮政府作用，暢通貨幣政策傳導機制，豐富貨幣政策工具箱，為可能的下一步外部危機應對做好技術性準備。

　　二、全球穩定幣的宏觀政策挑戰

　　自從“天秤幣”(Libra)白皮書發佈後，該項目經歷了初期熱議、多輪聽證、部分參與者退出等事件，引發各方對“天秤幣”等穩定幣風險的廣泛關注。近期召開的G20部長會以及IMF、金融穩定理事會等國際組織發佈的報告也強調，應充分關注穩定幣帶來的網路和運營風險、非法交易活動風險及數據洩露和濫用風險。同時，越來越多的中央銀行和貨幣當局開始關注穩定幣對貨幣主權、資本管制、支付體系監管等公共政策的挑戰。

　　一是對支付體系的影響。穩定幣的使用可能帶來兩個挑戰。一方面，穩定幣在降低支付成本方面潛力較大，但其交易和支付的資訊獨立於現有支付體系之外，也會給央行和貨幣當局的監管帶來挑戰。另一方面，穩定幣發行機制與央行貨幣發行機制不同，在現行資産負債表機制下，能否完全承擔支付結算的功能還不確定。一般來講，在清算量非常大的支付體系，央行的準備金難以應對支付所需時，會通過透支來滿足。穩定幣發行受資産負債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發揮好支付結算功能。

　　二是對金融穩定的影響。穩定幣可能削弱資本管制的效果，並影響國內金融穩定。以“天秤幣”為代表的全球穩定幣為資本的跨境流動提供了較大便利，但同時亦可能對部分經濟體的跨境資本流動形成衝擊。資本管制效果的弱化可能影響國內金融穩定。實施資本管制經濟體的國內金融市場往往不夠發達，難以有效應對跨國資本流動對金融市場的衝擊。但是，全球穩定幣為資本的跨境流動開闢了新渠道，使資金可以自由進出受管制經濟體的金融市場，加劇國內資産價格波動，影響金融穩定。

　　此外，如果全球穩定幣網路設計不當、缺乏監管或未能按預期運作，也會給金融穩定帶來新的風險。比如，發行方無法按需要將穩定幣兌換成本幣或無法按時結算付款，可能會帶來信用和流動性問題。又比如，穩定幣的信用、流動性、市場和操作風險管理不力，持有人可能因此喪失信心，導致擠兌，極端情況下可能造成系統性金融風險。

　　三是對貨幣政策的影響。全球穩定幣會衝擊一國的貨幣主權。穩定幣的潛在用戶基礎巨大，有可能在個別司法轄區具有系統重要性，在全國甚至全球範圍內替代現行貨幣。穩定幣對弱勢貨幣的威脅更大。在通貨膨脹率高但是機構控制力弱的經濟體，當地貨幣可能會被拋棄，轉過來選擇外幣穩定幣，這會導致新的“美元化”趨勢，損害相關經濟體的貨幣政策、金融發展和長期經濟增長。

　　G20會議上，德國等歐洲經濟體，以及印度、俄羅斯等新興經濟體尤其關注貨幣主權問題。穩定幣和法定貨幣之間存在一定替代關係，替代彈性取決於法幣幣值的穩定程度、支付體系的完善程度和金融市場的發展程度。一國貨幣幣值越不穩定，支付系統越不便捷，金融市場越不發達，該國居民越有動力將本國的法幣轉化為穩定幣，衝擊該國的貨幣主權。德國央行認為“天秤幣”實質上是美元霸權地位的鞏固，其他經濟體不宜盲目跟從。荷蘭央行也認為穩定幣可能會降低貨幣政策的有效性，從而削弱關鍵的貨幣政策工具。

　　貨幣主權受到衝擊後，對一國最直接的影響是貨幣政策和財政政策效力降低。從貨幣政策角度看，一方面，穩定幣可能削弱銀行的信貸創造能力，降低貨幣政策有效性。穩定幣對法定貨幣的替代可能造成銀行存款的大量流失，並降低貨幣乘數。貨幣政策的信貸傳導機制必然受阻，央行貨幣政策的效力會大打折扣。

　　另一方面，穩定幣也可能降低貨幣需求的穩定性，加大貨幣政策的制定難度。穩定幣不僅僅具備貨幣屬性，還在一定程度上具備金融資産屬性，可為持有者帶來收益。一旦居民對穩定幣的偏好上升，不僅可能出於交易需求將活期存款轉換為穩定幣；還可能出於投資需求將定期存款、儲蓄存款等“準貨幣”轉化為穩定幣，進一步加大廣義貨幣量的統計難度。對於以貨幣供應量為政策仲介目標的央行來説，貨幣供應量指標精度的下降意味著貨幣需求可測性的下降，央行難以據此決定需要供給多少數量的貨幣才能維持貨幣的供求平衡。因此，穩定幣也可能加大貨幣政策制定的難度。

