一級債基受熱捧 可轉債投資邏輯生變

　　在當前債券收益率不斷下降的背景下，可借助可轉債增強收益的一級債基進入更多投資者的視野。

　　據Choice數據統計，今年二季度，一級債基的總規模增長超800億元，較一季度末環比上漲超20%。在業內人士看來，一級債基的收益與波動水準位於“固收+”基金與純債型基金之間，為投資者提供了更豐富的投資選擇。

　　但隨著可轉債的信用風險受到更多市場關注，其投資邏輯已發生變化。不少債券基金經理也開始針對組合中的可轉債持倉進行調整，以把握其中的結構性機會。

　　資金明顯加快流向一級債基

　　今年二季度，資金開始向一級債基市場大幅涌入。Choice數據顯示，截至二季度末，市面上共存續239隻一級債基，總規模達4780.4億元，較一季度末的3974.2億元增加了806.2億元，環比上漲20.3%。拉長時間來看，截至去年末，一級債基市場總規模為3974.18億元，而今年一季度末的數據與之基本持平。可以看出，今年二季度資金流向一級債基明顯。

　　從單只基金來看，易方達增強回報債券、易基歲豐添利、匯添富增強收益債券最受青睞，二季度規模分別增長72.1億元、69.5億元和55.1億元，增幅分別為43.6%、104.5%和1425.6%。共計45隻一級債基的規模實現翻倍，其中12隻基金的規模增幅超過500%。

　　為何一級債基受到投資者的追捧？多位市場人士分析認為，其既滿足了穩健型投資者對安全性的需求，又能在一定程度上追求超額收益。

　　中歐基金錶示，作為固收增強的一種策略，一級債基在主要投向債券資産的同時，可以利用可轉債及可轉債轉股增強組合的收益。相較于純債基金而言，一級債基的潛在收益和風險都更大，適合既不滿足於純債基金收益，又能承受小幅波動的投資者。同時，相較于二級債基和偏債混合型基金，一級債基整體在權益部分的暴露相對有限，受股市波動的影響較小。

　　金鷹基金絕對收益投資部分析，相較于二級債基等資産配置中可能同時包括股票、可轉債和債券的結構，一級債基中的含權資産配置一般以高安全邊際、低波動的可轉債為主，降低了組合受股票資産波動的影響。“對純債基金而言，當前主流債券資産的收益率大幅壓縮，加杠桿、信用下沉與拉久期等操作能博取的超額收益相對有限，一級債基通過增加對含權資産的配置，有望實現收益增厚的目標。”金鷹基金相關人士表示。

　　可轉債投資“不可再取巧”

　　6月以來，一級債基增強收益部分投資標的——可轉債經歷了較大幅度調整。關於其後續投資邏輯，多位市場人士分析稱，要重視其信用風險，可轉債投資要回歸財務分析和市場研究的本源。

　　“可轉債一向有‘下有保底，上有收益’的優秀屬性，其中更是派生了一類投資邏輯叫‘差公司，好轉債’，但目前來看，今後可轉債這樣的投資邏輯顯然被打破了，不可再取巧。”某資深從業人士坦言。

　　在中歐基金多資産團隊看來，可轉債市場既有其脆弱性也有其韌性：“脆弱性可以從資金結構上來理解，可轉債是機構定價的市場，固定收益資金是主要參與者，對信用風險敏感，且行為模式趨同。同時，可轉債的市場深度較淺，容易由個券風險演變成流動性踩踏風險，或容易出現超跌和錯殺的情況。”

　　“韌性則可以從兩個方面來看：一方面，可轉債的容錯率高，下限相對堅實，而流動性衝擊一般具有短期性，一旦負反饋結束，待市場情緒恢復，大量被錯殺的可轉債或會完成修復；另一方面，可轉債的下跌一般出現在權益市場底部，市場一旦反轉，就會出現股價和估值的雙重修復，這也是超跌後容易出現大行情的原因。”中歐基金多資産團隊稱。

　　通過復盤近期可轉債市場的表現，中歐基金多資産團隊認為，近期可轉債市場出現不小回撤，尤其低價可轉債的跌幅較大，市場對可轉債的信用風險從“不定價”轉向“過度定價”。

　　該團隊認為，本輪可轉債市場的回調有兩點啟示：“一是要更重視可轉債的股權價值，不能簡單把偏債型可轉債當債券來看。近幾年可轉債評級下調的比例逐漸增加，側面説明可轉債的債性價值或是被高估的，至少沒有真實反映信用風險溢價。一旦失去股權價值的保護，債底的支撐將不牢靠，其定價的機制也需要改變。二是偏債型可轉債的修復更依賴股市行情，節奏上也更為滯後。”

　　金鷹基金絕對收益投資部也認為，近期可轉債市場風險的擴散影響到機構底倉的定價邏輯，一定程度上改變了可轉債的定價錨，可轉債投資標的的選擇應兼顧預期收益和風險控制等多方面因素。“震蕩行情下，大市值正股對應的可轉債回撤相對更可控。但隨著可轉債市場信用資質參差不齊現象加劇，中長期來看，不同類型可轉債的定價或將出現明顯分化。”金鷹基金絕對收益投資部相關人士稱。

　　後市情緒偏中性

　　“對於當前的可轉債估值，我們繼續持中性態度，後續會密切跟蹤市場動態，如果找到性價比較高的品種，再擇優配置。”一位債券基金經理向上海證券報記者介紹。

　　在東方紅資管看來，可轉債市場中，未來要尋找結構性機會。對於大盤績優標的，年內來看，市場預期中性、風險偏好震蕩之下，疊加部分行業正位於底部上行區間內，大金融、生豬養殖、週期品種等仍然具備較高的配置價值；對於小微盤標的，進入三季度，相關利空逐步出盡，要抓住小微品種階段性修復帶來的交易性機會；方向上可挖掘業績改善標的。

　　金鷹基金絕對收益投資部認為，後續在倉位的控制上取決於對可轉債市場的判斷，若流動性逐步修復到偏右側風格，會逐步增加可轉債的倉位比重。在可轉債的風格選擇上更偏好于偏債型加上平衡型的結構配置，重點關注面值價格以上、贖回價格以下且具有一定期權價值的可轉債，在維持高安全邊際的前提下博取收益。

　　“目前更關注聚焦高品質發展産業方向的可轉債，包括受益於AI賦能的新科技週期、以手機為代表的消費電子需求復蘇，以及國産科技生態的建設等方向的標的。”金鷹基金絕對收益投資部相關人士説。