博時基金：疫情短期或推動債市收益率下行 中長期關注經濟基本面

　　博時基金固定收益總部

　　我們堅信，疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟長期向好、高品質增長的基本面沒有變化。從內外部環境看，經濟發展中的積極因素正在增多，經濟內在的韌性增強，這些都對金融市場穩定運作形成支撐。

　　要秉持長期投資、價值投資理念，總結借鑒歷史經驗，避免非理性情緒對金融市場形成不必要的影響。我們完全有信心、有能力應對疫情的可能影響，取得防控疫情的勝利，保持經濟長期穩定發展的良好態勢。

　　——中國人民銀行《堅定信心 同舟共濟 做好金融對疫情防控和實體經濟的支援工作》

　　新型冠狀病毒肺炎對經濟的短期衝擊程度或顯著高於SARS

　　從部分高頻數據看，新型冠狀病毒肺炎疫情衝擊下，春節消費、旅行出行大幅下降，餐飲、娛樂、旅遊、交通、零售等服務業首當其衝，春節檔票房大幅受挫，客運量同比急劇下降。

　　新型冠狀病毒肺炎對經濟的短期衝擊程度或顯著高於SARS。相比2003年，第一産業和第二産業佔GDP比重分別下降了4.8%和7.4%，第三産業則顯著抬升了12.2%。考慮到第一産業的産業集中化程度相較2003年大幅度提高，本次新型冠狀病毒肺炎對第一産業的影響可能會明顯小于SARS；第二産業上，短期影響會比較顯著，但下半年伴隨疫情平復和後續政策強化推動會有明顯修復。較大的影響還是在第三産業，新型冠狀病毒肺炎對春節消費的沉重打擊將顯著拖累社零（尤其是除去汽車的社零）同比顯著下行，這對應第三産業同比增速一定程度的回落，並大概率會延續到下半年。

　　我們預計，新型冠狀病毒肺炎對工業部門的影響主要反映在疫情期間，預計至少下半年工業增加值同比會出現修復反彈；但對第三産業的影響則會延續更長，不排除2020年全年，社零同比和第三産業可能都會偏弱。

　　以對GDP影響在0.5%測算，預計財政需要增加6000億進行對衝。考慮到新型冠狀病毒肺炎本身將進一步打擊財政收入，提高赤字率、提高類地方專項債額度等途徑都將在預期之內。

　　從CPI來看，不排除1月CPI高點低於預期（儘管食品項在供給因素和囤積因素下會衝高，但非食品項的弱勢不容忽視，當然，新型冠狀病毒肺炎的影響可能主要集中在1月最後一旬，這些影響也會持續到整個2月），2月CPI同比回落幅度或將大於前期預期。

　　從PPI來看，本輪疫情可能會使得PPI同比回升的趨勢中斷，可能類似于非典時期二季度的暫時回落而後重回上升趨勢，幅度還需要觀察疫情對開工的影響。

　　對節後債市的初步判斷和應對策略

　　1）對債市的基本判斷是：疫情的擴散在短期會可能會推動收益率快速下行，而中長期利率中樞則取決於基本面。從2003年的經驗來看，SARS推動了收益率在短期的快速下行，SARS疫情的發酵推動了收益率的第一波快速下行，當疫情對經濟數據的影響開始顯現時，收益率又出現了第二波下行。當前可能正處於疫情恐慌較為嚴重的時期（對比看大致處在2003年的4-5月），收益率在節前一週的下行已經部分反映了疫情擴散帶動的基本面預期下行，但考慮到春節期間疫情的明顯擴散升級，這一反應程度尚不充分，春節假期內積累的情緒在節後大概率會釋放並引導收益率有一波明顯的跳空下行。

　　2）在節後的短期應對策略上，如果開盤長端利率下行幅度不足15bp，則反應尚不充分可考慮繼續拉長久期，而如果短期收益率下行超過20bp（10年國債突破2.8%甚至2.7%），短期反應可能就比較充分，追漲的風險收益比下降。短期要密切關注疫情本身發展和防控的節奏。目前看，本次疫情依舊難言已經到了可以樂觀的階段，湖北武漢、以及非武漢地區的情況依舊非常嚴峻。如果本次疫情後續朝向較為樂觀的情況發展，逐步得到控制並逐步平穩下來，那麼債市可能就表現為短期性機會；而如果疫情的發展存在反覆、甚至如果出現一定程度的失控，那麼收益率的下行空間將進一步打開。短期要高度關注疫情的發展和防控節奏。我們對疫情防控充滿信心，但組合管理上需要對不同的發展路徑做好事先的應對方案。

　　3）中長期看，收益率的中樞依然受經濟基本面驅動，要密切關注政策的對衝節奏和基本面的修復節奏。

　　4）信用債方面，疫情的影響主要反映在企業的現金流上。疫情下，企業被迫延遲開工，其經營性現金流會進一步的惡化。分品種來看，民企信用債受衝擊大概率較大，尤其是資金較為緊張的民企，需要出臺一些對民企的針對性支援政策、而非簡單降低融資成本的政策，但目前尚未看到有助於緩解現金流的政策。對地産債而言，房企一季度的銷售數據將有受到影響，地産債短期承壓，但大部分地産企業問題不大。疫情對城投債整體的短期影響不大，但湖北地區會受到關注，同時還需要關注地産銷售受到影響後，對於土地一級出讓帶來的影響。需要警惕疫情形勢下的道德風險，對敏感品種的估值和交易會帶來短期衝擊。

　　5）轉債方面，從假期海外市場的表現來看，A50期貨和港股的跌幅在7%-10%。因此節後開盤，轉債市場可能會有較大的下跌。節前轉債市場的估值已處於較高的水準，本身就有一定的向下修正壓力，疫情的爆發將加速這一進程。恐慌之下，如果出現非理性調整，可擇機介入。個券方面，建議在調整下密切關注絕對價格較低的品種，這些品種在市場回調中有更強的抗跌性。市場風格方面，之前上漲較多的TMT品種可能回調壓力更大，而之前滯漲且估值較低的週期金融轉債，其調整壓力可能更小，建議在市場情緒較為充分釋放後關注。