　　四是對國際貨幣體系的影響。目前多數穩定幣都將美元作為唯一或主要的儲備資産，如泰達幣按1:1的比例錨定美元，“天秤幣”此前公佈的儲備資産計劃中，美元佔比也超50%。英格蘭銀行認為，儘管美國經濟總量佔全球比例越來越小，但美元仍佔據貨幣市場主導地位。各國被迫囤積美元，導致儲蓄過剩及全球經濟增長放緩，美元主導的國際貨幣體系也導致全球低利率，加大了央行在經濟刺激方面的難度。據此，穩定幣，尤其是錨定或主要錨定美元的穩定幣，其國際使用可能會進一步增強美元在國際貨幣體系當中的主導地位，遏制多極化國際貨幣體系，包括人民幣國際化的發展。

　　五年前，人民銀行啟動了數字貨幣的研究和法定數字貨幣(DC/EP)的研發。一方面，要增強法定貨幣體系對未來數字經濟生態的適應性；另一方面，也是要應對全球穩定幣的挑戰。當然，主權數字貨幣的發行也存在著“狹義銀行”效應，需要我們供給相應的理論創新成果和應對政策。

　　三、氣候變化導致的宏觀金融風險

　　氣候變化是導致經濟和金融體系結構性變化的重大因素之一，具有“長期性、結構性、全局性”特徵，正在引起全球中央銀行的重視。首先，氣候變化可能引發抵押品價值縮水和信貸條件收緊，在金融加速器和抵押品約束機制下，市場信號可能會放大氣候變化風險的嚴重程度，使其對單個金融機構的衝擊演變為系統性風險。其次，氣候變化是個很難逆轉的過程，具有高度不確定性，但金融機構往往僅關注氣候變化的平均預期損失，對極端異常情況準備不足。第三，氣候風險對金融體系的衝擊和宏觀經濟的影響存在“迴圈反饋”特點，氣候災害損失將導致信貸收縮，這將進一步弱化居民與企業資産負債表，影響經濟潛在增速和産出缺口。因此，中央銀行應具有足夠的前瞻性，以有效應對氣候變化衝擊。加強金融領域的環境風險分析是推動構建現代金融體系和宏觀政策有效框架的重要著力點之一。

　　1992年《聯合國氣候變化框架公約》通過後，聯合國氣候談判的金融議題主要是發達國家資金如何向貧窮國家轉移。2009年哥本哈根談判失敗以後，金融部門在綠色發展中的作用逐漸成為各方關注的重點，成為引領全球金融發展的新理念。2015年底《巴黎氣候協定》簽署以來，各國開始重視氣候變化中的金融風險問題。2016年4月，法國建議金融穩定理事會(FSB)研究全球變暖對金融發展的影響，並在2017年由法國央行牽頭成立了包括各國央行和金融監管當局在內的綠色金融監管網路(NGFS)，目前該網路已有34個成員國和5個觀察員，中國央行也是創始成員之一。IMF、BIS等國際組織也高度重視氣候變化問題，今年10月，IMF秋季年會還將氣候變化作為重要議題之一，最新一期的《全球金融穩定報告》也深入探討了氣候變化與金融穩定之間的關係。

　　氣候變化的宏觀金融風險一般可分為兩類：一是物理風險，即未能有效解決氣候變化問題所帶來的金融風險；二是轉型風險，即公共或私人部門為控制氣候變化採取的有效政策及行動所帶來的金融體系不適應性風險。這兩類風險將通過資産價值重估、資産負債表、抵押品價值變化、風險頭寸暴露、政策不確定性和市場預期波動等渠道，對宏觀經濟和金融變數産生顯著影響，進而衝擊金融穩定和宏觀經濟。

　　氣候變化的宏觀金融風險問題是一個前沿性研究領域。近年來，人民銀行深入貫徹新發展理念，高度重視綠色金融體系建設，持續關注氣候變化中的金融風險問題。一方面，加緊制定綠色金融標準體系，並在我國六大試驗區加緊試驗和總結，以增強綠色金融項目本身的可持續性和金融體系的未來適應性；另一方面，我們已經對“碳交易——企業——銀行”的壓力傳導路徑進行了深入研究，並以山西省為樣本測算了氣候變化對煤炭、冶金、火電三大行業財務指標及相關金融風險的具體影響。下一步，人民銀行在這一領域的研究重點將關注三個命題：一是氣候變化對金融行業不同細分領域的異質性影響及政策應對；二是氣候變化風險對宏微觀審慎監管的衝擊和影響機制；三是將氣候變化風險作為參數納入我國的貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架的可行性及框架修正路徑。

　　各位同仁：世界經濟已經歷了十年之久的“大衰退”且仍在危機邊緣徘徊。雖然各國中央銀行在此次危機中表現突出，成功穩定了金融市場，避免了經濟大幅萎縮，但個別發達國家挑起的貿易戰又使全球經濟陷入危局。在世界百年未有之大變局的當下，著眼于治理體系和治理能力現代化，特別是探索建立現代中央銀行制度和構建具備高度適應性、競爭力和普惠性的現代金融體系，更需要我國經濟金融學界、政策層和市場參與者共同努力，依託中國金融學會這一研究交流平臺，緊密跟蹤實踐和理論前沿，更好地促進學術繁榮和大變局下的中國經濟高品質發展。

　　謝謝大家！